第三次美元周期下的投資機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，因凱文·沃什被提名為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的消息而引發(fā)的黃金恐慌性下跌，使得貴金屬市場(chǎng)從短期的超買狀態(tài)中得到了一次健康的回調(diào)。盡管沃什看起來(lái)可能是特朗普總統(tǒng)候選人中最不傾向于鴿派的一位，但我們相信，他實(shí)際上支持在2026年降息，正如總統(tǒng)也已確認(rèn)的那樣。Crescat投資組合中持有被低估的貴金屬和關(guān)鍵金屬礦業(yè)公司股票的投資者不必過(guò)于擔(dān)憂。我們的主動(dòng)型礦業(yè)投資組合在周五以及整個(gè)一月份的累計(jì)表現(xiàn)都優(yōu)于黃金、白銀和黃金股基準(zhǔn)指數(shù)。我們第二大持倉(cāng)公司 Tectonic Metals 的表現(xiàn)提供了助力，在公司特定利好消息推動(dòng)下，該公司股價(jià)在周五現(xiàn)貨黃金下跌9%的情況下上漲了28%（毛收益）。雖然這只是一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的快照，但這正是阿爾法收益！我們認(rèn)為Tectonic在阿拉斯加的Flat項(xiàng)目可能是全球最令人興奮的大型新黃金發(fā)現(xiàn)之一。大家都應(yīng)該去看看他們最近兩份新聞稿中發(fā)布的最新鉆探結(jié)果。

然而，黃金的這次回調(diào)絕非小事。我們認(rèn)為這提供了一個(gè)買入機(jī)會(huì)。事實(shí)上，現(xiàn)在正如同以往任何時(shí)候一樣，是黃金投資者不應(yīng)恐慌，而應(yīng)退一步縱觀全局的時(shí)刻。

我們相信，我們正站在長(zhǎng)期美元周期第三輪貶值浪潮的邊緣。

第一輪浪潮發(fā)生在大蕭條期間，當(dāng)時(shí)富蘭克林·D·羅斯福總統(tǒng)于1933年4月5日簽署了第6102號(hào)行政命令，要求美國(guó)人在1933年5月1日前將大部分私人持有的黃金上交給美聯(lián)儲(chǔ)。隨后，他于1934年1月31日將金價(jià)從每盎司20.67美元提高到35美元，正式使美元貶值。
第二輪主要浪潮始于1971年8月15日。當(dāng)時(shí)理查德·尼克松總統(tǒng)宣布關(guān)閉"黃金窗口"，這既結(jié)束了外國(guó)政府將美元直接兌換為黃金的權(quán)利，也終結(jié)了布雷頓森林固定匯率體系。
新千年伊始，第三輪浪潮經(jīng)歷了一次虛假啟動(dòng)：金價(jià)上漲，美元指數(shù)下跌，這發(fā)生在2000年代初科技泡沫破裂期間，并一直持續(xù)到2008年全球金融危機(jī)。然而自那時(shí)起，美國(guó)的債務(wù)和赤字失衡已增長(zhǎng)到歷史性水平。美國(guó)科技公司和大盤股指的估值也是如此。基于基本面衡量，標(biāo)普500市場(chǎng)的估值倍數(shù)現(xiàn)已堪比1929年、1972年和2000年等主要市場(chǎng)峰值時(shí)期的水平。要確信這只是新一輪宏觀周期的開始而非結(jié)束，人們必須退一步審視黃金、美元和標(biāo)普500指數(shù)的長(zhǎng)期周期，我們?cè)谏戏降膱D表中展示了這一點(diǎn)。
我們堅(jiān)信，我們已撰文數(shù)年的"大輪動(dòng)"目前僅處于非常早期的階段。我們指的是全球投資者從美國(guó)巨型科技股、美國(guó)大盤股指數(shù)和美元中撤出，轉(zhuǎn)而投向貴金屬和關(guān)鍵金屬、資源類股票以及外國(guó)市場(chǎng)。我們認(rèn)為，對(duì)于那些在之前投資組合錯(cuò)配并錯(cuò)過(guò)了機(jī)會(huì)的投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是布局本輪機(jī)會(huì)的早期階段，曲線才剛剛開始。

