國投瑞銀冤不冤？

白銀期貨基金經理，僅有量化能力還不夠

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

2月6日，國投瑞銀終于“低頭”，發布關于積極解決白銀LOF基金投資者訴求有關事項的公告，宣布成立專項工作組，暢通訴求渠道、研究解決方案，試圖平息這場因估值調整引發的爭議浪潮。

這場風波的導火索，是2月2日晚間該基金單日凈值暴跌31.5%的創紀錄表現。這一跌幅源于國投瑞銀對白銀期貨合約估值方法的臨時調整，讓持有該基金的投資者對國投瑞銀的信任崩塌。

盡管從合規層面復盤，這場調整并非毫無依據，卻依然將國投瑞銀推向了輿論的風口浪尖，更撕開了公司長期潛藏的諸多頑疾。

這場危機，很難說是一次偶然的估值調整失誤，更可能是國投瑞銀長期積弊的集中爆發，于其而言，此番劫難，難以規避。

下調估值并非騷操作

追溯這場風波的源頭，核心是國投瑞銀對白銀期貨合約估值方法的臨時調整，直接導致該基金當日凈值暴跌31.5%，而在此之前，該基金并未就估值調整的可能性、調整幅度等信息向投資者進行提示，突如其來的凈值“腰斬式”下跌，讓投資者毫無防備，也直接引發了后續的維權浪潮。

客觀而言，若單純從合規層面復盤國投瑞銀此次的估值調整行為，其并非明顯違規之舉，在一定程度上具備合理性。

從估值調整的必要性來看，國內外白銀價格形成了14個百分點的價差。若國投瑞銀繼續沿用上期所白銀期貨合約結算價對基金資產進行估值，將導致基金凈值嚴重高估底層資產的真實價值，可能引發“早贖回早占便宜”的畸形市場行為。

先知先覺的投資者會趁機贖回基金，鎖定相對較高的虛假凈值，而留守的投資者則會承擔后續凈值回調的全部損失，甚至可能誘發大規模的擠兌危機。

另一大爭議點是公告發布的時間點。國投瑞銀認為，國內基金凈值計算的截止時間為下午3點，若提前發布估值調整公告，可能會引發市場恐慌，導致投資者集中贖回，加劇基金的流動性風險。

根據監管規定，當基金所持有的資產價格出現異常波動，導致原有估值方法無法公平反映資產價值時，基金管理人有權對估值方法進行調整，且只需及時履行信息披露義務即可，國投瑞銀的此次操作，在監管要求和基金合同約定的框架內，確實有其可辯解的理由。

不專業是導致這場風波的根本原因

但合規不等于專業，合理不等于妥當。國投瑞銀的估值調整操作雖未觸碰違規紅線，卻暴露了其在期貨投資領域的不專業，這種不專業不僅是此次風波發酵的核心原因，更讓投資者看清了這家公募的能力短板。這種不專業貫穿了投資決策、風險管控、日常操作的全過程。

國投瑞銀在期貨投資上倒也不是全無積累，只是這些積累主要在早期。

成立于2005年的國投瑞銀，在早期，由曾任職于證監會、上交所、華安基金、銀華基金的尚健擔任總經理，期間實現了規模的穩步增長，更是因此多種產品創新而名噪一時。

特別是專戶業務先后斬獲股期期貨與商品期貨的業內第一單，在行業中第一個推出含有商品期貨套利策略的基金專戶。這可能是2015年國投瑞銀作為一家中游公司能拿到白銀期貨LOF發行資格的原因。

國投瑞銀當時勢頭不錯，股東背景也夠強，但在2012年尚健離職后，公司出現了較多的人才流失，接下來在兩任總經理劉純亮、王彬治下，國投瑞銀沒能更進一步。國投瑞銀非貨排名從前20滑落到40名開外。公司在期貨領域的積累也趨于弱化。

具體到本次事件，國投瑞銀的不專業首先體現在，大宗商品投研積淀匱乏，價格預判與市場認知嚴重不足。

白銀作為一種兼具商品屬性和金融屬性的品種，其價格波動不僅受全球經濟增速、通脹水平、美元匯率等宏觀經濟因素影響，還受全球白銀供需關系、工業需求、投機資金流向等微觀因素驅動，同時，境外白銀期貨合約的運行規律、交易機制與國內市場存在顯著差異，這就要求基金管理人具備全球化的視野、敏銳的市場洞察力和扎實的基本面分析能力。

