電子的厚雪與白酒的護城河，一個被誤解的“質量價值”樣本

一位價值投資者買了電子翻石頭是發現質量的唯一方式AI時代，不避浪潮白酒的下限

2026 年開年，A 股延續了結構分化的行情。存儲、國產替代等概念，讓電子板塊一馬當先；隨后白酒等消費板塊接力反彈。

有意思的是，有一位基金經理的組合恰好橫跨了這兩條線 —— 他的重倉行業中，電子與白酒并重，兩波行情讓他管理的基金，凈值享受到豐碩的回報。

他，就是中泰資管的田瑀。

在許多人的認知中，田瑀是一位 “價值流” 基金經理。但翻開他代表產品的持倉，第一大行業竟然是電子。一個 “價值派”，怎么買了這么多電子股？

當然，站在 2026 年初的當下，讓我更關注田瑀的，是他在 2025 年四季報中寫下的一段判斷：

從當下的估值水平來說，以一個整體來看水溫的方式我認為已經失效，結構性的差異極大…… 面對這樣的市場，個股的研究會重于市場整體的判斷。

這句話，恰好擊中了我內心對當下 A 股的擔心與展望。當中證 A 股的估值處于長期較高水平之時，當市場還憧憬上升空間之時，個股的質量或許才是未來超額的核心來源。

而 “質量”，恰恰是田瑀最核心的標簽。

要理解田瑀買電子這件事，首先需要厘清一個概念：田瑀的 “價值”，準確地說應該叫“質量價值”（Quality Value）。

在公募基金的光譜上，同樣稱之為 “價值投資”，實踐中也存在多種范式。

有些價值型基金經理偏愛低估值、高股息的資產，帶有顯著的低估值 / 紅利特色；有些則看重困境反轉的彈性。

但田瑀的 “價值”，加上了質量，就有了兩個鮮明的維度：

第一是企業護城河的寬度，衡量標準是長期可持續的 ROE 水平；

第二是可持續增長的空間，他將其類比為資產的 “久期”。

田瑀在專欄中曾做過一個精妙的比喻：短久期資產就像用 100 塊買一筆清算價值 110 塊的資產，清算周期恰好一年；而長久期資產則像用 100 塊買入一個年付息 10 塊的永續債 —— 雖然年化收益率相同，但久期差異巨大。

價格同樣上漲 10% 后，前者由于已經清算，未來收益空間已經消失殆盡，對投資者來說最好的選擇就是賣掉；后者即使價格上漲，仍具備長期付息的能力，因此仍具備可觀的長期回報，投資者反而可以繼續持有。

而后者就是田瑀所追求的質量 ——一種由難以被破壞的護城河帶來的長期付息能力。

理解了這個框架，再看田瑀買電子就不突兀了 —— 畢竟，田瑀買電子行業的思路，與市場主流思路，迥異。

同樣是電子行業，他偏好的并非大熱的數字芯片或 AI 算力概念股，而是模擬半導體。在田瑀看來，模擬芯片是一門 “長坡、厚雪、慢變” 的生意 —— 占下游成本低、客戶試錯成本極高、一旦導入就很難更換。在一篇專欄文章中，他舉過這樣的例子。

舉個例子，一個麥克風售價 100-200 元，海外芯片的成本可能就 5 元。國產芯片降價一半就是 2.5 元，為了省下這 2.5 元，企業就得重新設計、驗證，花費很長時間，產品的穩定性還有可能出問題，必要性并不高。這也是為什么我們說模擬芯片是門壁壘特別高的生意，因為一旦客戶用上你的產品就很難更換，也不愿意更換，這就是它的壁壘所在。

這種護城河的構建方式，與他此前長期重倉的化工龍頭邏輯如出一轍。在他看來，化工某種程度上屬于那種平庸商業模式如果能搭配到出眾的公司能力，同樣有機會成為盈利能力不錯的公司。

田瑀還在他的專欄中特地引用了一家公司從業者的一句話來凸顯這種能力。

“當行業毛利率集體跌破 5% 時，我們愣是用 0.1 毫米的工藝改進，從每噸廢料里多榨出兩包中華煙。”

2025 年末，田瑀開始加倉某家港股科技企業，在四季報的分析中，他的邏輯，依然是對護城河的追尋，與此前一脈相承：

在港股的科技領域，我進行了較大幅度的加倉，一方面是因為價格較為合適，另外隨著 AI 發展路徑的逐步清晰，我認為對于這些公司原本就擁有的護城河沖擊有限。而 AI 在端側的發展如果鋪開，這些企業也不會缺席。

