借一百年。。

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今天市場不少人在討論谷歌發長債的事，200億美元的債券，最長期限達100年，這個久期真是太罕見了。不過市場的需求依然旺盛，當前大家都相信谷歌沒有太大的問題。

谷歌發債大家是有預期的，因為在上一周海外巨頭披露了今年的巨額資本開支，加起來的額度達到了6000億美元，即使他們現金流非常好也還是頂不住。市場當前預期未來幾年五大云廠商（谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、甲骨文）每年的舉債額度可能會高達1400億美元，這對他們來說確實是個巨大的變化。

從財務角度看，以前互聯網巨頭都是輕資產的現金流模式，大家非常喜歡。但到了AI時代，他們必須要扛起基礎建設的大旗，所以財務上也從凈現金流轉為了舉債擴張，這種財務特征的變化是這幾個月市場核心擔憂的點。

所以在過去這段時間，資金在AI內部是根據確定性來做平衡的，漲起來都有它的道理，下跌倒是有共性，就是當期的現金流不好。

海外除了現金流這一下跌驅動以外，大模型對于軟件的沖擊也是市場比較擔憂的點。昨天晚上金融股又暴跌了，嘉信理財跌了7%，沖擊是一家金融科技創業公司帶來的，他們推出了AI報稅平臺，市場擔心原本昂貴的人工顧問會被AI替代，進而帶來價格戰競爭以及用戶遷移。

這一次市場對于軟件股的擔憂不是沒有道理的，AI能力到達當前狀態，對各個公司的護城河都是一次極大的挑戰，只有護城河足夠寬才能頂住這次AI的攻勢。

我們跟小伙伴討論下來，初步結論是AI復制的能力極強，垂類應用就是提供部分功能的，做一個事不是特別難，更多是要堆人頭堆時間，AI時代來了以后就是電力和腦力競爭，對于這類公司來說壓力確實非常大。

但對于擁有生態的互聯網巨頭來說，它們不只是提供了功能，更多的是在資源流量分發上有不可替代的優勢。并且這些互聯網巨頭還有自己的大模型的加持，在下一個時代可能會更強。海外也是這樣演繹的，軟件股跌了很多，但互聯網大廠只是震蕩。

這在國內其實也一樣，港股的互聯網巨頭都不止提供了功能，更多的是生態，這并不是一個小團隊就可以實現的。最近市場對他們的現金流有擔憂，等這塊情緒過來后，相信市場會對他們的護城河給予合理的定價。

另外再聊下資源，今天PPI數據公布了，同比-1.4%，降幅繼續在收窄，細項看，有色價格同比大漲22%是這一次PPI跌幅收窄的主要驅動，這很符合最近的常識。

我們在2個月前跟大家聊過“逢6逢1”是PPI上升的年份，現在看確實是這樣演繹的（）。當前市場對于供給和外需都已經預期比較充分了，還有預期差的點是在內需上，但考慮到今年是十五五的開局之年，歷史上會有投資前置的動作，節后的兩會值得重點關注。

如果順周期邏輯在未來一段時間順風，那比較確定的還是資源。有色由于金銀前段時間的帶動位置不低了，現在處于中位的是化工，低位的是內需為主的黑色，匯智乾坤里這兩塊都有倉位跟著，今天表現都還不錯，后續依然值得持續關注。

還有兩個交易日就到春節長假，明后天大概率交易會比較清淡，市場資金如果想調倉，也是會面向產業確定性進行調倉。這兩天就不要再做情緒上的交易了，往中長期看效果會更好一些。

1、DeepSeek更新新模型，上下文達百萬級token。上下文窗口是非常重要的模型能力，上下文窗口如果太短，很多需要長文本支撐的工作都沒有辦法進行。百萬級別窗口今年大部分模型都會更新這個能力，這是通往Agent的必要條件。

但由于記憶機制的問題，越長的對話成本會越高，并且可能是指數級的增長。DeepSeek這次推出百萬級窗口后，成本定價得關注一下，如果價格沒有明顯上調，大概率會成為市場熱議的點。

2、我國完成首次載人飛船返回艙海上搜索回收任務。商業航天我們確實跟馬斯克還有差距，但我們在逐步追趕，每一次的試驗都是有意義的。向太空走是很明確的方向，這就跟半導體突圍類似，方向很確認，只是產業依然需要時間。

3、國務院以深化拓展“人工智能+”、全方位賦能千行百業為主題，進行第十八次專題學習。AI應用是非常確定的，產業和政策都在持續推進，今年上半年我們必然會看到非常多行業融合AI提效的案例。

每個行業里哪家公司會受益不好說，但上游算力和中游大模型是繞不開的，這是AI應用推進的確定性環節。

4、布倫特原油再度突破70美元/桶。油價過去這兩個月市場預期是反轉了，去年底的時候還說今年上半年會非常過剩，開年不到兩個月油價就表現的非常強勢，大貝塔來了真是誰也不會落下。

過去一段時間我們看到了有色的上漲，油價的上漲會帶來更大的影響，能化鏈大概率都會有反應，直接影響的就是石油化工了。不過空間我們現在還看不清，只能邊走邊跟蹤了，組合里的頭寸跟著就好。

5、印尼2026年鎳礦RKAB配額確認下調30%。市場之前各種下調產量的預期都在持續落地，這一消息會持續驅動資源品的漲價。而彈性比較大的是各大類的小產品，小金屬和細分化工歷史上都有過大行情，如果一個產品的需求剛性甚至有增長，那供給的波動就會對價格有非常大的影響，上半年重點要找這一類的機會。