商米科技沖刺港股：3.54億美元仲裁懸頂，大客戶糾紛暗藏風險

頭頂巨頭光環、坐擁三大生態加持，正遭遇增長、盈利與海外風險的多重大考。

近日，上海商米科技集團股份有限公司（下稱“商米科技）通過港交所上市聆訊，由德意志銀行、中信證券、農銀國際擔任聯席保薦人。

根據聆訊后資料集披露，商米科技股東陣容強勁，螞蟻集團持股27.27%、美團持股8.20%、小米持股7.78%，三大互聯網巨頭同步加持，構成堅實的資本背景。

但在亮眼的股東結構之下，公司經營與財務表現卻呈現明顯反差。2025年前三季度，商米科技實現營收22.41億元，同比僅微增2.1%；期內凈利率降至2.5%；公司海外收入占比達71%；與此同時，正陷入與巴西第一大客戶金額高達3.54億美元的仲裁索賠糾紛，成為本次IPO進程中最受關注的核心風險。

盡管商米科技頭頂全球商業物聯網龍頭光環、背靠三大互聯網生態加持，卻還面臨增長放緩、盈利承壓與海外經營風險的多重考驗。

一、巨頭生態的“雙刃劍”

商米科技的故事始于2013年，創始人林喆創立“我有外賣”，為餐飲商家提供外賣相關解決方案。在意識到難以與美團等巨頭正面競爭后，他果斷轉型，切入智能商用硬件賽道。2016年，商米推出首款商用智能POS終端V1，產品快速占據市場主流地位，企業當年實現營業收入1億元。

憑借在商用智能硬件領域的持續深耕與市場突破，商米科技逐步建立起自身的核心競爭力與行業影響力。

商米科技的股東名單更是堪稱中國互聯網的“全明星陣容”，其融資歷程清晰展現了公司從初創企業成長為全球領先的商業物聯網解決方案提供商的發展路徑。

2014年8月，公司完成A輪融資，引入深圳市創新投資集團（深創投）與小米集團旗下金星創投，成為小米生態鏈重要成員；2015年5月，美團旗下漢濤咨詢（原大眾點評關聯主體）戰略入股；2019年4月，螞蟻集團旗下云鑫創投通過股權受讓及增資擴股投入11.88億元，推動公司估值突破10億美元，正式躋身行業獨角獸。2024年3月股權轉讓時，投后估值約為55.8億元。

在公司治理層面，商米科技采用同股不同權的股權架構設計。根據招股書披露，公司設置A類股份與B類股份，其中A類股份每股擁有10票投票權，B類股份每股擁有1票投票權，這一架構是公司治理結構的重要組成部分。

在具體持股與投票權分布上，創始人林喆直接持有公司27.38%股份，通過A類股份合計控制公司79.04%的投票權；螞蟻集團持股27.27%，對應投票權7.87%；美團持股8.20%，對應投票權2.37%；小米持股7.78%，對應投票權2.25%。

結合招股書及天眼查APP信息不難看出，上述股東均為財務投資者與戰略投資者，雖在董事會中各擁有一席席位，但均未委派人員參與公司日常經營管理，公司實際經營決策由創始團隊主導。

從正面效應看，商米科技的快速成長，離不開戰略股東的資源協同與場景支持。根據公司披露，商米是螞蟻集團“刷臉支付”“支付寶碰一下”業務的核心設備供應商，雙方聯合研發商用終端并規模化落地，相關支付場景的設備采購直接轉化為商米的營收來源。

在國內餐飲及線下商戶場景中，美團依托渠道與地推優勢，推動商米POS終端廣泛應用；同時在海外業務拓展中，商米設備亦進入美團海外平臺Keeta的供應體系，成為其全球化擴張的重要硬件支撐。

然而，生態依附帶來的深層困境，在商米科技身上體現得尤為明顯。

從估值表現看，公司估值已從2019年66.8億元的峰值回落至2024年55.8億元。這一調整，正是資本市場對高度依賴外部生態企業的重新定價。自2019年完成最后一輪股權融資后，商米科技未再新增股權融資，估值持續小幅下調，也進一步印證了市場對其增長模式的謹慎態度。