從田瑀對標的的選擇中，你能清晰地感受到一條主線：不追求短期高增速，而是尋找那些護城河不斷加深、長期 ROE 水平穩健的高質量企業。正如他在 2024 年四季報分析中所言：

更好的資產質量和高長期回報仍是我選股的首要偏好，因為拉長來看，這類資產的標價更低。

如果說 “質量” 是田瑀選股的標準，那么 “深度研究” 就是他實現這一標準的方法論。

對于許多成長型或景氣型基金經理而言，“自上而下” 往往是主要路徑 —— 先選好景氣行業，再從中擇優。

相比之下，田瑀的方法更像是一個執著的淘金工人，自下而上地逐個 “翻石頭”，一家公司一家公司的看過去。他在基金季報中曾經如此表露過自己對此的態度：在不犧牲研究深度的前提下不斷拓展能力圈是我們工作中一直追求的。

這種方法論在持倉的演變中留下了清晰的痕跡。回顧其代表產品 2025 年中期的十大持倉，有 4 只是 2024 年以后才首度買入的新面孔，其中電子行業 2 只、材料 1 只。

舉例說明僅用于理解田瑀投資理念，不構成投資建議。

這些新標的并非追逐熱點的產物，而是田瑀這些年持續擴展能力圈的成果。他在季報中也坦言：“這方面的學習進展雖然沒有被大家看到，但其實做了大量的工作。”

依然以模擬半導體的研究為例。田瑀對這個領域的理解深度，從他在直播中的分享可見一斑：

有些頭部企業雖然有六七千顆料號，但不是所有料號都能貢獻收入，可能只有三四千顆貢獻收入，因為另外的兩三千顆是近兩年才研發出來的，推廣還需要時間，暫時還沒有產生收入。但這不代表這兩千顆沒用，它們可能是未來產生 10 億、20 億收入的基礎。未來當它達到幾萬顆料的時候，收入會變得很大，毛利水平也能支撐研發投入，例如研發費用可能也是二三十億，但當時的毛利可能就有幾百億或百億量級，利潤就一下就出來了。所以模擬這門生意賺錢的日子在后面，要拉開全周期來看。

可持續增長的空間，也是田瑀一直在探究的，這也是質量的另一種表現形式。這里說的增長并不是對高估值的容忍、對邊際增長的追求。田瑀理解的可持續增長空間，依舊來自于質量。高質量企業優勢更強，產生回報的持續性也更強，企業的增長更多來自于內在利潤的轉化，而非外部需求的波動，這對于投資者是極其友好的。

正因此，田瑀的基金持倉，換手率相對較低，持倉周期相對較長。深度研究本身就需要時間積累，而一旦建立了對企業的深刻理解，就不會被短期波動輕易動搖。正如他所說：“深度的研究是沒法在保證質量的前提下具有時效性。”

在田瑀的身上，我們同樣可以看到 “耐心” 的力量 ——深度研究，徐徐落子，靜候質量兌現。

2025 年是 AI 投資的大年。面對這輪科技浪潮，田瑀可以說冷靜得可怕 ——既不回避，也不盲從。

“老登買酒、小登買科技” 的段子不斷刷屏，似乎將價值投資和科技成長投資擺上了對立面。

價值投資是否注定與科技無緣？田瑀在一篇專欄文章中直接回應了這個問題：“至少我的答案很明確 —— 并不是。能評估價值的領域都是價值投資的范圍，這其中自然包括科技。”

他進一步提出了價值投資者判斷科技企業的三個前提條件：

? 長期需求的下限能判斷；

?生意模式可評估，且不會因為技術變革發生大的變化；

? 企業的護城河可評估。

在田瑀看來，滿足這三個條件，價值判斷就能落地。

以他的持倉為例，涉及存儲、模擬芯片等科技類持股，其實都是 AI 浪潮的受益者，但它們的共同特點是：AI 帶來了需求增長，但并沒有改變這些生意的展業模式，反而擴大了護城河的價值。這與那些純粹基于 AI 主題、缺乏盈利模式支撐的投機截然不同。

對于科技股是否有 “質量” 的判斷，復盤其重倉股，有時候不得不贊嘆田瑀對生意模式的深入理解，正是因為著眼于這一點，才能在天上掉金子時用桶接住。

以 2024 年才進入持倉的模擬電路個股為例，結合季報看，當田瑀開始加倉時，正處于階段性的低谷中，但隨后在 2025 年快速走出逆境，業績大增，與之伴隨的則是股價的大漲。