但國投瑞銀的投研團隊未能達到這一要求，在此次國際銀價暴跌之前，全球白銀市場已經出現了諸多明確的利空信號：美聯儲持續維持高利率政策，美元指數強勢上行，壓制了以美元計價的白銀價格；白銀的工業消費增速不及預期；投機資金在白銀期貨市場大規模減持多單，空頭力量持續積聚。

這些利空信號并非難以捕捉，國內一些專注于大宗商品投資的機構，在1月中旬已經開始提示白銀價格的回調風險，并提前調整了投資策略，降低了白銀資產的持倉比例。

但國投瑞銀既沒有對白銀價格走勢做出有效的預判，也沒有提前制定應對價格暴跌的風險預案，甚至在國際銀價已經出現大幅下跌、國內外價差開始擴大的情況下，依然沒有采取任何對沖措施，最終導致基金資產在短期內遭受重創。

更值得注意的是，國投瑞銀的投研團隊對境外白銀合約的運行規律也缺乏足夠的了解，未能充分考慮到境外市場無漲跌停板限制、價格波動更為劇烈的特點，在估值調整時未能提前預判到凈值暴跌的幅度，也未能及時向投資者提示相關風險，這種認知上的缺失，本質上就是期貨投資不專業的直接體現。

其次，流動性管理缺位，忽視投資者退出權益，加劇市場恐慌。在期貨投資中，流動性管理是核心的風控環節之一，尤其是對于公募基金而言，保障基金資產的流動性，確保投資者能夠正常贖回，是基金管理人的基本職責。國投瑞銀在此次風波中，暴露了其在流動性管理方面的短板。

1月30日（周五），在國際銀價大幅下跌、市場恐慌情緒開始蔓延的情況下，國投瑞銀宣布白銀LOF基金緊急停牌，忽視了投資者的資金退出需求，周五作為一周的最后一個交易日，一些投資者習慣在周五贖回基金，規避周末期間的市場風險，但國投瑞銀的緊急停牌，阻斷了部分投資者的退出操作。

2月2日（周一），下跌之下，基金的流動性幾近枯竭，投資者即便想贖回基金，也無法成交，只能被動承受凈值暴跌的損失。

在期貨投資中，基金管理人應當根據市場波動情況，預留足夠的流動性，在市場出現異常波動時，應當提前做好流動性安排，及時向投資者提示贖回風險，而不是通過緊急停牌的方式逃避問題。國投瑞銀的這種操作，不僅未能有效應對流動性風險，反而將風險轉嫁給了投資者。

除了本次事件，白銀LOF長期操作缺乏有效的優化策略，移倉損耗持續拖累業績，專業能力沒能得到體現。對于投資于期貨合約的基金而言，移倉操作是日常管理中的核心環節，由于期貨合約具有到期交割的特點，基金管理人需要在合約到期前，將持有的到期合約平倉，同時買入新的合約，這一過程被稱為“移倉”。

移倉操作本身會帶來一定的損耗，尤其是在市場出現價差、波動劇烈的情況下，移倉損耗會進一步擴大。優秀的基金管理人可以通過優化移倉策略，選擇合適的移倉時機、調整移倉比例，有效降低移倉損耗。

但國投瑞銀在白銀LOF基金的管理過程中，卻缺乏有效的移倉優化策略，只能被動承受移倉帶來的損耗，這種操作上的不專業，直接導致該基金長期大幅跑輸業績基準，給投資者帶來了持續的虧損。

根據該基金的定期報告，截至2025年12月31日，該基金自2015年8月成立以來的累計凈值增長率為103.20%，而其業績比較基準的累計增長率為 297.47%，也就是說，該基金成立以來累計跑輸業績比較基準高達194.27個百分點。

作為期貨基金，確實有一定的特殊性。期貨合約滾動換月時，近遠月價差導致持倉收益損耗，尤其在contango（升水）結構下，長期換月累計成本顯著。期貨交易手續費、交易滑點，都加劇交易成本，進一步拉大與基準的差距。

但這些似乎都不能成為10年多時間里跑輸基點194.27個百分點的理由。較多的損耗可能是出在移倉操作上。如果移倉時機選擇不當，在期貨合約到期前交易日才進行集中移倉，此時市場流動性較差，買賣價差較大，容易產生較高的交易成本和滑點損耗。如果采用固定的移倉比例和方式，不能根據市場價格波動、價差變化等情況及時調整移倉策略，也可能導致在市場出現極端波動時，移倉損耗大幅增加。