新的布雷頓森林體系重組

在斯科特·貝森特被任命為美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)之前，他曾談及全球政策和貿(mào)易方面可能出現(xiàn)的新布雷頓森林體系調(diào)整。包括美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬·米蘭在內(nèi)的其他人，則將這樣一個(gè)旨在解決美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字、重振制造業(yè)和重新平衡全球貿(mào)易的計(jì)劃稱為"海湖莊園協(xié)議"。該計(jì)劃依賴于與西方地緣政治盟友的貿(mào)易和安全聯(lián)盟，以及通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)并利用關(guān)稅作為杠桿向貿(mào)易伙伴施壓來(lái)實(shí)現(xiàn)美元走弱。我們相信"海湖莊園協(xié)議"正在全面展開。自特朗普總統(tǒng)于2025年1月20日就職以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)已下跌7.3%。但直到一周前，一種主要貨幣——日元——尚未配合。作為美日新貿(mào)易協(xié)議的一部分，現(xiàn)在出臺(tái)協(xié)調(diào)政策促使日元相對(duì)美元升值并非不可能。
我們擔(dān)心，"海湖莊園協(xié)議"及其可能聚焦的新美元兌日元政策，一個(gè)潛在的意外后果可能是美國(guó)大盤股泡沫的破裂。這既可能源于外國(guó)資本在覺(jué)察弱美元制度下的回流，也可能源于美國(guó)國(guó)內(nèi)的資本外逃。如上圖所示，自布雷頓森林固定匯率時(shí)代結(jié)束以來(lái)，隨著美國(guó)貿(mào)易赤字飆升，外國(guó)持有的美國(guó)股票占美國(guó)股市總市值的比例已從3.2%增至29.3%。在此期間，外國(guó)資本流入一直是推高美國(guó)股市估值至創(chuàng)紀(jì)錄水平的一個(gè)持續(xù)性因素。因此，如果現(xiàn)在真的出現(xiàn)協(xié)調(diào)一致的努力來(lái)使美元貶值、支持美國(guó)制造業(yè)并改善美國(guó)經(jīng)常賬戶，那么投資者是時(shí)候深入研究諸如特里芬難題和不可能三角等概念了。
總結(jié)我們對(duì)這些概念的看法：在一個(gè)新的外匯趨勢(shì)正在形成的非固定匯率體系中，不應(yīng)低估外國(guó)資本流動(dòng)在金融市場(chǎng)中所能扮演的角色。（）

大型黃金礦業(yè)公司

2025年全年，大型金礦公司普遍跑贏市場(chǎng)，這自然引發(fā)了投資者的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：這種強(qiáng)勢(shì)能否持續(xù)到2026年及以后，還是說(shuō)行情已經(jīng)結(jié)束？
在我們看來(lái)，當(dāng)前的走勢(shì)是多年周期早期階段的一部分，而非周期末期的飆升。重要的是，我們相信大型金礦公司在2025年表現(xiàn)出的領(lǐng)導(dǎo)力，可能會(huì)向下傳導(dǎo)至不同市值區(qū)間的公司，隨著周期的延續(xù)，為初級(jí)和開發(fā)階段的公司創(chuàng)造有吸引力的條件。
盡管2025年出現(xiàn)了牛市行情，但大型金礦公司并未展現(xiàn)出通常與周期峰值相伴的那種"過(guò)高"估值倍數(shù)。下圖來(lái)自彭博情報(bào)，顯示了截至2025年11月17日幾家主要金礦公司當(dāng)前、十年低點(diǎn)、十年平均和十年高點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)比率。總體而言，它們目前的交易價(jià)格更接近十年平均值，而非高點(diǎn)。換句話說(shuō)，雖然價(jià)格表現(xiàn)引人注目，但市場(chǎng)尚未將這些公司定價(jià)為接近周期末期狂熱階段的水平。從估值角度看，該行業(yè)似乎仍有可觀的上行空間。

穩(wěn)健的利潤(rùn)率

當(dāng)然，大型金礦公司成功的很大一部分可歸因于黃金及更廣泛貴金屬價(jià)格的急劇上漲。然而，同樣重要的是，在許多行業(yè)繼續(xù)與通脹壓力作斗爭(zhēng)的時(shí)期，大型金礦公司保持了成本控制能力。總運(yùn)營(yíng)成本是生產(chǎn)每盎司黃金的總成本，包括運(yùn)行性資本支出、一般及行政費(fèi)用、勘探和評(píng)估成本以及環(huán)境修復(fù)成本。2025年，紐蒙特、金田、巴里克、金羅斯和阿格尼克鷹這五家公司的總運(yùn)營(yíng)成本中位數(shù)增長(zhǎng)了約7%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年黃金價(jià)格的漲幅，分析師預(yù)計(jì)2026年增長(zhǎng)約為5%。在商品驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)中，金價(jià)與運(yùn)營(yíng)成本之間不斷擴(kuò)大的價(jià)差是驅(qū)動(dòng)盈利能力的核心引擎。

