境內資產境外RWA備案實操前瞻——借鑒境外上市備案與ABS發行審核

引言

2026年2月6日，證監會頒布了《關于境內資產境外發行資產支持證券代幣的監管指引》（證監會公告〔2026〕1號，簡稱“《RWA監管指引》”）并同步掛網《境內資產境外發行資產支持證券代幣辦事指南第1號—備案材料內容及格式》。

而早前，2024年，中國證券投資基金業協會發布了新修訂的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，同時，證監會推出的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》及于2023年2月17日發布的境外上市備案新規已實施一段時間。這兩套規則在禁止情形、備案流程上存在高度重疊，例如《RWA監管指引》中負面清單的六類禁止情形，前四項與境外上市新規高度一致，后兩項則直接平移自資產證券化規則，這體現了監管的連續性和針對性，為RWA業務提供了清晰的監管坐標。

本文將從境外上市備案與資產證券化（ABS）發行審核的雙重角度，對比分析這些監管框架的異同，并探討其對RWA領域備案實務的影響，旨在為市場參與者提供一套清晰、可行的操作指南。

01

監管框架概述：境外上市備案與ABS審核的融合

根據《RWA監管指引》的認定，境內資產境外發行RWA，本質上是一種跨境資產證券化活動，既涉及境內企業境外發行證券的備案管理，也涉及資產證券化業務中對基礎資產的審核要求。因此，需要統籌考慮兩大監管體系：一是境外上市備案制度，二是ABS發行審核規則。

1.境外上市備案新規的核心要點

境外上市新規于2023年3月31日正式實施，標志著境內企業境外上市進入全口徑備案監管時代。新規的核心變化包括：

●統一監管范圍：將直接境外上市（如H股）和間接境外上市（如紅籌架構、VIE架構）均納入備案管理，遵循“實質重于形式”原則。

●負面清單管理：明確不得境外發行的情形，如危害國家安全、存在重大違法違規行為等。

●備案前置程序：要求企業在向境外監管機構提交發行申請前，向中國證監會備案，并強調安全審查、行業監管意見等前置程序。

●強化事后監管：對備案材料造假、未履行備案程序等行為設置法律責任。

這些規定同樣適用于RWA代幣發行。根據RWA監管指引，境內資產境外發行資產支持證券代幣，需參照境外上市備案程序，由實際控制基礎資產的境內主體向證監會備案。

2.ABS發行審核與基礎資產負面清單

資產證券化業務在國內已發展多年，其核心在于基礎資產的真實出售、破產隔離和現金流穩定性。2024年修訂的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》收緊了準入標準，其八類禁止情形直接適用于RWA項目的基礎資產篩選：

1. 不符合地方政府性債務管理或新增地方政府性債務的基礎資產。

2. 失信被執行人、失信單位作為重要現金流提供方的基礎資產（含重要子公司情形）。

3. 現金流能力不確定性大的資產，如礦產資源開采收益權、土地出讓收益權。

4. 因空置、在建等原因不能產生穩定現金流的不動產及相關收益權。

5. 僅依托處置資產才能產生現金流的權利憑證，如提單、倉單。

6. 缺乏相關性的資產組合，如應收賬款與高速公路收費權混合。

7. 違反法律法規或政策的資產。

8. 以上述資產作為底層資產或現金流來源的基礎資產（穿透原則）。

RWA代幣發行雖在境外進行，但基礎資產若位于境內，仍需遵守境內ABS審核原則。負面清單中的禁止性規定直接適用于RWA項目的基礎資產篩選。

3.禁止情形對比分析：高度一致與直接平移

對比《RWA監管指引》、境外上市新規及資產證券化負面清單，可以清晰看到禁止情形的重疊性與連續性。具體而言，負面清單中的六類禁止情形如下：

1. 法律、行政法規或國家規定明確禁止通過資本市場融資：這類情形在境外上市新規第八條和《RWA監管指引》第三條中均有體現，例如義務教育學科類培訓、民辦園等領域被明確禁止融資。其核心是防止違規資本運作，維護行業政策底線。

2. 經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行可能危害國家安全：這直接關聯外商投資、網絡安全、數據安全等領域的安全審查程序。境外上市新規將安全審查作為前置條件，而RWA業務同樣要求對涉及國家安全的資產進行審慎評估。

3. 境內主體或其控股股東、實控人近3年內存在貪污、賄賂、侵占/挪用財產或破壞社會主義市場經濟秩序等刑事犯罪：這類要求旨在確保發行主體的誠信度，在境外上市新規和《RWA監管指引》中完全一致，體現了對主體資質的嚴格把控。

4. 境內主體因涉嫌犯罪或重大違法違規正在被依法立案調查，尚無明確結論：這強調了監管的實時性，要求主體在備案時處于“清白”狀態，避免帶病上市。兩類規則均將此作為紅線條款。

5. 基礎資產存在重大權屬糾紛或依法不得轉讓：這類情形源自資產證券化負面清單，強調基礎資產的權屬清晰性。在RWA業務中，資產代幣化的前提是資產可合法轉讓，否則可能引發鏈上鏈下風險。

6. 基礎資產命中境內資產證券化業務基礎資產負面清單的禁止情形：這是對資產證券化規則的直接平移，例如礦產資源收益權、土地出讓收益權等不確定性資產被排除在外。RWA業務雖創新，但底層資產仍需符合傳統ABS的合規標準。

通過對比可見，前四項禁止情形與境外上市新規的負面清單高度一致，體現了監管對主體合規性和國家安全的共同關注；后兩項則直接借鑒了資產證券化規則，強調基礎資產的質量與合規性。這種設計既保證了監管的連貫性，又為RWA業務提供了明確的負面邊界。