此外，商業模式的核心短板，則在于商米科技始終缺乏對生態的主導權與控制權，難以搭建自主的數據閉環與網絡效應。硬件銷售所產生的商戶與交易數據，更多流向螞蟻、美團等股東生態體系，而非沉淀在自身平臺；開發者生態高度依附硬件出貨規模，并未形成獨立的應用壁壘與平臺價值。這也讓商米科技長期局限于硬件供應商角色，難以向平臺型企業完成真正跨越。

對此，透鏡咨詢創始人況玉清對商米的生態依附問題提出了尖銳的批評：“硬件銷售占比過大并不是商米科技最大的問題，它的問題在于沒有頂級獨立的平臺生態，而是只能寄托于其他生態體系之下，缺乏自己生態的主導權和控制權。”

二、硬件依賴下的增長悖論

商米的產品矩陣覆蓋線下商業全場景需求。根據招股書，其硬件產品主要分為臺式設備、移動設備和金融設備三類。其中，金融設備（如智能POS機）增長最為迅猛，銷售額從2022年的8.63億元躍升至2024年的14.64億元。

這些硬件均搭載商米自主研發的商用操作系統SUNMI OS，每臺智能設備均由其提供底層支持，幫助商戶高效管理與優化交易運營。

在此基礎上，2026年1月，商米登陸拉斯維加斯CES展，集中展示了BIoT設備與AI結合的商業應用場景。

事實上，商米很早就意識到單純賣硬件的局限性，因此在生態建設上持續投入。公司推出了業界首個商業物聯網PaaS平臺“商米大程序”，是一個由超過1000個模塊組成的低代碼開發平臺。

截至2024年底，該平臺已被全球超過7000家企業采用，覆蓋20多個垂直領域，商米應用市場累計下載量超2億次。全球商業合作伙伴從2022年的約44000個增至2024年的約58000個，截至2025年9月，進一步增至約64000個。

盡管商米科技在招股書中將自身定位為商業物聯網解決方案提供商，但財務結構顯示，公司業務仍高度依賴硬件收入。2022年至2025年前三季度，公司智能設備銷售收入占比分別為99.5%、98%、99.5%和99%。與之形成對比的是，市場寄予厚望的BIoT PaaS平臺及軟件服務收入占比始終不足1%。

以2024年為例，軟件相關收入僅1838萬元，占比約0.5%。盡管該板塊2025年前三季度毛利率高達77.2%，但過低的收入規模，對公司整體盈利水平的提升十分有限。

從整體經營表現看，公司營收規模呈現明顯波動。2022年總營收34.04億元，2023年回落至30.71億元，同比下滑9.8%；2024年營收回升至34.56億元，同比增長12.5%；2025年前三季度實現營收22.41億元，同比微增2.1%。

盈利水平同樣起伏不定。2022年公司凈利潤1.60億元，凈利率4.7%；2023年凈利潤降至1.01億元，凈利率3.3%；2024年凈利潤回升至1.81億元，凈利率5.2%；但到2025年前三季度，凈利潤僅5607.9萬元，凈利率2.5%，較2024年近乎腰斬。

此外，2025年前三季度，公司研發費用率升至13.9%，高于2024年的11.9%。但從營收表現來看，技術投入的轉化效果尚不明顯。當期公司實現營收22.41億元，同比僅增長2.1%。

更令人憂心的是客戶層面的裂痕。客戶總數從2022年的2506名降至2023年的2386名，再降至2024年的2262名，到2025年9月末僅剩1965名。

與之形成鮮明反差，月活躍設備從2022年的320萬臺增至2025年9月的580萬臺，客戶收縮與設備擴張出現明顯背離。

然而，客戶集中度的問題，進一步加劇了經營的不確定性。2024年，前五大客戶貢獻收入占比達41.1%，其中單一最大客戶（巴西客戶B）占比22%；2025年前三季度，前五大占比回落至37.8%，最大客戶占比降至12.5%，但整體集中度仍處高位，對核心客戶依賴風險未消。

三、出海破局難解平臺之困

面對整體增長承壓，公司早已將目光投向海外市場。從數據看，其國際化布局成效顯著：2022年、2023年、2024年及2025年前9個月，海外市場收入占比分別為76.0%、67.7%、78.0%和71.0%。在北美、歐洲、拉美等區域，公司已逐步建立本地化運營體系，截至2025年底，業務覆蓋全球200多個國家和地區。