創(chuàng)紀(jì)錄的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力

金屬價(jià)格與總運(yùn)營(yíng)成本之間不斷擴(kuò)大的價(jià)差所帶來(lái)的好處直接體現(xiàn)在大型金礦公司的盈利底線，進(jìn)而體現(xiàn)在它們的資產(chǎn)負(fù)債表上。
截至2025年第三季度，紐蒙特公司、巴里克黃金公司、金羅斯黃金公司和阿格尼克鷹礦業(yè)公司的凈負(fù)債均為負(fù)，意味著它們資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金及等價(jià)物多于債務(wù)。這些大型公司正以我們很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)見過(guò)的最健康的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入2026年，瑞銀賣方分析師丹尼爾·梅杰目前預(yù)測(cè)這一趨勢(shì)將在全年持續(xù)。從我們的角度來(lái)看，這種水平的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力并不像通常在重大周期頂部附近看到的脆弱狀況。相反，它表明該行業(yè)越來(lái)越有能力機(jī)會(huì)性地部署資本，這暗示我們可能仍處于更廣泛行情的早期階段，可能會(huì)看到初級(jí)礦業(yè)公司層面的并購(gòu)和投資顯著增加。

央行購(gòu)金

自2022年中以來(lái)，全球央行一直在較高水平上重建其黃金儲(chǔ)備，凈季度購(gòu)買量遠(yuǎn)高于前十年的平均水平(江南君：中國(guó)已連續(xù)15個(gè)月在購(gòu)入黃金，而香港也宣布在三年內(nèi)建立200噸黃金的庫(kù)存）。這種持續(xù)、高企的央行需求為黃金的牛市提供了動(dòng)力和結(jié)構(gòu)性支撐。我們認(rèn)為，這種積累并非短暫趨勢(shì)，而是央行在不斷變化的全球貨幣環(huán)境中重新配置儲(chǔ)備資產(chǎn)的持續(xù)努力。

美元在全球外匯儲(chǔ)備中占比驟降

這種轉(zhuǎn)變?cè)趦?chǔ)備構(gòu)成數(shù)據(jù)中日益明顯。
2026年1月20日，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比降至40%以下，次日，黃金占比則超過(guò)了全球外匯儲(chǔ)備的30%。作為背景，美元上一次跌破40%的門檻是在30多年前的1995年6月29日。換種說(shuō)法，當(dāng)今活著的一半人從未經(jīng)歷過(guò)美元占全球儲(chǔ)備比例低于40%的時(shí)期。這不是一個(gè)邊緣數(shù)據(jù)點(diǎn)；這是一次歷史性轉(zhuǎn)變，突顯了儲(chǔ)備格局正在發(fā)生多么劇烈的演變。

央行引領(lǐng)邁向新金本位

我們相信，美元儲(chǔ)備主導(dǎo)地位的下降和黃金地位的上升并非短期異常現(xiàn)象。相反，它預(yù)示著有意義的范式轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為，央行越來(lái)越認(rèn)識(shí)到法幣（特別是主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、地緣政治分裂加劇、對(duì)儲(chǔ)備彈性需求增強(qiáng)的時(shí)代）作為儲(chǔ)備集中對(duì)象的局限性和內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。如果當(dāng)前趨勢(shì)保持穩(wěn)定，假設(shè)按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，黃金儲(chǔ)備以同比每月8.4%的速度擴(kuò)張，而美元以6.1%的速度收縮，黃金將在2026年底前超過(guò)美元成為最大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。
處于并購(gòu)周期早期
下圖是根據(jù)自1995年以來(lái)完成的3483筆貴金屬礦業(yè)公司并購(gòu)交易創(chuàng)建的。我們提取了交易宣布的總價(jià)值，并用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，得到了截至2025年12月31日的美元價(jià)值。突出的一點(diǎn)是，當(dāng)前的并購(gòu)活動(dòng)仍遠(yuǎn)低于前一個(gè)主要周期（該曲線于2011年達(dá)到頂峰）時(shí)的峰值水平。我們認(rèn)為，缺乏激進(jìn)的整合表明該行業(yè)可能仍處于戰(zhàn)略重新估值的早期階段，并購(gòu)周期本身可能尚未真正開始。

