英偉達：業績狂熱 vs 股價冰冷，宇宙第一股就此失寵？

英偉達 (NVDA.O)北京時間2026年2月26日凌晨，美股盤后發布2026財年第四季度財報（截至2026年1月），具體內容如下：

1.核心經營指標：總收入681億美元，好于上調后的買方預期（670億美元），其中季度環比增長111億美元，基本都來自于數據中心業務中Blackwell量產增加的帶動。

本季度毛利率為75%，環比提升1.6pct，基本符合市場預期（74.8%）。隨著B300量產爬坡，公司毛利率再次提升至75%附近。

2.數據中心：本季度收入623億美元，環比增量為111億美元，主要是B300系列芯片交付上量，Blackwell架構已成為覆蓋所有客戶類別的主導產品。

細分來看：本季度計算收入513億美元，網絡業務收入110億美元。其中本季度計算收入環比增長提升至83億美元，是公司收入增長的最大增量。隨著下半年Rubin新品開啟量產，公司數據中心業務將繼續保持高增表現。

3.游戲業務：本季度收入37億美元，同比增長46%，受益于下游對公司RTX50等產品的需求推動。相比于AMD單季約8億美元的收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯優勢。

4.利潤：公司本季度核心經營利潤442億美元，同比增長84%，主要受益于收入端的快速增長和毛利率的回升，本季度核心經營利潤率已經回升至65%。

5.下季度指引：公司預期2027財年第一季度（即1Q26）收入780億美元，環比增長110億美元（指引中不含中國的數據中心算力營收），好于上調后的買方預期（730-760億美元）；下季度毛利率（GAAP）為74.9%，環比提升下降0.1pct，基本符合市場預期（75%）。

海豚君整體觀點：短期表現拉滿，ASIC競爭仍是“潛在危險”

英偉達本次財報數據依然是相當不錯的，其中收入端本季度環比增長111億美元，基本都來自于數據中心業務中Blackwell系列量產增加的帶動，公司毛利率也重新回到了75%。

對于下季度指引，公司預計收入端將繼續提升至780億美元（正負2%），繼續環增百億美元，好于上調后的買方預期（730-760億美元）。當前公司的主力產品是B300/GB300，隨著下半年Rubin新品的推出，公司有望延續高增長的表現。

由于老黃已經給出了公司AI業務的展望，預計Blackwell+Rubin至2026年底累計達到2000萬顆的出貨指引（大致對應5000億美元的收入），因而市場對于公司在2027財年的表現其實并不擔心。

在本季度的業績和指引之外，市場其實更關心AI芯片競爭及客戶自研的影響、2026年之后的毛利率情況和下游客戶AI Capex等方面的情況：

a）大廠資本開支（主要購買方）：近期谷歌、Meta等大廠在對2026年展望中，紛紛表示將繼續加大對AI Capex的投入。

結合各家資本開支及展望，海豚君預計四大核心云廠商（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）在2026年的資本開支有望提升至6600億美元以上，同比增長62%。

云服務大廠是公司AI 芯片當前的主要購買方，也是英偉達業績增長的核心“基本盤”，為英偉達的業績增長奠定了基礎。

b）AI芯片的市場競爭：如果將AI芯片市場中各個公司的數據中心收入放到一起，英偉達占據著7成以上的份額，是行業中的絕對領導者。

這一方面體現了英偉達的產品力并獲得了較高的毛利率（70%+），而另一方面下游客戶也會覺得錢都被你賺走了，進而會尋求自研芯片/定制ASIC等“更具性價比”的替代方案。

近期AMD與Meta也簽訂了“類似于Open AI”的6GW合作協議。其中首批1GW預計于2026年下半年開始交付，將采用基于MI450和第六代AMD EPYC處理器。作為協議的一部分，AMD將向Meta授予一份為期5年的認股權證。

各家大廠（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜及Open AI）都已經開始自研AI 芯片，尤其是在“訓練轉向推理”的趨勢下，定制ASIC與英偉達GPU之間差距正在縮小，大廠更注重于“性價比”的考量。

