王晉斌：美聯(lián)儲降息可信，縮表或不可信

王晉斌中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院原常務(wù)副書記、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員

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目前利率顯著高于中性利率，美聯(lián)儲未來降息是可信的，但通脹的頑固性將迫使美聯(lián)儲推遲降息。但從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)及其政策性利率區(qū)間管理方式來看，縮表或不可信。

“縮表+降息”組合似乎成為當(dāng)前美聯(lián)儲新主席提名人沃什的個人標(biāo)簽。未來降息是可信的，目前的聯(lián)邦基金利率處在3.50-3.75%區(qū)間，顯著高于美聯(lián)儲預(yù)計的中性利率水平3.0%。由于通脹的頑固性和就業(yè)市場存在的韌性，美聯(lián)儲在就業(yè)和通脹之間面臨著較長時間的平衡，政策傾向明朗化還需要實際數(shù)據(jù)支持，至于何時降息，聯(lián)邦公開委員會（FOMC）的委員之間也存在顯著分歧。2026年2月20日，美國經(jīng)濟分析局（BEA）公布的PCE數(shù)據(jù)來看，2025年12月通脹率（PCE）同比2.9%，環(huán)比0.4%，頑固的通脹將迫使美聯(lián)儲推遲降息。

美聯(lián)儲在2025年底已停止量化緊縮（QT），不再縮表。截至2026年2月26日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)大約6.61萬億美元，比2025年底的6.58萬億美元略有增加。2025年12月10日，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明，委員會認為儲備金余額已降至充足水平，將根據(jù)需要開始購買較短期的美國國債，以持續(xù)維持充足的儲備供應(yīng)。

沃什主張的“縮表”計劃能否實行，我們需要從美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)及其政策性利率區(qū)間管理方式兩個基本方面來做些分析。

首先，從美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)來看，主要包括了流通中的美元（Federal Reserve notes），這是非儲備負債中的最大項，截至到2026年2月26日，約為2.38萬億美元，約占美聯(lián)儲總負債的36.0%。流通貨幣需求主要是受美國名義GDP增速、貨幣流通速度以及美元作為世界貨幣的需求所影響。該項要下降，必須是美國名義GDP下降，或者美元流通速度加快，或者全球?qū)γ涝男枨笙陆怠＃?）美國當(dāng)前通脹率（PCE）約2.8%，離2%的長期目標(biāo)還有一定空間，但整體通脹下行帶來的名義GDP增速下降的空間不足。2026年2月20日，美國經(jīng)濟分析局（BEA）公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年美國實際GDP增速2.2%，名義GDP增速5.0%（GDP價格指數(shù)上升2.8%），靠名義GDP下行來減少流通貨幣需求不太現(xiàn)實。（2）至于貨幣流通速度（以流通中紙幣和硬幣交易額占GDP比重度量），最近幾年大體圍繞8-9%波動，盡管穩(wěn)定幣等數(shù)字支付形態(tài)會提高貨幣流通速度，增加貨幣流轉(zhuǎn)效率，但目前的規(guī)模要產(chǎn)生根本性變化，仍需要足夠的時間去觀察。（3）全球?qū)γ涝男枨蟮淖兓彩情L期變量，要取決于全球“去美元化”的進程。

要從流通貨幣這一項降低美聯(lián)儲的負債，既不可控，也不是美聯(lián)儲愿意看到的。

美聯(lián)儲負債中最大項是儲備金（存款機構(gòu)存放在美聯(lián)儲的資金），目前約3.0萬億美元，約占美聯(lián)儲總負債的45.8%。按照美聯(lián)儲的經(jīng)驗性研究，應(yīng)大約占美國GDP的10%，目前已經(jīng)觸及這個點位，這是美聯(lián)儲判斷儲備金余額已降至充足水平的主要依據(jù)。