對(duì)勘探公司的有利背景

彭博情報(bào)的研究表明，2026年勘探階段公司的收購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)增加，而Crescat的主動(dòng)型金屬投資組合正重點(diǎn)聚焦于此。根據(jù)他們的研究，巴里克的勘探記錄表明，每盎司黃金儲(chǔ)量的發(fā)現(xiàn)成本在10至30美元之間。相比之下，后期開發(fā)項(xiàng)目的收購(gòu)價(jià)格為每盎司儲(chǔ)量116至421美元。開發(fā)階段項(xiàng)目收購(gòu)價(jià)格的巨大差異反映了轄區(qū)和開采復(fù)雜性的不同。

處于資本支出周期早期

在我們看來(lái)，與當(dāng)今的科技行業(yè)不同，礦業(yè)股的資本支出增長(zhǎng)周期仍處于非常早期的階段，如下圖所示。我們的分析表明，未來(lái)許多年礦業(yè)股都將面臨有利的順風(fēng)，背景是全球債務(wù)和赤字不可持續(xù)以及必要的通脹。與此同時(shí)，來(lái)自央行、再工業(yè)化、電氣化、數(shù)據(jù)中心和國(guó)防的金屬需求一直在飆升。在勘探和開發(fā)投資不足這種景象超過(guò)十年之后，全球金屬出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的短缺。我們認(rèn)為市場(chǎng)尚未完全理解，一個(gè)金屬礦床從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)平均需要15年的前置時(shí)間。我們相信，這些不平衡將在未來(lái)數(shù)年有利于我們以主動(dòng)型為導(dǎo)向的金屬投資組合。（）
（過(guò)去表現(xiàn)不能保證未來(lái)結(jié)果。投資涉及風(fēng)險(xiǎn)，包括損失風(fēng)險(xiǎn)。參見下文其他重要披露。）

2025年排名前16的對(duì)沖基金中占據(jù)5席

截至2026年1月31日，Crescat旗下所有五只基金在2025年全年表現(xiàn)中均位列全球前16名對(duì)沖基金之列。這一認(rèn)可是根據(jù)領(lǐng)先的另類資產(chǎn)數(shù)據(jù)和分析獨(dú)立提供商Preqin統(tǒng)計(jì)的全球2357只對(duì)沖基金數(shù)據(jù)得出的。
（最近幾個(gè)月的業(yè)績(jī)基于可能發(fā)生變化的估算值。過(guò)去表現(xiàn)不能保證未來(lái)結(jié)果。)

Crescat貴金屬基金

貴金屬基金在eVestment所有13只自然資源對(duì)沖基金中表現(xiàn)排名第1,在eVestment所有2040只行業(yè)聚焦型對(duì)沖基金中表現(xiàn)排名第6。
(基于自Crescat貴金屬基金成立以來(lái)（2020年8月1日）的表現(xiàn),基金范圍包括eVestment數(shù)據(jù)庫(kù)中所有自然資源和行業(yè)聚焦型基金。)

表現(xiàn)
2026年1月1日，標(biāo)志著我們的旗艦產(chǎn)品Crescat全球宏觀基金成立20周年，這是我們最全面的策略，涵蓋了公司所有宏觀主題。為何選擇Crescat的全球宏觀對(duì)沖基金？
? 20年領(lǐng)先業(yè)績(jī)紀(jì)錄：在多個(gè)市場(chǎng)周期中，實(shí)現(xiàn)了類別領(lǐng)先的年化凈回報(bào)率和下行捕獲比率。
? 全天候表現(xiàn)：該基金的目標(biāo)是在牛市、熊市和橫盤市場(chǎng)中都能有所表現(xiàn)。
? 與傳統(tǒng)基準(zhǔn)的低相關(guān)性：提供了與大眾的重要差異化。
? 主動(dòng)、高信念的配置：圍繞前瞻性宏觀主題構(gòu)建的多資產(chǎn)組合。
? 全球機(jī)會(huì)集：能夠跨地域、跨行業(yè)、跨資產(chǎn)類別進(jìn)行多空頭寸布局。

