新能源投資風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)需重新審視：西部風(fēng)光資源被錯(cuò)殺的底層邏輯

在新能源投資領(lǐng)域，絕大部分投資者如五大六小在設(shè)定新能源項(xiàng)目收益率標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，大部分會(huì)根據(jù)區(qū)域不同設(shè)定差異化的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)西北等“消納差”地區(qū)設(shè)置更高的收益率門檻，而對(duì)華東等“消納好”地區(qū)設(shè)置較低門檻。這一機(jī)制的設(shè)計(jì)初衷是“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”，但筆者認(rèn)為其背后卻存在一定的認(rèn)知偏差。

核心觀點(diǎn)：與地理區(qū)域相關(guān)的消納條件、電價(jià)水平、資源稟賦等因素，本質(zhì)上是可預(yù)測(cè)的項(xiàng)目邊界條件，而非真正意義上的投資風(fēng)險(xiǎn)。將可預(yù)測(cè)的因素當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)定價(jià)，不僅違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基本原理，更導(dǎo)致西部大量?jī)?yōu)質(zhì)風(fēng)光資源被棄置。

什么是真正的風(fēng)險(xiǎn)？在金融學(xué)中，“風(fēng)險(xiǎn)”有一個(gè)嚴(yán)格的定義：風(fēng)險(xiǎn)是指實(shí)際結(jié)果與預(yù)期結(jié)果的偏離，且這種偏離具有不可預(yù)測(cè)性。判斷一個(gè)因素是否屬于風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵看它是否滿足以下三個(gè)特征：

1.不可預(yù)測(cè)性：無(wú)法在投資決策前準(zhǔn)確預(yù)知其未來(lái)取值

2.突發(fā)性：可能在項(xiàng)目生命周期內(nèi)突然發(fā)生

3.影響重大：可能對(duì)項(xiàng)目收益產(chǎn)生顯著負(fù)面影響

舉個(gè)例子：新能源項(xiàng)目全電量入市交易是典型的風(fēng)險(xiǎn)，電力市場(chǎng)化導(dǎo)致新能源電價(jià)不確定，雖有一定的方法去預(yù)測(cè)電價(jià)趨勢(shì)，但仍屬于不可預(yù)測(cè)的指標(biāo)，因此投資者理應(yīng)獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

“消納差”是風(fēng)險(xiǎn)嗎？

讓我們用上述三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)檢驗(yàn)“消納條件”是否屬于風(fēng)險(xiǎn)：

第一，消納條件是否可預(yù)測(cè)？答案是肯定的。一個(gè)地區(qū)的棄風(fēng)棄光率可以通過(guò)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)獲得，且具有較強(qiáng)的持續(xù)性。以新疆為例，其棄光率在過(guò)去五年間維持在10%—15%區(qū)間，波動(dòng)幅度有限。更重要的是，棄電率的變化趨勢(shì)可以通過(guò)電網(wǎng)規(guī)劃、外送通道建設(shè)、周邊項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)行情況等因素進(jìn)行前瞻性判斷。

第二，消納條件是否突發(fā)？答案是否定的。棄電率的變化是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，不會(huì)在一夜之間從10%跳到50%。即使出現(xiàn)突發(fā)性的電網(wǎng)故障，其影響也是短期的、可恢復(fù)的。

第三，消納條件是否影響重大？雖然棄電確實(shí)影響收益，但這種影響是“可計(jì)算”的，而非“不確定”的。在項(xiàng)目可行性研究階段，完全可以根據(jù)歷史棄電率預(yù)測(cè)未來(lái)的發(fā)電量損失，并將其納入財(cái)務(wù)模型。

結(jié)論：消納條件屬于“可預(yù)測(cè)的項(xiàng)目邊界條件”，而非“不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)”。將其作為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)要求更高的收益率門檻，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)概念的誤用。