當前“谷歌Gemini+博通”已經占據將近一成左右的市場份額，將逐漸對英偉達在AI市場上產生挑戰，有可能進一步影響英偉達在AI芯片市場的份額及毛利率（市場擔心毛利率在2026年之后出現下滑）。

c）Rubin新產品的進展：當前英偉達的主要產品是B300系列，而公司計劃將在2026年下半年推出Rubin和CPX產品，屆時將開始采用臺積電3nm工藝，接著公司還將在2027年繼續推出Rubin Ultra產品。

老黃在CES2026上披露，公司Rubin GPU的算力將達到Blackwell系列的5倍（在NVFP4 推理模式下），將繼續在AI芯片賽道領跑。

綜合（a+b+c）來看，當前英偉達在AI芯片市場中依然具有明顯領先的優勢，但大廠的投入還需要考慮經濟性（投入產出比）。在英偉達高達75%的毛利率背后，意味著產業鏈上大部分的錢都被英偉達賺走了，那么一旦下游經濟性不足就會影響大廠的進一步投入。

正因如此，各家大廠都在自研AI芯片并尋求“性價比”的解決方案，市場也認為英偉達“一家獨大”的市場格局是“難以持續”的。只有下游應用場景落地、大廠模型實現經濟性的“正向循環”，行業才能實現健康發展。

由于老黃此前給出了AI業務展望（Blackwell+Rubin），公司在2027財年實現高增長也是市場的一致預期，分歧主要在2027財年之后。

單看英偉達的PE，在AI產業鏈中是明顯偏低的，這主要是因為市場對公司在2028財年及之后的不確定性（下游資本開支及公司的競爭力）。尤其是在公司經歷2027財年高增長后，市場普遍擔心公司的增速將出現明顯回落，并在ASIC芯片等對手的沖擊，市場份額和毛利率也將出現下滑。

正因如此，即使近期大廠上調資本開支，公司股價并沒有上漲，基本處于區間震蕩的狀態。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

相比于下游的資本開支，市場更希望公司管理層能明確打消“毛利率和市場競爭”的擔憂，這能幫助公司擺脫當前“相對悲觀估值”的狀態。另一方面，即使公司面臨著ASIC等競爭加劇的擔憂，短期內的業績確定性為提供了公司有效的支撐。

以下是詳細分析

一、英偉達的業務情況

隨著英偉達數據中心的持續增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比已經接近9成。作為公司此前主要收入來源的游戲業務，占比已經被壓縮至1成左右。

具體業務來看：

1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括Blackwell、Hopper等算力芯片，公司的核心客戶是亞馬遜、微軟、谷歌等云服務大廠；

當前公司數據中心業務處于Blackwell產品周期中，主力產品是B300/GB300。隨著下半年Rubin新品量產，公司的產品周期將從Blackwell系列切往Rubin系列。

2）游戲業務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產品是RTX40和RTX50系列，主要客戶是游戲玩家和PC制造商等；

3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前占比較小，都在1-2%左右。其中的專業可視化業務主要客戶有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以Orin芯片、Thor芯片為主，客戶主要為比亞迪、小米、理想等車企。

二、核心業績指標：收入季增百億，毛利率重回75%

2.1 營業收入：2026財年第四季度（即4Q25）英偉達公司實現營收681億美元，同比增長73%，好于上調后的買方預期（670億美元）。公司本季度環比增長的110億美元，基本上都來自于數據中心業務及Blackwell系列量產爬坡的帶動。

展望下季度，公司給出了780億美元的收入指引，環比增長99億美元，好于上調后的買方預期（730-760億美元）。公司下季度增長仍主要來自于B300/GB300的推動，而Rubin新品將在2026年下半年開啟量產。

2.2 毛利率（GAAP）：2026財年第四季度（即4Q25）英偉達實現毛利率（GAAP）75%，符合市場預期（74.8%）。此前公司毛利率的“閃崩”，主要是受H20禁令的影響。