強(qiáng)勁的絕對(duì)回報(bào)和強(qiáng)大的下行捕獲比率
我們的兩只宏觀基金——Crescat全球宏觀基金和Crescat機(jī)構(gòu)宏觀基金，以及多空基金，是投資者可能利用巨型科技股下跌機(jī)會(huì)，并對(duì)沖標(biāo)普500和納斯達(dá)克100指數(shù)估值風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。下圖摘自eVestment，不僅突出了全球宏觀基金和多空基金20年來(lái)的卓越回報(bào)，還展示了其在下跌市場(chǎng)中的實(shí)力。

基于自Crescat全球宏觀基金成立以來(lái)（2006年1月1日）的表現(xiàn)，基金范圍包括eVestment數(shù)據(jù)庫(kù)中所有全權(quán)委托全球宏觀基金。過(guò)去表現(xiàn)不能保證未來(lái)結(jié)果。投資涉及風(fēng)險(xiǎn)，包括損失風(fēng)險(xiǎn)。參見下文其他重要披露。

在下跌市場(chǎng)中取得正回報(bào)

這里的下行捕獲比率顯示了自成立以來(lái)，與基準(zhǔn)相比，Crescat全球宏觀基金在下跌月份中的平均表現(xiàn)。負(fù)的下行捕獲比率表明，當(dāng)全球?qū)_基金基準(zhǔn)和市場(chǎng)雙雙下跌時(shí)，該基金平均獲得了收益。例如，相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)-41.8%的下行捕獲意味著當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)平均下跌10%時(shí)，該基金平均上漲了4.2%。或者，相對(duì)于HFRX全球?qū)_基金指數(shù)-84.4%的下行捕獲表明，當(dāng)該指數(shù)下跌10%時(shí)，該基金平均上漲了8.4%。
（過(guò)去表現(xiàn)不能保證未來(lái)回報(bào)）

為何現(xiàn)在投資？
? 估值過(guò)高：在地緣政治緊張局勢(shì)加劇之際，美國(guó)股票市場(chǎng)似乎處于歷史性的高估狀態(tài)。
? 主題輪動(dòng)正在進(jìn)行：投資者開始從過(guò)度持有的巨型科技股轉(zhuǎn)向被低估的、抗通脹的行業(yè)。
? 大宗商品行情剛剛開始：Crescat提供對(duì)主動(dòng)型貴金屬和關(guān)鍵金屬投資的獨(dú)特敞口。
? 做空機(jī)會(huì)豐富：我們的宏觀基金和多空基金積極尋求從估值過(guò)高行業(yè)的投機(jī)泡沫中獲利。
? 為通脹性十年布局：我們的模型指向長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性通脹和美元貶值，利好硬資產(chǎn)、外國(guó)股票敞口和選擇性行業(yè)。

Crescat 2025年對(duì)沖基金業(yè)績(jī)

（過(guò)去表現(xiàn)不能保證未來(lái)結(jié)果；投資涉及風(fēng)險(xiǎn)，包括損失風(fēng)險(xiǎn)。）

2026年1月強(qiáng)勁表現(xiàn)
Crescat旗下所有對(duì)沖基金在一月份均取得了非常強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)，即使經(jīng)歷了周五黃金市場(chǎng)的大幅回調(diào)，整個(gè)月的表現(xiàn)也大幅超越標(biāo)普500指數(shù)和所有貴金屬基準(zhǔn)指數(shù)。

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早七點(diǎn)準(zhǔn)時(shí)發(fā)文

大家好，我是江南君，本科中國(guó)地質(zhì)大學(xué)，研究生上海交大。本來(lái)是個(gè)搞礦的，結(jié)果最喜歡的卻是金融。

做過(guò)監(jiān)理，行政，金融，設(shè)計(jì)，投資過(guò)教育，超市，餐飲，外貿(mào)……目前常住越南，主業(yè)機(jī)床，副業(yè)投資。

喜歡寫點(diǎn)文字，思考人生，管管閑事。

多年后，當(dāng)后人問(wèn)我對(duì)社會(huì)做了哪些貢獻(xiàn)時(shí)，我會(huì)自豪地說(shuō)，我用邏輯與常識(shí)剝開了金融的外衣。

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