瑞幸想把星巴克的故事重寫一遍，這盤棋能否下活

2026年的春天，瑞幸咖啡給行業(yè)拋出了兩個意味深長的消息。

先是旗下門店超3.1萬家的瑞幸咖啡，亮出了一份“喜憂參半”的2025年成績單：全年總凈收入逼近500億元，同比增長43%，規(guī)模壁壘被它自己越拉越高。但光鮮數(shù)據(jù)的背面，是第四季度凈利潤同比驟降近四成，背后的“元兇”直指高達16.31億元的配送費。

緊接著，就在這份財報引發(fā)市場熱議的幾天后，瑞幸的控股方出手了。2026年3月初，大鉦資本被證實從雀巢手中競得有著“咖啡界Apple”之稱的藍瓶咖啡全球門店業(yè)務(wù)，價格低于4億美元 。

一邊是平價咖啡巨頭在規(guī)模狂奔中遭遇“增收不增利”的煩惱，一邊是控股股東將高端精品咖啡的標桿攬入懷中。這一“攻”一“守”之間，不僅勾勒出瑞幸當下的真實處境，更透露出其背后操盤手——大鉦資本正在下一盤怎樣的棋局。

利潤去哪兒了？外賣大戰(zhàn)的“后坐力”

如果只看營收，瑞幸在2025年的表現(xiàn)堪稱“一騎絕塵”。492.88億元的總營收，意味著這家公司即便在價格戰(zhàn)和外賣戰(zhàn)的硝煙中，依然吸金能力不減。566.49億元的商品交易總額，41億杯的年銷量，以及突破4.5億的累計交易用戶數(shù)，共同堆起了國內(nèi)咖啡市場幾乎難以逾越的規(guī)模高墻 。

然而，硬幣總有另一面。真正讓資本市場皺眉頭的，是隱藏在增長曲線背后的利潤“黑洞”。

問題在第四季度尤為突出。當季營收127.77億元，同比增長32.9%，這本應(yīng)是給全年畫上完美句號的數(shù)字，但凈利潤卻僅有5.18億元，同比大幅下滑39.1% 。這種強烈的反差，迫使我們不得不追問一句：瑞幸賺來的錢，究竟被誰“吃”掉了？

答案藏在一份成本賬單里。

2025年第四季度，瑞幸的總運營費用達到119.6億元，同比增長38.9%，增速跑贏了營收。拆解每一項開支，原材料、租金、營銷費用都在漲，但有一項數(shù)據(jù)格外刺眼——配送費。

財報顯示，第四季度瑞幸的配送成本高達16.31億元，較2024年同期暴漲94.5%，幾乎翻了一番 。把時間軸拉長到全年，這個數(shù)字更是驚人：2025年全年配送費達到68.79億元，相比2024年的28.21億元，增幅高達143.8% 。

這一切的根源，是2025年那場由京東、美團等外賣平臺掀起的“補貼大戰(zhàn)”。平臺將咖啡作為引流利器，大額補貼迅速拉低了外賣咖啡的價格底線，庫迪甚至一度將美式咖啡外賣價打到2.68元 。作為行業(yè)龍頭的瑞幸，訂單量自然隨之激增，但這種由補貼催生的繁榮，代價卻是品牌方需要承擔高昂的配送傭金和騎手費用。

“看上去是平臺請客，最后買單的其實是品牌。”當補貼退潮，留下的是一地雞毛。第四季度，瑞幸自營門店的營業(yè)利潤率從去年同期的19.8%下滑至15%，下滑了4.8個百分點 。瑞幸咖啡CEO郭謹一在業(yè)績會上坦言，外賣平臺補貼策略的變化，以及杯量結(jié)構(gòu)從外賣回歸自提需要時間，可能會讓2026年的同店和利潤表現(xiàn)面臨階段性波動 。

這意味著，那個曾經(jīng)靠“自提模式”引以為傲、以此壓縮成本的瑞幸，在外賣大戰(zhàn)的裹挾下，也不得不承受模式之外的代價。

把星巴克的故事重寫一遍

3月4日，大鉦資本與雀巢達成協(xié)議，以低于4億美元的價格收購藍瓶咖啡全球門店業(yè)務(wù)。交易完成后，雀巢保留藍瓶的咖啡機和膠囊等快消業(yè)務(wù)，大鉦則獲得全球線下門店的完整控制權(quán)。

一邊是3萬多家店、9.9元就能喝一杯的瑞幸，一邊是上百家店、需要排隊體驗的藍瓶。這兩者放在一起，怎么看都像兩個世界的產(chǎn)物。將它們聯(lián)系在一起的，正是大鉦資本。

2017年由黎輝創(chuàng)立的大鉦資本，與瑞幸淵源極深。在2020年瑞幸陷入財務(wù)造假危機、瀕臨退市的至暗時刻，是大鉦資本挺身而出，主導重組，一步步將原創(chuàng)始人團隊清出，帶領(lǐng)瑞幸完成“絕地重生”。如今，大鉦資本持有瑞幸23.28%的股份，掌握著53.6%的投票權(quán)，是絕對的話事人 。

這筆交易的價差耐人尋味。2017年，雀巢收購藍瓶68%股權(quán)時，品牌估值高達7億美元，全球擁有55家門店。九年過去，藍瓶全球門店僅增長至140余家，中國內(nèi)地市場耕耘三年多，門店數(shù)仍不足20家。財務(wù)表現(xiàn)上，截至2025年6月30日，藍瓶過去12個月營收約2.5億美元，至今未能實現(xiàn)盈利，預計2026年才迎來首次盈利。