02

RWA備案實操流程：七步走策略

基于上述境外上市備案及ABS發行監管框架，境內資產境外發行RWA的實操流程可前瞻概括為以下七個步驟，涵蓋資產篩選、架構搭建、法律合規、技術實現到境內備案與境外發行。

1.資產篩選與盡職調查

基礎資產的質量是RWA項目成功的基石。篩選時需重點關注：

●資產類型：優先選擇現金流穩定、權屬清晰的資產，如租賃債權、基礎設施收費權、商業不動產租金等。避免涉及負面清單禁止的資產，如地方政府隱性債務、失信主體相關資產或在建不動產。

●盡職調查內容：包括資產權屬、歷史現金流、合規性（如稅務、環保）、潛在風險等。必要時引入第三方評估機構出具估值報告。

●合規底線：確保資產不觸犯《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中的禁止條款。例如，若資產涉及政府補貼，需核實是否符合PPP項目規范，避免新增地方政府債務。

此階段可參考過往ABS發行案例，如某商業物業租金債權項目，通過歷史數據驗證現金流穩定性，并排除在建工程等不確定性因素。

2.交易架構搭建

跨境交易架構需滿足風險隔離、資金合規流動和數據跨境要求。典型架構包括：

●境內SPV（特殊目的載體）：作為基礎資產持有主體，負責資產運營、現金流歸集。設立時需考慮公司形式（如有限責任公司）、注冊地及稅收優惠。

●境外SPV：作為代幣發行主體，通常設在香港、開曼等合規司法管轄區。需符合境外發行地監管要求（如香港證監會關于虛擬資產的規定）。

●資金流轉路徑：通過QFLP（合格境外有限合伙人）、WFOE（外商獨資企業）等通道實現資金跨境回流，確保符合外匯管理政策。

●數據流架構：建立境內數據采集、脫敏處理、跨境傳輸的合規通道，避免違反數據出境法規。

架構設計應遵循“實質重于形式”原則，避免人為復雜化。例如，VIE架構企業需額外說明控制協議合規性，并征求行業主管部門意見。

3.法律文件出具

法律文件是備案的核心材料，主要包括：

●境內法律意見書：由境內律師事務所出具，需對備案主體資質、基礎資產合規性、境內外程序履行情況發表結論性意見。重點包括：

備案主體是否被禁止資本市場融資；

基礎資產是否存在權屬糾紛；

是否履行安全審查、外匯登記等程序。

●智能合約法律審查：智能合約需與發行條款一致，并由第三方審計機構出具代碼安全報告，確保無漏洞后門。

●發行文件：包括招股說明書、代幣協議、交易規則等，需中英文雙語準備，符合境內備案和境外發行要求。

4.數據上鏈與技術合規

RWA代幣化的技術實現是關鍵環節，需確保：

●數據采集與上鏈：通過物聯網設備或API接口采集資產運營數據，經脫敏處理后上鏈。上鏈數據需真實、不可篡改，并保留原始憑證。

●數據合規管理：建立數據分級分類制度，重要數據和個人信息出境需履行安全評估或標準合同備案。例如，若資產涉及用戶信息，需遵循《個人信息保護法》要求。

●系統測試與審計：委托專業機構對區塊鏈系統進行壓力測試、安全滲透測試，確保智能合約自動執行現金流分配、違約處理等功能。

技術合規是跨境監管的重點，項目方需提前與網信部門溝通數據出境方案。

5.境內備案程序

境內備案是RWA發行的前置程序，具體流程如下：

●備案時點：代幣發行前，由境內備案主體向證監會提交備案申請。根據RWA監管指引，材料不全時需在5個工作日內補正。

●備案材料：包括備案報告、法律意見書、境外發行文件等。備案報告需詳細說明發行方案、基礎資產情況、境內外合規狀況。

●溝通機制：備案前可就行業政策、控制架構等問題與證監會溝通。靜默期內（材料接收后至首次補正前）不接受溝通。

●備案時限：材料完備后20個工作日內辦結，證監會可視情況征求行業主管部門意見。

備案過程中，若涉及VIE架構或禁止類業務，證監會將征求有關部門意見，企業需提前準備說明材料。

6.境外發行實施

境內備案通過后，方可推進境外發行：

●境外監管溝通：向發行地監管機構（如香港證監會）提交材料，完成備案或核準。香港要求代幣發行僅面向專業投資者。

●發行方式：通常采用私募發行，通過智能合約向合格投資者分配代幣。發行價格需基于資產估值，避免利益輸送。

●資金交割：投資者認購資金存入境外托管賬戶，再經合規渠道回流境內，用于資產運營或分紅。

發行后需按境外規則披露信息，并接受持續監管。

7.持續報告與風險管理

RWA發行后，境內備案主體需履行持續義務：

●重大事項報告：如發行完成、資產風險變化、監管處罰等，需在3個工作日內向證監會報告。

●現金流監控：利用區塊鏈技術實時跟蹤資產現金流，確保代幣償付正常。

●應急處理：設立風險儲備金或保險機制，應對資產違約等情形。

結論

總體而言，境內資產境外RWA業務的備案實務，深深植根于境外上市備案和ABS發行審核的監管傳統。企業開展相關業務時，應注重主體資質、基礎資產合規性和技術安全性，充分利用備案溝通機制，規避潛在風險。

德和衡將持續關注RWA領域市場及監管動態，并借助我們在境外證券發行、資產證券化、跨境投融資、網絡安全和數據合規等各領域的豐富實務經驗，發布一系列相關專業文章，敬請關注。

作者：李思安，深圳執業律師，畢業于香港中文大學法學院，曾分別就職于香港外資所、中資投行及頂級紅圈所，專注于商事訴訟仲裁與商事犯罪辯護。

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