電價(jià)低是風(fēng)險(xiǎn)嗎？

同樣的邏輯適用于電價(jià)水平。讓我們看看數(shù)據(jù)：甘肅風(fēng)電電價(jià)從2023年的0.29元/千瓦時(shí)降至2025年的0.23元/千瓦時(shí)，降幅21%；寧夏光伏電價(jià)從0.27元/千瓦時(shí)降至0.20元/千瓦時(shí)，降幅26%。

這些數(shù)字看似“風(fēng)險(xiǎn)很大”，但關(guān)鍵在于：這種下降是“可預(yù)期的”。隨著電力市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，西北地區(qū)新能源裝機(jī)快速增長(zhǎng)，供過(guò)于求導(dǎo)致電價(jià)下行，這是一個(gè)可以預(yù)見的趨勢(shì)。

更重要的是，電價(jià)水平在項(xiàng)目評(píng)估階段就是“已知條件”。無(wú)論是標(biāo)桿電價(jià)還是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，都可以通過(guò)公開渠道獲取。投資者完全可以根據(jù)當(dāng)前電價(jià)水平和預(yù)期變化趨勢(shì)，計(jì)算出項(xiàng)目的預(yù)期收益。

真正的電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是什么？是現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。以山西現(xiàn)貨市場(chǎng)為例，日前電價(jià)在0.05元/千瓦時(shí)至0.50元/千瓦時(shí)之間大幅波動(dòng)，這種波動(dòng)才是難以預(yù)測(cè)的“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”。

資源差是風(fēng)險(xiǎn)嗎？

資源稟賦（年利用小時(shí)數(shù)）可能是三者中最“確定”的因素。一個(gè)地區(qū)的風(fēng)能、太陽(yáng)能資源由自然地理?xiàng)l件決定，具有高度的穩(wěn)定性。

在實(shí)際操作中，風(fēng)電項(xiàng)目要求至少一年的測(cè)風(fēng)數(shù)據(jù)，光伏項(xiàng)目要求至少半年的測(cè)光數(shù)據(jù)。基于這些數(shù)據(jù)，可以對(duì)項(xiàng)目投產(chǎn)后的年利用小時(shí)數(shù)做出相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)誤差通常在5%以內(nèi)。

相比之下，真正的資源風(fēng)險(xiǎn)是“極端天氣”。例如，某一年突然出現(xiàn)持續(xù)的陰雨天氣，導(dǎo)致光伏發(fā)電量遠(yuǎn)低于預(yù)期。這種“年際波動(dòng)”才是難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)因素。

真正需要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的是什么？

如果消納、電價(jià)、資源都不是真正的風(fēng)險(xiǎn)，那么新能源投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該來(lái)自哪里？

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)。電價(jià)政策變化、補(bǔ)貼退坡、補(bǔ)貼拖欠等。這些政策變化的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和幅度難以預(yù)測(cè)，投資者理應(yīng)獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、輔助服務(wù)成本等。隨著電力市場(chǎng)化改革推進(jìn)，新能源項(xiàng)目將面臨更大的市場(chǎng)價(jià)格不確定性。

（三）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)備故障、技術(shù)迭代、極端天氣損壞等。雖然概率較低，但一旦發(fā)生可能造成重大損失。

（四）建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。工期延誤、成本超支、審批手續(xù)延誤等。這些風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目所在區(qū)域無(wú)必然關(guān)聯(lián)。

（五）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)維成本上升、設(shè)備可用率下降等。這些風(fēng)險(xiǎn)同樣與地理區(qū)域無(wú)必然關(guān)聯(lián)。

現(xiàn)行機(jī)制的誤區(qū)在哪里？

現(xiàn)行區(qū)域差異化收益率機(jī)制的根本誤區(qū)在于：

將“可預(yù)測(cè)的邊界條件”誤作“不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)”來(lái)定價(jià)。西北地區(qū)的棄電率高、電價(jià)低、資源稟賦相對(duì)東部并無(wú)劣勢(shì)（實(shí)際上更優(yōu)），這些因素在項(xiàng)目評(píng)估階段就已經(jīng)“明碼標(biāo)價(jià)”了。財(cái)務(wù)模型已經(jīng)根據(jù)這些因素計(jì)算出項(xiàng)目的預(yù)期IRR，無(wú)需再通過(guò)提高收益率門檻進(jìn)行“二次懲罰”。