2026年1月，公司在美國市場持續推進品牌與技術落地。在拉斯維加斯CES 2026展會上，公司首次以參展商身份亮相，展示商業物聯網設備與AI技術融合的場景化方案，其中手勢識別實現后廚無接觸操作，更貼合北美餐飲場景的衛生管理需求。

同期在紐約NRF 2026展會上，公司與Stripe、Softpay、Google等生態伙伴，圍繞支付標準優化、門店經營效率提升等行業議題展開交流。

然而，在全球化穩步推進的同時，商米科技海外業務在2025年遭遇重大法律與合作風險。公司與巴西主要客戶B的獨家分銷協議糾紛已持續超過一年，成為IPO審核與市場評估中最受關注的三大核心關切之一。

客戶B是一家總部位于巴西馬瑙斯的支付解決方案提供商。在商米的財務報表中，客戶B的分量極重。2022年銷售金額3.70億元，占比10.9%，為第二大客戶；2023年銷售金額5.05億元，占比16.5%，成為第一大客戶；2024年銷售金額7.59億元，占比22.0%，蟬聯第一大客戶；2025年前三季度銷售金額2.80億元，占比12.5%，仍為第一大客戶。

招股書顯示，由于客戶B連續多次延遲付款，2022年、2023年對客戶B的信貸期為110天，2024年放寬至240天，2025年前三季度為120天。2025年8月29日，商米稱客戶B連續多次延遲付款，發出最終付款提醒通知。9月8日，由于客戶B未能于供應協議規定的10天補救期內結清逾期付款，商米根據合約條款合法終止協議。

協議終止后，雙方糾紛進一步升級并進入司法程序。客戶B于2025年10月14日在未提交仲裁的情況下，從巴西法院獲得判決，要求商米繼續履行協議，包括商業排他性條款。

雖然商米上訴，但上訴法院仍舊維持原判，僅在產品定價方面提供一些靈活性。2025年12月，客戶B向英國國際商會提起仲裁，索賠金額約3.54億美元，并要求采取五年競業限制。

與此同時，商米科技的貿易應收款項周轉天數逐期拉長。2022年36天，2023年62天，2024年89天，2025年前三季度99天。隨著回款周期持續延長，公司在新興市場業務中面臨的匯率波動與信用風險相應上升，壞賬風險有所增加。

出海的戰略意義不言而喻，既能規避國內市場的激烈紅海競爭，也能切入全球商戶數字化升級的廣闊藍海。根據灼識咨詢數據，全球安卓端BIoT解決方案市場預計將在2024年至2029年以23.7%的復合年增長率擴容，滲透率將從14%躍升至29%。

但出海并非一勞永逸的解決方案。在歐美成熟市場，商米需要直面Square、Shopify等本土巨頭的競爭。Square不僅推出自有收銀終端與支付硬件，更構建了覆蓋支付處理、商戶貸款、數據分析的全鏈路金融科技生態；Shopify則以電商SaaS為核心，整合POS硬件、支付網關與ERP系統，形成軟硬件一體化的閉環服務。

雖然商米科技憑借全球化布局打開了增長空間，海外市場已成為其最重要的收入支柱。但與此同時，海外大客戶依賴、跨境法律糾紛、回款周期拉長、成熟市場巨頭擠壓等問題也集中顯現。

結語

商米科技的IPO進程，集中展現了中國硬件科技企業全球化布局的戰略方向與現實挑戰，既體現了行業生態參與者在商業物聯網與線下支付領域的長期布局，也反映出規模持續增長背景下，企業盈利模式與估值體系優化升級的現實需求。

對商米科技而言，真正的考驗在于，能否在行業競爭與市場預期下，順利實現從硬件銷售向生態服務轉型，切實跑通“硬件入口+軟件變現”的商業模式，形成可持續的核心競爭力。

這不僅是商米科技需要突破的發展瓶頸，也是眾多由硬件業務向平臺化轉型的中國科技企業，在全球化發展過程中共同面臨的重要課題。

來源：貝多商業&貝多財經

作者：何威

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