舉例說明僅用于理解田瑀投資理念，不構成投資建議。

但對科技的 “不回避”，并不意味著無條件擁抱。田瑀在對待 AI 概念時展現了嚴格的價值紀律。

2025 年中報，他新買入了一只存儲類個股，并在 10 月的專欄中專門討論了存儲行業的投資邏輯。當時市場對存儲的討論并不多。然而，當此后存儲概念火爆、股價大幅上漲之后，田瑀在四季報中明確提到了減倉：

在存儲領域我進行了較為顯著的減倉，主要原因就是長期的隱含回報率下降，優質的公司獲得長期回報，價格是重要的因素。

這個操作極好地詮釋了 “質量價值” 與純粹 “質量”(Quality) 策略抑或是成長類 (Growth) 策略的區別。

純粹的質量策略可能認為高 ROE、有護城河的企業就應該長期持有不動；但田瑀的 “質量價值” 更強調以合理的價格持有—— 護城河不變，但如果價格已經透支了未來的隱含回報，就應該賣出。

如果說田瑀在電子上展現的是 “進” 的一面，那么在白酒上展現的則是 “守” 的一面。

2024 年以來，白酒行業經歷了產品價格下行、需求不振、政策沖擊等多重壓力。許多投資者熱衷于追蹤白酒出廠價的高頻數據，試圖從中捕捉短期拐點。但田瑀的視角完全不同。

“交易者關注短期的產品價格，投資者關注價值就行了”—— 這是他在專欄中的觀點。

對于白酒行業的未來，他的邏輯始終堅持回歸最本源的兩個問題：商業模式和稀缺性。

在田瑀看來，高端白酒商業模式最難得的地方，正在于購買者和使用者的分離，使得購買者的核心訴求不在于性價比，而在于宴請用酒所能代表的情誼是否合宜。而這種認同背后，是常年累月的消費者 “教育” 和品牌積累 —— 這恰是護城河所在。

當然，當下整個投資領域，對白酒最大的恐懼，不是消費者不買某個品牌的白酒了，而是消費者壓根所有的白酒都不喝了 —— 特立獨行的 90 后 00 后讓許多白酒股投資者有所擔憂。

對此，田瑀卻有迥異的看法：

10 年前消費白酒開展經濟活動的主體是房地產相關領域，而 10 年之后可能變成了半導體、新能源甚至當下還不存在的領域。

許多的恐懼，往往來自于高端白酒的動銷和終端價格的變動。但田瑀始終覺得：市場上沒有人真正知道高端白酒的終端動銷。

正因此，田瑀在一篇專欄中，甚至將 “緊密跟蹤” 視為 “巨大噪音”：想清楚要重點研究什么很重要，同時也要理解哪些是噪音。物理學研究中也有很多短期噪聲。一個處理方法是把時間拉長，噪聲會相互抵消，真實的信號會漏出來。研究高端白酒也類似，只需要關注這幾個核心的問題：

一是經濟轉型過程中，商務活動、也就是高端白酒消費的場景有沒有消失？強度有沒有顯著的變弱？
二是你會不會覺得中國經濟長期有問題？
如果這些問題的答案都是否定的，那么對于高端白酒的長期需求就不需要擔心。
三是關注長期供給端情況，那就是高端白酒的稀缺性會不會受沖擊？如果也不會，那么這個月需求稍微好一點、下個月需求稍微差一點就不是大問題。

田瑀強調，這也是他在 2025 年四季度，在高端白酒股價下跌的情況下，還愿意繼續加倉的主要原因。

從田瑀某只代表基金的中報年報持倉行業穿透來看，田瑀在 2023 年下半年開始顯著增持食品飲料 (近乎于都是白酒股)，2025 年中報以占比來看增長并不多，但考慮到白酒股的下跌與其他個股上漲，其實田瑀依然在逆勢買入。

舉例說明僅用于理解田瑀投資理念，不構成投資建議。

在市場最悲觀的時刻，田瑀不僅沒有減倉，反而逆勢加碼。這種 “越跌越買” 的勇氣，建立在對護城河不變的深度判斷之上。

回望田瑀的投資歷程，你會發現他的組合表面上橫跨電子、化工、白酒、航空等很多看似毫不相關的行業，但底層邏輯高度一致 ——尋找護城河寬闊、長期 ROE 穩健的高質量企業，以合理的價格買入，以深度研究作為信心的來源，以長期主義作為等待的耐心。

他也投科技，但只投自己看得懂的科技；他會從潛在收益回報的角度關注價格，要好公司，也要好價格。

正如他在 2025 年四季報結尾所寫：“我們正處于一個變革的時間點，對于試圖靠深度研究創造價值的管理人來說是幸運的。”

這種幸運，是否會繼續傳遞到他的基金持有人賬戶中，且拭目以待 —— 至少，2026 年的開局，還不賴。