要改變儲備金，只要兩種方案：一是重回次貸危機前的稀缺儲備金框架，這不太現(xiàn)實。稀缺儲備金框架下，利率對儲備金的彈性過大，或者說，利率對儲備金的變化過于敏感，不利于美聯(lián)儲穩(wěn)定的利率區(qū)間管理模式；二是啟動補充杠桿率（SLR）監(jiān)管改革，放松對低風(fēng)險資產(chǎn)的資本占用限制。SLR放松本身不直接增加銀行儲備金，但通過降低銀行持有準備金的“機會成本”（即資本占用），鼓勵銀行在更好地流動性管理中獲益。

只要保留充足儲備金框架，堅持銀行系統(tǒng)穩(wěn)健的流動性要求，儲備金能否繼續(xù)下降以及下降多少存在不定性。

美聯(lián)儲負債端還有一項比較大的是財政部的TGA賬戶（財政部在美聯(lián)儲開設(shè)的資金存放賬戶），目前約8390億美元，占美聯(lián)儲總負債的12.8%。還有一項其他存款，包括國際和多邊組織、政府資助的企業(yè)等在美聯(lián)儲的存款，目前約2411億美元，約占美聯(lián)儲總負債的3.7%。財政部的TGA賬戶在2022-2025年基本穩(wěn)定在8500億美元左右，符合美國財政部的指引，反映財政部為覆蓋日常支出、應(yīng)對短期債務(wù)到期及稅收波動所設(shè)定的流動性緩沖。

從流通中現(xiàn)金、儲備金、TGA賬戶以及其他存款這三類負債來看，占據(jù)了美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總負債的98.3%。

要減少上述三類負債中的任何一項中的負債，難度都比較大。同時，TGA賬戶和銀行體系儲備金之間存在彼此消長的關(guān)系，TGA余額上升（財政部發(fā)債吸收市場流動性），銀行體系準備金下降；反之，TGA余額下降（財政支出釋放資金）則向市場注入流動性，銀行體系準備金上升。

其次，從美聯(lián)儲的資產(chǎn)端來看，直接涉及到美聯(lián)儲政策性利率區(qū)間管理模式。資產(chǎn)端是美聯(lián)儲的資金運用，直接影響市場流動性和政策性利率區(qū)間控制。美聯(lián)儲政策性利率區(qū)間框架是“雙下限一上限”：準備金余額利率（IORB）和逆回購利率（RRP）分別設(shè)定銀行體系和市場利率下限（“雙下限”），常備回購便利（SRF）利率設(shè)定政策性利率上限（“一上限”），形成聯(lián)邦基金利率區(qū)間。問題在于：當(dāng)市場流動性緊張時，貨幣市場拆借利率會突破SRF利率上限。美國擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）是美國貨幣市場最重要的基準利率，代表銀行間以美國國債為抵押品進行隔夜融資的交易成本，當(dāng)市場流動性緊張時，SOFR利率會顯著突破SRF利率上限，迫使美聯(lián)儲允許銀行以質(zhì)押債券等方式換取流動性，這些債券主要包括國債、機構(gòu)債以及抵押貸款支持證券（MBS）。當(dāng)這些有迫切流動性需求的機構(gòu)用合規(guī)證券從美聯(lián)儲兌換出美元流動性后，這些證券就體現(xiàn)在美聯(lián)儲資產(chǎn)公開市場賬戶（SOMA）的資產(chǎn)組合中。目前，SOMA賬戶資產(chǎn)占據(jù)了美聯(lián)儲總資產(chǎn)的98.8%，其中國債和MBS占據(jù)了SOMA賬戶的66.1%和30.8%，總計高達96.9%。國債和MBS兩者占據(jù)了美聯(lián)儲總資產(chǎn)的95.7%。可以認為，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上的資產(chǎn)實際上就是兩種：國債和MBS。

在目前的充足準備金框架下，SRF運用的頻率有限，因為金融體系總體上不缺流動性。SRF運用時采用一對一模式，即美聯(lián)儲與合格交易對手之間交易，一旦充足準備金框架受到?jīng)_擊，就存在大面積的一對一交易，美聯(lián)儲資產(chǎn)端的國債和MBS就會出現(xiàn)跳升，總資產(chǎn)會增加。

總體上看，美聯(lián)儲降息可信，縮表或不可信。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場。