一塵：日元加息沖擊全球資產價格

2025年12月19日，日本央行決定把基準利率上調至0.75%，達到1995年以來最高水平，這標志著日本長達30年的超寬松貨幣政策迎來轉向。它不僅關乎日本自身經濟前景，更標志著一個金融時代的終結，長達30年的全球超寬松貨幣周期正式落幕。

超寬松貨幣政策的艱難轉向

20世紀90年代，日本泡沫經濟破滅，陷入長期經濟低迷。為刺激經濟，日本央行于1999年2月首次實施零利率政策，2016年繼續突破零利率下限，實行負利率政策。

零利率、負利率的超寬松貨幣政策為日本企業和金融機構贏得修復時間，銀行在近乎為零的融資成本下，為企業重組債務，幫助豐田、索尼等制造業巨頭度過債務危機，避免了企業大規模破產潮；低利率降低了企業融資成本，刺激企業投資，推高資產價格，創造財富效應，一定程度提振了私人消費，避免經濟陷入深度衰退。負利率還導致日元貶值，促進出口，如2016至2019年日本出口增速階段性回升。

然而，漫長的超寬松貨幣政策也為日本經濟留下負面遺產：貨幣政策效應持續遞減，大量流動性并未流入實體經濟，反而催生了資產市場扭曲；政府借助低息大肆發債，債務規模失控，日本政府債務占GDP比例長期居全球主要經濟體首位；國債市場流動性枯竭，金融機構盈利能力持續惡化，銀行業淪為“低息犧牲品”。更嚴重的是，超寬松的“金融鎮痛劑”滋生了依賴低息貸款維持運營的“僵尸企業”，企業創新動力不足，生產率增長停滯，延滯了日本經濟的結構性改革。

2024年3月，日本央行將利率謹慎上調至0-0.1%區間，結束負利率政策。2025年下半年，貨幣政策回歸正常化再次進入日本央行議程。最近，日本公布2025年三季度GDP修正值，環比降幅按年率計算擴大至-2.3%，為6個季度以來首次萎縮，政府被迫將2025年經濟增長預期下調至0.7%。“下修”的增長數字折射出日本經濟深層困境，主要是外需收縮、內需疲軟以及企業、公共投資下滑等多種因素所致。受美國關稅影響，外需急劇收縮，對美出口連續七個月下滑；汽車產業受沖擊嚴重，并波及電子、鋼鐵等上下游產業鏈；內需持續疲軟，通脹率上揚，居民生活成本上升，削弱了民眾消費信心。

事實證明，長達30年備受日本決策者青睞的超寬松貨幣政策，以政府超規模負債創造巨量廉價貨幣流動性，不過是一場打雞血的“金融安慰劑”，雖然可能緩解一時的困難，卻無助解決日本經濟的真正問題，其結果不啻“飲鴆止渴”。這也是日本不得不艱難走出漫長的超寬松貨幣政策的原因。

擔心傷及脆弱的復蘇

日元加息影響復雜。一方面，加息可能帶來三個積極變化：一是穩定匯率，有效遏制輸入性通脹壓力；二是吸引資本回流，讓國內債券收益率上升，海外資金增持日本國債和股票；三是改善銀行業盈利。

另一方面，加息的風險也不容忽視。首當其沖的是政府債務承壓。截至2025年9月底，日本政府債務總額達1333.6萬億日元，債務與GDP比率高達263%，居發達國家首位，利率每上升1個百分點，年利息支出將增加百萬億日元規模。高市早苗就任日本首相后，傾向于沿襲“安倍經濟學”，推出的21.3萬億日元經濟刺激計劃中，17.7萬億依賴發債融資。加息使政府融資成本飆升，利息支出增加將擠壓財政空間，財政效果將大幅削弱。法國興業銀行警告，這種債務負擔可能使日本成為“倒下的主權債務第一張多米諾骨牌”。

經濟增長面臨壓力：融資成本上升，抑制企業投資意愿，中小企業面臨嚴峻挑戰；房地產市場面臨調整壓力，資產價格波動風險增加，高負債的房地產企業受沖擊更甚；出口企業遭遇日元升值與成本上升的雙重擠壓，據豐田、本田等汽車巨頭測算，日元匯率每升值1日元，年度凈利潤將減少300億日元。

預計2026年日本央行可能采取較低幅度的漸進式加息，以呵護日本經濟微弱的增長，同時避免市場劇烈波動。

全球流動性和資產變局

日本央行此次加息，恰逢美聯儲最新一次降息之后。2025年12月11日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至3.50%-3.75%，完成年內第三次降息。日本這場醞釀三年的貨幣政策轉向，疊加美聯儲降息周期，美元日元利率剪刀差進一步收窄，將使全球借助低息日元套利的交易發生重大轉向，即將到來的資本大遷徙將重塑全球資產格局。

作為全球主要流動性來源之一，日元緊縮將改變全球資金流動格局。日元利率長期處于全球最低水平，充當了全球廉價資金“蓄水池”，并形成了獨特的全球套利交易模式，投資者“借入日元-兌換高息貨幣-投資高息資產”的套利策略，催生了規模約4萬億美元的日元套利交易市場，相當于全球年GDP的3.5%。這些資金涌入美國債券及股票市場、新興市場債券、加密貨幣等資產，成為支撐全球資產價格的重要力量。

日元加息引發的套利交易收縮將直接沖擊全球資產價格。加息推高日元借貸成本，同時提振日元升值預期，使套利交易的利潤空間可能不復存在。投資者被迫拋售持有的套利資產換回日元，償還債務，形成“資產拋售-價格下跌-更多拋售”的惡性循環。

首當其沖的是美債市場。日本是美國國債第二大海外持有國，持有規模約1.2萬億美元。日本國內債券收益率上升將促使日本養老基金、保險公司等機構撤回資金，套利交易平倉可能引發美債拋售潮。今年4月，在特朗普對等關稅影響下，日本投資機構拋售美債的行動已使美債市場發生巨震，出現美債大殺行情。此次日本加息，將可能引發日本機構被動平倉減持美債，可能引發新一輪美債拋售潮。不過，日元此次加息，市場已有充分預期，其影響已在前期被消化，市場波動可能小于2024年第一次加息的程度。

新興市場將面臨資本外流與貨幣貶值的雙重沖擊。日元套利資金是過去新興市場重要資金來源，一旦日元資金撤離，這些地區的股市和債市將面臨下跌壓力，并加劇本幣貶值風險。

全球避險資產面臨重置。日元資產部分恢復避險屬性，黃金、美債等傳統避險資產面臨競爭，全球避險資金流動將發生變化，安全資產格局可能重新洗牌。

全球債務可持續性面臨挑戰。日元加息結束了三十年來全球低利率環境，日本貨幣政策正常化使全球流動性收緊，并與歐洲的貨幣緊縮形成共振，推高全球實際利率水平。高負債國家的償債壓力將增加，脆弱經濟體可能面臨償債風險。

日本央行加息標志著一個金融時代的終結，長達三十年的全球超寬松貨幣周期正式落幕。對全球而言，日元套利交易的逆轉將引發金融市場重新定價，依賴廉價資金支撐的資產泡沫面臨破裂風險。

（本文發表于《半月談內部版》2026年2月刊，作者一塵，系資深金融人士，著有《走出美元陷阱》、《還得是中國》等書）