86億圈地“現(xiàn)金?！保U資集體當(dāng)起“包租公”

導(dǎo)語：三大傳統(tǒng)配置方向空間收窄之際，險資轉(zhuǎn)向私募市場尋找替代性資產(chǎn)。

在債券收益率持續(xù)走低、股市波動加劇的當(dāng)下，保險資金開始尋找新的“壓艙石”。

2月6日，天津蘭沁股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）完成工商登記，出資額86.01億元，經(jīng)營范圍為以私募基金從事股權(quán)投資、投資管理、資產(chǎn)管理等活動。

該企業(yè)由高和資本旗下高和明德（北京）企業(yè)管理服務(wù)有限公司等擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人。泰康人壽、泰康養(yǎng)老、長城人壽、友邦人壽、中宏人壽、中意人壽、中美聯(lián)泰大都會人壽等7家險企作為有限合伙人共同出資。資金投向為北京、無錫、武漢三座薈聚購物中心的專項資產(chǎn)。

從運營模式看，宜家母公司英格卡集團以項目原持有方、品牌方和基石投資者身份保留部分權(quán)益并負(fù)責(zé)項目運營；險企聯(lián)合出資，成為資金端核心；高和資本則以基金管理人身份負(fù)責(zé)投資與資產(chǎn)管理。

要理解這筆交易，需要從保險資金的負(fù)債特性說起。

保險公司收取的保費，在未來幾十年內(nèi)需要按照合同約定向投保人支付生存金、養(yǎng)老金或理賠款，這是一種剛性兌付的負(fù)債。與之相匹配，資產(chǎn)端需要產(chǎn)生持續(xù)、可預(yù)測的現(xiàn)金流入。成熟購物中心穩(wěn)定運營后產(chǎn)生的租金收入流，在險資眼中與高等級永續(xù)債的現(xiàn)金流特征高度相似：可預(yù)測、可持續(xù)、可被精算模型吸收。

國家金融監(jiān)督管理總局披露數(shù)據(jù)顯示，2025年四季度保險資金的債券占比為50.4%，股票占比10.1%，與三季度相比幾乎沒有變化。

去年三季度時，險資曾呈現(xiàn)“股升債降”的主動調(diào)倉姿態(tài)，試圖捕捉股市快漲紅利。隨著快漲期漸進尾聲，險資調(diào)倉動作同步停滯，公開市場的配置空間已經(jīng)階段性見頂。債券收益率持續(xù)低位，股票波動風(fēng)險累積，非標(biāo)資產(chǎn)供給萎縮。在三大傳統(tǒng)配置方向空間收窄之際，險資開始轉(zhuǎn)向私募市場尋找替代性資產(chǎn)。

保持大類資產(chǎn)穩(wěn)健的前提下，險資如何在資產(chǎn)端補齊久期與收益的缺口，如何把未來十年、二十年的負(fù)債現(xiàn)金流，用更可預(yù)測的資產(chǎn)現(xiàn)金流去覆蓋，是一個相當(dāng)現(xiàn)實的問題。

此次納入交易的三座薈聚項目，正是應(yīng)對這一訴求的樣本。

北京薈聚位于大興區(qū)西紅門，總建筑面積超過50萬平方米，商業(yè)可租賃面積近21萬平方米，入駐品牌約450家，被認(rèn)為是北京南城吸客能力最強大的購物中心，年客流量穩(wěn)定在3000萬人次；無錫薈聚2014年開業(yè)，2024年銷售額突破43億元；武漢薈聚出租率連續(xù)三年超過95%。這些項目均已運營超過十年，度過了市場培育期，進入了現(xiàn)金流高度穩(wěn)定的回報期。

北京、無錫、武漢這些項目已經(jīng)運行多年，經(jīng)歷過不同周期的客流與租約調(diào)整，租金回款現(xiàn)金流可以被歷史數(shù)據(jù)驗證。非核心區(qū)域、弱運營能力的商場仍可能承受消費波動與供給競爭的壓力。

險資“下注”的不是商業(yè)地產(chǎn)整體景氣改善，而是可計量、可審計、可復(fù)核的現(xiàn)金流，更像是存量之下現(xiàn)金流資產(chǎn)的貨幣化。

可預(yù)測性正是險資資金運用體系最看重的指標(biāo)之一。它可以被精算模型吸收進負(fù)債匹配的測算中，可以被風(fēng)控部門放進壓力測試?yán)?，也更容易被監(jiān)管的資產(chǎn)風(fēng)險因子與集中度要求所接受。

從這個意義上說，該筆投資更接近類固收現(xiàn)金流資產(chǎn)的防御性選擇。

根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則，在滿足特定業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流量特征的前提下，險企可將通過私募基金持有的不動產(chǎn)，指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI），在持有期間不直接影響當(dāng)期損益；僅當(dāng)每年實現(xiàn)租金收入時，該部分收益作為股息或投資收益計入當(dāng)期損益，直接體現(xiàn)于利潤表中。

換言之，只要不處置該資產(chǎn)，市場估值波動便被隔離在損益表之外，唯有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流能夠轉(zhuǎn)化為當(dāng)期利潤。

對于需要每年向投保人分紅、需要持續(xù)覆蓋負(fù)債端成本的保險賬戶來說，可持續(xù)的租金比一次性的資本利得重要得多。

中宏人壽相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次投資符合公司“穩(wěn)健、長期價值導(dǎo)向的一貫投資理念，以及資產(chǎn)負(fù)債管理需求”。從風(fēng)險管理角度，7家抱團出資與基金化結(jié)構(gòu)在一定程度上降低單一項目集中度風(fēng)險，是既定約束下的理性選擇。

