閃存回暖！普冉股份VS恒爍股份，誰能觸底反彈？

作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

AI浪潮與#智能汽車的爆發讓數據存儲成了香餑餑，存儲巨頭美光、SK海力士、三星一季度業績狂飆，國內龍頭#佰維存儲（688525）凈利更是暴增9倍，徹底點燃市場。在這股熱潮中，#普冉股份（688766）和#恒爍股份（688416）作為閃存賽道的兩位人氣小龍頭，日子卻并不好過。

來源：佰維存儲2026年1月-2月業績預告 （20260304）

2025年前三季度，普冉營收14.33億元，扣非凈利潤卻僅有0.37億元，同比暴跌83.70%；而恒爍營收3.06億元雖增長不錯，扣非后依舊虧損1.06億元。數據背后的真相是：普冉憑借多元化布局守住了盈利底線，恒爍則在價格戰與高研發投入的夾擊下艱難求生。

一、普冉多元協同，恒爍單極承壓

兩家都是典型的Fabless（無晶圓廠模式）芯片設計公司，主業都盯著NOR Flash這塊蛋糕，但翻開菜單才發現吃法完全不同。

普冉手里攥著存儲+模擬的組合拳，存儲芯片占了營收78.59%，但這其中藏著高毛利的EEPROM（帶電可擦除可編程只讀存儲器）和VCM Driver（音圈馬達驅動芯片），兩者的協同效應讓它在手機攝像頭領域混得風生水起。歷史數據顯示其EEPROM曾占存儲業務近三成，直接把整體毛利率撐在了29.96%的高位。更有趣的是，普冉的MCU（微控制器）業務雖然占比不高，但其與存儲產品的客戶重疊度極高，這種內部生態的化學反應是外界難以復制的。

來源：普冉股份2025年半年報

反觀恒爍，產品線顯得單薄許多，NOR Flash一家獨大占了83.57%，MCU僅占16.37%，至于聽起來高大上的AI芯片和大容量存儲，目前更像是為了講資本故事而存在的點綴，對營收貢獻幾乎可以忽略不計。這種產品結構的差異直接導致了毛利率的天壤之別。普冉靠著高附加值產品緩沖，毛利率始終圍繞30%波動，抗風險能力極強；恒爍則因為主力產品集中在競爭激烈的通用市場，為了搶份額不得不打價格戰，毛利率從2021年的40.83%高點一路狂瀉至13.70%。

來源：同花順iFinD—普冉股份（左）、 恒爍股份（右） 注：均采用定期報告中最新的占比分布

這里有個細節值得玩味，兩家公司其實都面臨著上游晶圓廠的成本壓力，但普冉因為采購量大且產品結構復雜，對上游的議價能力明顯強于恒爍。恒爍的MCU業務毛利率也滑落至13.80%，全線失守，說明在缺乏核心壁壘的通用市場，規模太小就是原罪。普冉是在用多元化構建護城河，而恒爍還在單條賽道上裸奔，一旦NOR Flash價格繼續下探，恒爍將無險可守。

二、普冉艱難盈利，恒爍深陷虧損

盈利方面，普冉扣非凈利潤僅0.37億元勉強維持正數，但這種利潤下滑主要源于存貨減值損失的增加，從0.04億元激增至0.83億元，這是行業去庫存周期的典型陣痛，而非經營能力的崩塌。相比之下恒爍更慘，扣非凈利潤為-1.06億元，凈利率深跌至-31.16%。

這背后的賬很好算，恒爍營收規模不足普冉的四分之一，卻要維持一支龐大的研發團隊去攻克前沿技術，研發費用率高達21.60%，合計期間費用率34.46%，直接吞噬了本就微薄的毛利；普冉的研發費用率雖然也有15.60%，但得益于龐大的營收基數，期間費用率控制在23.18%，遠低于恒爍。這就好比兩個跑步的人，普冉是輕裝上陣，恒爍卻是背著巨石狂奔。

來源：同花順iFinD—普冉股份（上）、 恒爍股份（下）

2025年前三季度的經營現金流凈額，普冉0.56億元，恒爍0.59億元，恒爍看似表現更佳，實則是勒緊褲腰帶省出來的，而非業務造血能力提升。普冉是在賺現在的錢，利用成熟產品在存量市場收割，盡管受存貨減值影響，但底子夠厚；恒爍則是在賭未來的錢，連續三年大額存貨減值累計達2.3億元，一旦下游砍單，沒有高毛利產品緩沖的它立刻就會陷入深淵。

三、普冉家底厚實，恒爍理財度日

資產結構或許更能體現戰略分野。普冉總資產26.21億元，資產負債率僅13.29%，貨幣資金占比為30.44%，流動比率高達5.91，這些都意味著公司有足夠底氣應對波動，甚至能逆勢擴張。近期普冉現金收購珠海諾亞長天存儲51%股權，將SkyhighMemoryLimited納入合并范圍，不僅豐富了大容量NAND產品線，更直接增厚了當期利潤，展現了強大的資本運作能力。其EEPROM在車載領域的批量交付也成了新增長點，正逐步擺脫對消費電子的依賴。

來源：普冉股份2025年度業績快報

恒爍的畫風則截然不同，交易性金融資產占比高達27.27%，顯示出公司更傾向于理財而非擴大再生產。總資產僅13.95億元，資產負債率低至9.06%，看似安全墊很厚，但這更多是因為業務萎縮導致負債被動降低，且持續虧損導致凈資產不斷縮水；存貨占比高達22.59%，在營收規模小的情況下反成了巨大包袱，任何市場波動都可能帶來新的減值風險。

值得一提的是，雖然兩家公司的短期借款都很少，但在應付賬款占總資產比例上，恒爍的4.20%要低于普冉的10.78%，說明前者在產業鏈中的話語權較弱，無法像普冉那樣無償使用上游資金。恒爍受限于資金壓力，只能在低端市場繼續內卷，雖然工藝升級至5Xnm節點，但在缺乏高毛利產品支撐下，技術優勢很難轉化為利潤。高理財占比和低負債率背后，隱藏的其實是進攻乏力的無奈。

來源：恒爍股份2025年半年報

總的來說，普冉憑借多元結構、規模優勢以及合理的并購策略，展現了更強的抗風險能力和盈利確定性，是步步為營的實干派；恒爍雖有大膽的技術愿景，但受制于單一結構和高昂成本，短期內難逃虧損泥潭，更像是孤注一擲的冒險家。

在半導體這個長周期行業中，現金流和產品護城河往往比夢想更能決定生死，在當下存儲行業回暖的背景下，普冉無疑已經領先恒爍一個身位。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。