不專業的背后是留不住專業人才

出現這些狀況，源于該基金投研團隊配置失衡，缺乏專業的期貨人才。

期貨投資對基金經理的專業背景、投資經驗提出了極高的要求，一名優秀的期貨基金經理，需要對大宗商品市場、期貨交易機制有深入的了解，同時具備敏銳的風險意識和較強的應變能力。但國投瑞銀基金經理只有32人，只有一只商品期貨基金，也只有一個基金經理管理該產品，在期貨交易上沒有配備足夠的專業人才，這成為其期貨投資能力缺失的根本原因之一。

白銀LOF基金的基金經理為趙建，他是軟件工程師出身，來到國投瑞銀后做量化投資，經歷主要集中在股票型指數基金產品上，缺少期貨投資相關的經驗，也沒有大宗商品投資的背景。

讓一名缺乏期貨投資經驗的量化基金經理，管理一只主要投資于白銀期貨的產品，是一種不專業的安排，導致不能對白銀價格走勢做出準確預判，也無法制定有效的投資策略和風險預案。

事實上，白銀LOF基金并非一直由趙建單獨管理，此前該基金曾由趙建與鄒立虎共同管理。鄒立虎曾任華聯期貨研究員、平安期貨研究員、中信期貨研究員，2015年6月加入國投瑞銀，擔任了兩年的白銀LOF基金經理助理，此后又與趙建共同管理該產品近4年，他的背景決定了對白銀期貨市場的運行規律、價格波動邏輯，應該會有著更深入的了解。

但遺憾的是，鄒立虎2021年已從國投瑞銀離職，加盟了景順長城，近兩年大紅大紫，成為市場上比較受關注的周期基金經理之一，目前固收+權益管理規模超過600億元。他的離職也直接導致該基金的期貨投資能力出現了斷層。

白銀LOF這只基金長期以來規模都在20億元以下，直到2025年才突然攀升到近200億。對于公司來說，專業配備期貨背景的人來管理，可能“性價比”不高。因此在鄒立虎離職后，國投瑞銀并未再招募期貨背景的基金經理。

投資能力的缺失，背后是基金經理團隊的短板，而團隊短板的根源，則是國投瑞銀長期存在的人才流失困境。回顧國投瑞銀的發展歷程，人才流失經常困擾公司發展，如在2021年左右，鄒立虎、李怡文、董晗等一批骨干人才集體跳槽景順長城，影響了公司的固收業務，也讓公司的期貨投資能力遭受了打擊。

國投瑞銀的人才流失并非個例。如今招商基金的權益頭牌朱紅裕，招商基金多元資產投資管理部副總監吳瀟，去年業績出色的富國基金“固收+”基金經理劉加旺，博道基金權益投資副總監孫文龍，也曾在國投瑞銀任職。

目前公司的核心投研團隊以綦縛鵬、吉莉等人為核心，與同行業其他中游公募基金相比，陣容顯得略為單薄。曾經靠重倉新能源上游礦產資源業績出色的施成，也算是市場上比較早的單押垂直賽道的工具型選手了，之后在新能源了巨虧了三年，直到去年移倉AI算力才改善了業績。

將曾經的褒獎變成了燙手山芋

國投瑞銀的實控人是央企國投集團，主要從事能源、交通、原材料等領域的投資運營，是典型的實業央企。旗下金融板塊集中在上市公司國投資本。

基金公司從股東背景來說，大多是券商、銀行等金融企業。尤其是頭部公司，基本以券商系為主。實業央企旗下的基金公司不多，往往在管理模式、薪酬體系、激勵機制等方面，都深受母公司的影響，與券商系、銀行系基金公司相比，存在一定差異。

目前行業里排名較高的實業央企系基金公司，是寶鋼旗下的華寶基金，非貨規模在全行業第25位。其次就是國投瑞銀，行業排名第34位。同樣是實業央企控股的寶盈基金，也是公募行業的人才輸出大戶。

缺乏人才厚度的公司，其投資管理能力受到較大影響。在國投瑞銀2015年獲批發行白銀LOF之前，華安、博時、易方達、國泰等排名靠前的公司拿到了黃金ETF，相比之下黃金ETF要更容易管理，不僅因為黃金波動相對較小，而且投資的是現貨而非期貨。國投瑞銀獲批發行白銀LOF，在當時可能是對其在期貨領域布局的一種褒獎。

但現在來看，這種風險大、對投研能力要求高的產品，還是交給綜合實力更強的頭部公司更為穩妥。

只要投研能力的短板未能補齊，白銀LOF基金類似的問題可能還會上演。國投瑞銀或許可以通過一紙公告暫時平息輿論怒火，但若想真正走出當前局面，唯有補齊人才短板，提升專業能力。

End

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