對于追求高回報的雀巢而言，這場收購沒能活成期待中的樣子。九年時間里，雀巢對藍瓶采取“放養(yǎng)式管理”，雖保住了品牌調(diào)性，卻也使其錯失了規(guī)模化發(fā)展的黃金窗口期。面對增長瓶頸與戰(zhàn)略收縮需求，雀巢新任管理團隊果斷選擇“甩包袱”，退出實體零售店運營業(yè)務(wù)。

于是，這筆九年前的“跨界聯(lián)姻”，最終以不足當年估值六折的價格畫上句號。藍瓶從雀巢的“拖油瓶”，變成了大鉦資本眼中的“香餑餑”。

大鉦資本對高端咖啡品牌的執(zhí)念，并非始于藍瓶。

五個月前，星巴克中國業(yè)務(wù)交由博裕資本接手，成立合資公司，博裕擁有約六成股權(quán)。在那場轟動市場的百億級競購中，大鉦資本就是關(guān)鍵參與者之一，與高瓴資本、凱雷集團等頭部機構(gòu)同臺角逐，最終遺憾落敗。

競購失利對其控股的瑞幸而言，無疑是一記打擊。彼時的瑞幸已穩(wěn)坐中國現(xiàn)制咖啡市場頭把交椅，若能拿下星巴克中國，不僅能直接收編高端賽道的客群，更能進一步鞏固行業(yè)地位。而博裕資本接手后的星巴克，憑借本土化運營與規(guī)模化擴張，反倒成了瑞幸在高端市場的強勁對手。

未能如愿的競購或許讓大鉦資本在高端咖啡賽道的布局多了一份執(zhí)念，而同為精品咖啡的藍瓶咖啡，成了最適配的補位。對于瑞幸而言，藍瓶咖啡的到來同樣是其破解增長瓶頸、尋找新增量的關(guān)鍵一步。如今的瑞幸已是大眾咖啡賽道無可爭議的領(lǐng)頭羊，靠著高性價比、數(shù)字化運營和遍地開花的門店一路狂奔，但也逐漸面臨增收不增利的行業(yè)共性難題。大眾市場內(nèi)卷加劇，下沉空間也逐漸觸達天花板。

這場收購也讓市場不約而同將目光投向瑞幸的未來走向。

當下的中國咖啡市場，正處于一個微妙的轉(zhuǎn)折點。持續(xù)兩年的“9.9元價格戰(zhàn)”已經(jīng)讓所有參與者疲憊不堪，庫迪在2026年2月開始收窄優(yōu)惠力度，被視為價格戰(zhàn)退潮的信號 。

當價格戰(zhàn)熄火，消費者開始回歸對品質(zhì)和體驗的追求時，瑞幸僅靠原有的平價標簽，很難向上突破。瑞幸靠規(guī)模要增長的模式已經(jīng)遇到瓶頸，當門店超過3萬家，邊際效益開始遞減，此時需要精細化運營，需要更有調(diào)性的品牌來拉升整體形象。

藍瓶的光，能否渡瑞幸的劫

藍瓶的加入，至少讓這個故事有了新的講法——左手規(guī)模，右手品牌；一邊守住9.9元的基本盤，一邊向40元的價格帶發(fā)起試探。

從國際化的角度看，藍瓶是瑞幸出海的最佳跳板。截至2025年底，瑞幸的海外門店僅160家，美國市場更是只有個位數(shù) 。想要重返納斯達克，瑞幸需要一個全球化的故事來支撐估值。而藍瓶咖啡起源于美國，在北美、日韓都有成熟的認知度和渠道資源。收購藍瓶，等于直接收編了一個國際化的團隊和品牌體系，這對瑞幸未來進入美國市場，是花多少錢都買不來的捷徑。

當然，理想很豐滿，現(xiàn)實往往骨感。大鉦資本描繪的藍圖雖好，但接下來面臨的整合挑戰(zhàn)也不小。

最核心的矛盾在于：如何平衡“瑞幸的速度”和“藍瓶的調(diào)性”？兩個原生家庭、成長經(jīng)歷、脾氣秉性完全不同的品牌，能否真正產(chǎn)生“1+1大于2”的化學反應(yīng)？

瑞幸擅長的是標準化、數(shù)字化、快速鋪開。而藍瓶之所以珍貴，恰恰在于它的“小眾”和“手沖儀式感”。如果大鉦資本急于求成，要求藍瓶像瑞幸一樣快速開店，很可能會稀釋其稀缺性，甚至損害其品牌根基。如何在保持藍瓶品質(zhì)的同時，利用瑞幸的供應(yīng)鏈和數(shù)字化能力為其降本增效，這考驗著管理層的智慧 。

此外，藍瓶目前仍在虧損中，雖然預計2026年有望首次盈利，但這個“包袱”何時能真正成為利潤增長點，仍是未知數(shù) 。對于瑞幸而言，當下最要緊的是如何消化掉高昂的配送成本，穩(wěn)住基本盤的利潤。只有在主業(yè)健康的前提下，兄弟品牌的加持才有意義。

大鉦資本同時按下瑞幸的“利潤修復鍵”和藍瓶的“并購擴張鍵”，無疑是想在這個分水嶺上占據(jù)最有利的地形。至于這盤棋最終能否下活，關(guān)鍵就看操盤手如何在“快”與“慢”之間，找到那條最微妙的平衡線。