74%的收入依賴單一產品：百濟神州盈利后的“單腿走路”風險

2月26日下午，港股百濟神州的股價在收盤前突然跳水，最終以超過9%的跌幅收盤，市值應聲跌破3000億港元。

市場的緊張情緒，直指當晚即將披露的年度成績單。這份被焦慮情緒籠罩的答卷，最終卻出乎多數人意料：這家被譽為“創新藥一哥”的企業，在2025年首次實現了全年盈利。

當晚發布的業績快報顯示，2025年，百濟神州營業總收入達382.05億元，同比增長40.4%。更為關鍵的是，歸屬于母公司所有者的凈利潤定格在14.22億元，正式宣告結束了多年的虧損狀態。

盈利的實現，得益于收入增長與費用管理的“雙向奔赴”。一方面，產品收入達到377.70億元，同比增長39.9%，構成了增長的堅實底座。另一方面，公司在擴張多年后，開始展現出對經營杠桿的嫻熟運用，銷售及管理費用增速顯著低于收入增速，推動毛利率穩步提升。從數據上看，這家中國創新藥的頭部企業，似乎正在進入一個更為健康的運營周期。

核心產品失速

撐起這份盈利底氣的，依然是那個熟悉的“當家花旦”——BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼）。2025年，其全球銷售額達到280.67億元，同比增長48.8%，再創歷史新高。在美國，它貢獻了202.06億元；在歐洲，42.65億元的銷售額背后是66.4%的高速增長。

然而，光鮮數據的B面，正是資本市場用腳投票的根源。48.8%的全球增速，相較于2023年、2024年動輒翻倍的增長神話，已顯露出明顯的放緩趨勢。 核心市場美國的增速從2024年的107.5%腰斬至45.5%。雖然歐洲市場66.4%的增速依然可觀，但其42.65億元的銷售體量，尚無法與美國市場相提并論。

問題的核心在于：百悅澤在美國市場的增速放緩，究竟是產品生命周期進入平穩期的自然現象，還是遭遇了更強的市場競爭或臨床選擇變化？目前來看，這款藥物依然是全球獲批適應癥最廣泛的BTK抑制劑，已在超過75個市場獲批。但市場用大跌表達了對核心產品增長曲線趨緩的憂慮——當一款貢獻了公司超七成產品收入的“引擎”開始減速，整個公司的航速都將受到影響。

單引擎風險敞口

百悅澤增速放緩帶來的更深層拷問是：百濟神州是否依然過度依賴單一產品？從財報數據看，這個問題的答案顯然是肯定的。

在產品收入結構中，百悅澤以280.67億元的銷售額占據了絕對主導地位。第二款核心產品百澤安（替雷利珠單抗）2025年全球銷售額為52.97億元，同比增長18.6%，雖然穩居國產PD-1榜首，但其體量僅為百悅澤的五分之一左右。受制于國內醫保支付環境和海外市場的放量節奏，短期內難以接替百悅澤成為新的增長支柱。

這種“單引擎”模式的風險，在創新藥行業并不罕見。一款重磅藥物從研發峰值到平穩增長，往往伴隨著股價的劇烈波動。資本的耐心是有限的，尤其是在百悅澤已占據BTKi市場份額第一的背景下，持續維持超高增速的難度越來越大。市場真正擔憂的，并非2025年的業績本身，而是2026年及以后——當百悅澤的增長紅利逐漸見頂，公司拿什么來填補這個增速缺口？

另一個不容忽視的外部變量，是美國市場的政策環境。日前有消息稱，美國可能對進口藥品加征關稅。百濟神州雖然在全球布局生產，但美國市場作為其最大收入來源，任何關稅政策的變動都將直接沖擊其利潤空間。這也是業績發布前，市場情緒緊張的潛在原因之一。

增長焦慮

面對“單引擎”風險，百濟神州的應對策略清晰但充滿挑戰：用持續的研發投入，打造下一個增長點。

從財務數據看，公司的研發投入依然保持高強度。2025年全年研發費用達21.46億美元，同比增長10%。目前，公司擁有40多款處于臨床開發和商業化階段的產品，預計未來18個月內將迎來超過20項研發里程碑事件。

在血液瘤領域，BCL2抑制劑“百悅達”（索托克拉）被視為最有可能接力的產品。這款藥物已在中國遞交上市申請，用于治療復發/難治性套細胞淋巴瘤和慢性淋巴細胞白血病或小淋巴細胞淋巴瘤。若能順利獲批，有望與百悅澤形成協同，鞏固公司在B細胞惡性腫瘤領域的優勢。此外，BTK CDAC蛋白降解劑BGB-16673也在臨床推進中，旨在解決BTK抑制劑的耐藥問題。

在實體瘤領域，百澤安依然是基石產品，已在全球超過50個市場獲批。公司正在推進其與HER2雙抗等藥物的聯合療法，試圖打開新的增長空間。更前沿的技術布局，包括基于iPSC的下一代細胞療法，預計將于2026年啟動首次人體試驗。

問題是，這些在研產品距離商業化仍有距離。研發管線再豐富，也無法解決當下的增長焦慮。市場對“未來”的耐心是有限度的，尤其是當核心產品增速放緩時，資本市場往往更關注“現在”的風險敞口有多大，而非“未來”的可能性有多美。

增長將從“高速”轉向“中速”

在市值管理層面，百濟神州確實展現出遠超多數中國上市公司的成熟度。

早在2025年2月，公司就首次給出了全年業績指引，并在隨后的半年報、三季報發布時，進行了兩次向上修正。這種主動、精準且持續釋放利好的預期管理模式，在當時為股價的穩步上行提供了堅實支撐。從市場反應看，三次業績預告發布后，公司美股、港股、A股均錄得上漲，足見投資者對這種透明溝通方式的認可。

但2月26日的股價大跌，恰恰凸顯了市值管理的尷尬一面：無論預期管理多么精準，當核心業務的增長邏輯出現變化時，市場依然會用最直接的方式表達情緒。公司在發布2025年業績的同時，也拋出了2026年業績預測：全年營業收入預計在436億元至450億元之間，增速在14.12%至17.79%之間。這份指引，相當于官方確認了增長將從“高速”轉向“中速”。對于習慣了百濟神州高增長的投資者而言，這種預期切換本身，就是需要消化的利空。

股價的暴跌與首次盈利的喜報在同一天交織，構成了百濟神州“成人禮”上最耐人尋味的一幕。

從虧損到盈利，是這家公司從“燒錢擴張”到“自我造血”的重要里程碑。但盈利不是終點，當核心產品增長放緩、單引擎模式的風險暴露、外部政策環境不確定性增加，百濟神州面臨的真實問題，反而比虧損時期更加復雜。

接下來的考驗至少有三個層面：一是如何穩住百悅澤的增長，在基數擴大的背景下找到新的增長點；二是如何加速在研管線的商業化進程，盡快形成第二、第三增長曲線；三是在預期增速放緩的背景下，如何重新建立與市場的信任溝通。

來源：牛刀財經

作者：胡曼莉

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