舉個(gè)例子：假設(shè)一個(gè)新疆光伏項(xiàng)目，考慮12.9%的棄光率和0.25元/千瓦時(shí)的電價(jià)后，測(cè)算IRR為5.5%。現(xiàn)行機(jī)制會(huì)說(shuō)：“這個(gè)項(xiàng)目IRR不達(dá)標(biāo)（低于8%），不能投。”但實(shí)際上，5.5%的IRR已經(jīng)充分反映了新疆的邊界條件。如果同樣的項(xiàng)目放在江蘇，考慮0%棄光率和0.42元/千瓦時(shí)電價(jià)后，IRR可能達(dá)到7.5%，“達(dá)標(biāo)”了。但從風(fēng)險(xiǎn)角度看，兩個(gè)項(xiàng)目面臨的真正風(fēng)險(xiǎn)（政策、市場(chǎng)、技術(shù)等）并無(wú)本質(zhì)差異。

這種定價(jià)扭曲導(dǎo)致的結(jié)果是：大量位于西北地區(qū)的優(yōu)質(zhì)風(fēng)光資源項(xiàng)目無(wú)法通過(guò)投資決策。以新疆為例，其光伏年利用小時(shí)數(shù)約1600小時(shí)，比江蘇高出約30%，但由于收益率門檻，許多IRR在5%—7%之間的項(xiàng)目被放棄。

新能源項(xiàng)目收益率標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定思路

基于上述分析，本文嘗試提出“邊界條件差異化 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)統(tǒng)一化”的新能源投資收益率標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的框架思路：

第一，邊界條件差異化。消納條件、電價(jià)水平、資源稟賦等可預(yù)測(cè)因素，應(yīng)作為財(cái)務(wù)測(cè)算的輸入?yún)?shù)，而非風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)源。在項(xiàng)目可行性研究中，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目所在地區(qū)的實(shí)際邊界條件進(jìn)行精細(xì)化測(cè)算，而非采用統(tǒng)一假設(shè)。

第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)統(tǒng)一化。政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等真正的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，應(yīng)設(shè)置統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求，而不應(yīng)與地理區(qū)域掛鉤。無(wú)論項(xiàng)目位于東部還是西部，其面臨的真正風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)本質(zhì)差異。

具體操作上，可以設(shè)定一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率門檻”。例如，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為1.5個(gè)百分點(diǎn)，則所有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率門檻為6.5%。在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，先根據(jù)邊界條件測(cè)算預(yù)期IRR，再與統(tǒng)一門檻比較，而非根據(jù)區(qū)域設(shè)置差異化門檻。

綜上所述，本文的核心觀點(diǎn)可以概括為一句話：“可預(yù)測(cè)的不是風(fēng)險(xiǎn)。”

消納條件、電價(jià)水平、資源稟賦等與地理區(qū)域相關(guān)的因素，本質(zhì)上是可預(yù)測(cè)的項(xiàng)目邊界條件。現(xiàn)行機(jī)制將這些因素當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)來(lái)定價(jià)，要求更高的收益率門檻，不僅違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基本原理，更導(dǎo)致西部大量?jī)?yōu)質(zhì)風(fēng)光資源被棄置，造成顯著的效率損失。

對(duì)于發(fā)電企業(yè)而言，重新審視風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，建立“邊界條件差異化+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)統(tǒng)一化”的新型框架，是提升投資決策效率、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵一步。

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，在國(guó)資考核中引入風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注真正的風(fēng)險(xiǎn)管理而非簡(jiǎn)單的區(qū)域回避，是推動(dòng)新能源行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的制度保障。

作者： 中信泰富能源李昱