對于下季度公司預期毛利率(GAAP)為74.9%，符合市場預期（75%）。隨著Blackwell量產爬坡，公司的毛利率已經重回75%附近。

公司管理層在此前交流中提到，2027財年的目標毛利率為75%。這在一定程度上給予了市場信心，但市場仍在擔憂2027財年之后的毛利率滑坡情況。

三、核心業務進展：Blackwell產品周期，數據中心強勁增長

在AI Capex的帶動下，英偉達的數據中心業務（Compute+Networking）的收入占比已經超過了9成，而游戲業務的占比被擠壓至一成以下。

3.1 數據中心業務：2026財年第四季度英偉達數據中心業務實現營收623億美元，同比增長75%。數據中心業務仍然是公司的最大關注點，本季度增長主要是由Blackwell系列產品量產增加的帶動，其中受加速計算和人工智能的推動。

具體來看：①計算業務收入本季度為513億美元，環比增加83億美元，其中B300在本季度的加速量產貢獻了最主要的增量；②網絡業務收入本季度為110億美元，環比增長28億美元。

當前云服務廠商依然是公司AI芯片的最大購買方，因而下游云廠商的資本投入構成了公司數據中心業務增長的基礎。而結合四家公司（谷歌、Meta、微軟和亞馬遜）的管理層交流，海豚君預期四大廠商在2026年的資本開支有望達到6600億美元以上，同比增長62%，這也為公司2027財年的業績高增長帶來了保障。

相比于下游的資本開支，市場其實更關注ASIC等對手的競爭危險。因而，即使近期各家大廠都上調資本開支，英偉達的股價也并未出現上漲。

在當前AI芯片市場的核心玩家有英偉達、博通和AMD，這三家基本占據了市場90%以上的份額。由于大模型分為訓練和推理兩個階段，雖然英偉達GPU在訓練階段仍有明顯優勢，但在推理階段對部分性能要求較低，而博通的定制ASIC或AMD的產品是更具“性價比”的選擇。

上游英偉達芯片的高毛利率，帶走了產業鏈中的大量利潤，這直接影響到了下游的經濟性。

如果下游經濟性難以體現，那么客戶未來AI Capex的持續性也將面臨挑戰。因而從產業鏈的角度出發，在英偉達超高的毛利率情況，各家廠商都有動力去自研芯片或尋求ASIC等替代方案，來實現“降本”的訴求。

對于公司當前75%的毛利率能維持到什么時候，這是市場最為擔心和顧慮的方面，尤其是對2027財年之后業績的不確定性。當前主流機構對公司2028財年及之后毛利率預期都是逐步下滑的。

3.2游戲業務：2026財年第四季度英偉達游戲業務實現營收37億美元，同比增長46%，主要是受公司RTX50等系列產品的出貨帶動。游戲業務在公司整體收入中占比已經不足一成，公司當前業績重心依然是數據重心業務。

就游戲業務看，相比于AMD游戲業務8.4億美元的季度收入，英偉達在游戲顯卡市場仍具有明顯的領先優勢。

四、主要財務指標：規模效應下，利潤端持續向好

4.1 核心經營利潤率

2026財年第四季度英偉達核心經營利潤率為65%，繼續提升，主要是受毛利率回升以及經營費用率下降的影響。

從核心經營利潤率的構成來分析，具體變化情況：

“核心經營利潤率=毛利率-研發費用率-銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度75%，環比提升1.5pct，主要是得益于Blackwell系列產品量產爬坡的帶動；

2）研發費用率：本季度8.1%。雖然公司的研發投入環比提升8億美元，但在收入快速增長的影響下，研發費用率繼續回落；

3）銷售、行政等費用占比：在Blackwell產品周期中，公司當前的銷售及管理等費用保持相對平穩，本季度在收入中占比下降至1.9%。

公司預計下季度經營費用指引的數值繼續走高至77億美元，結合收入指引看，下季度經營費用率將小幅下滑至9.9%，繼續受規模效應的影響。

4.2 核心經營利潤

2026財年第四季度英偉達凈利潤430億美元，同比增長94%。本季度凈利率為63%。

由于凈利潤還受到非經營性項目的影響，海豚君相對更關注于公司的核心經營利潤（毛利- 研發費用- 銷售、行政等費用）。公司本季度核心經營利潤443億美元，同比增長84%。核心經營利潤率提升至65%。

公司當前的業績增長，主要受Blackwell產品周期的帶動。結合公司此前給出的AI業務展望，隨著下半年Rubin新品的量產，公司在整個2027財年都將持續高增長的表現。

<此處結束>

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