過去多年，險資參與不動產(chǎn)投資并不少見，但行業(yè)里也不缺教訓(xùn)。

2015年至2020年，百年人壽借道私募基金、信托計劃等通道，與萬達、科瑞、恒茂地產(chǎn)等“地產(chǎn)系”股東發(fā)生27筆重大關(guān)聯(lián)交易，涉及金額超250億元。由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、穿透困難，截止2025年6月，仍有至少84億元風(fēng)險敞口未能結(jié)清，部分底層投資甚至出現(xiàn)基金已注銷、交易對手流動性枯竭等情況。

資金端擅長風(fēng)險定價，但不天然具備商業(yè)運營能力。一線購物中心的運營細(xì)節(jié)，如招商、品牌更迭、租金結(jié)構(gòu)、會員體系、活動策劃等任何一個環(huán)節(jié)失速，都可能讓穩(wěn)定現(xiàn)金流的假設(shè)變形。

在股債兩端難以繼續(xù)擴張、非標(biāo)供給又收縮的背景下，險資用基金化結(jié)構(gòu)去獲取一段可驗證的長期現(xiàn)金流，并通過運營權(quán)與所有權(quán)的切割，把自身最薄弱的環(huán)節(jié)交給更擅長的人。

險資做LP，核心訴求是分配與安全；高和資本承擔(dān)資產(chǎn)管理與治理協(xié)調(diào)；英格卡繼續(xù)握住品牌與運營權(quán)，確保運營體系不中斷。險資用讓渡一部分控制權(quán)，換取更接近類固收的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

從參與該筆交易的險資名單來看，友邦、中宏、中意、中美大都會等外資或合資背景機構(gòu)占比顯著，它們更熟悉以運營數(shù)據(jù)錨定回報的不動產(chǎn)配置方法。在境外成熟市場，保險資金與養(yǎng)老金資金長期配置商業(yè)不動產(chǎn)、估值與現(xiàn)金流測算框架相對成熟。

另一方面，英格卡作為總部位于瑞典的國際化運營主體，其治理體系與運營透明度也更符合國際投資者的偏好。

外資/合資機構(gòu)帶來更嚴(yán)格的現(xiàn)金流與治理標(biāo)準(zhǔn)，中資險企在資金體量、監(jiān)管適配與本土化推進上更具確定性，它們在這類交易中往往承擔(dān)“基石”角色，最終把交易推向可執(zhí)行。

過去很長一段時間，商業(yè)地產(chǎn)討論更多圍繞擴張、拿地、開業(yè)、增長，但當(dāng)增量空間放緩，商業(yè)資產(chǎn)的分化會越來越明顯。核心城市、核心商圈、成熟運營、數(shù)據(jù)透明的頭部資產(chǎn)，開始被長期資金用基金化持有的方式接走；而非核心區(qū)域、弱運營能力的商場，則繼續(xù)承受消費波動與供給競爭帶來的壓力。

商業(yè)地產(chǎn)整體景氣并未回歸，但優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)被金融化的過程在加速。少數(shù)能夠被長期資本定價的資產(chǎn)，將被越來越多的險資納入現(xiàn)金流框架。

對于這7家險企而言，現(xiàn)金流回報是首要的、甚至可以說是唯一的真實購買理由，寄希望于討論中的REITs的退出溢價只是錦上添花的期權(quán)，而非決策的基石。

REITs更多的意義在于，當(dāng)未來需要流動性安排時，標(biāo)準(zhǔn)化的市場可以提供更可預(yù)期的退出通道，讓長期持有具備可逆性，讓類固收資產(chǎn)的風(fēng)險邊界更清晰。

值得關(guān)注的，是這筆交易未來幾年要面對的壓力測試。

第一道是消費與運營的壓力測試。購物中心現(xiàn)金流再穩(wěn)定，也仍受宏觀消費、商戶經(jīng)營質(zhì)量、同商圈競爭影響，任何長期下行都可能通過租金談判與招商難度傳導(dǎo)到凈營運收入，穿越下一個經(jīng)濟周期才能驗證其韌性。

第二道是利率與估值的壓力測試。資本化率與融資條件變化會影響資產(chǎn)價格與分配能力。英格卡承諾該項目投資期間的回報率將接近7%，高于目前北京零售資產(chǎn)資本化率（仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)）6.3%。但如果環(huán)境發(fā)生變化，這一利差空間可能收窄。

第三道是治理與信息的壓力測試。運營方關(guān)注管理費收入，資產(chǎn)所有方關(guān)注長期價值，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時，治理機制能否有效協(xié)調(diào)，是一個需要時間驗證的問題。作為有限合伙人，險資如何持續(xù)獲得透明、可比的數(shù)據(jù)，如何在重大事項上形成有效約束，將影響所有權(quán)與運營權(quán)分離是否會產(chǎn)生激勵錯配。

第四道是流動性與退出的壓力測試。如果未來REITs的上市節(jié)奏慢于預(yù)期，或者上市時的估值不及預(yù)期，這類投資的流動性安排仍有緩釋風(fēng)險。

在低利率、資產(chǎn)荒的宏觀背景下，保險資金正在從公開市場向私募市場尋找替代性資產(chǎn)；所有權(quán)與運營權(quán)分離的基金化模式，正在成為險資介入商業(yè)不動產(chǎn)的主流路徑。這一模式能否成為可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)解，取決于上述四道考題在未來幾個周期中的真實表現(xiàn)。

在不確定中尋找相對確定的防御性配置有效性，需要時間給出最終答案。（阿爾法工場金融家）