趙建：市場震蕩中緊盯長期配置的主線

本文內容根據趙建院長1月29日內部會議中分享的內容整理，為西京研究院發(fā)表的第892篇文章。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內刊、高端交流群等全部權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

前言
本文旨在探討全球與中國經濟及大類資產走勢背后的宏觀邏輯，并從長期資產配置視角，分享核心結論與判斷。面對市場震蕩，關鍵不在于追逐短期波動，而應穿透表象，把握底層趨勢。趙建院長強調通過深度邏輯推演獲取超額收益，避免為短期情緒化交易買單。文章分析了當前市場從流動性驅動向經濟復蘇驅動切換的再平衡特征，并指出地緣政治變革、貨幣秩序重構及AI與軍備需求等長期變量正深刻影響資產價格。最后，趙建院長對中國資本市場的政策轉向與結構性機會提出展望，提示在堅定長期信心的同時，警惕部分領域交易擁擠及美聯儲降息不確定性的風險。

正文

今天我報告的主題是，近年來全球與中國經濟以及大類資產走勢背后的宏觀邏輯，并從長期資產配置的視角，分享一些我的核心結論與判斷。當下各類資產的市場表現，究竟由何種底層動因驅動，其所傳遞的是短期脈沖、中期趨勢還是長期的變局信號？哪些信號能夠真正為我們的長期資產配置提供指引，映射出宏觀底層邏輯的實質性切換？這是我本次交流希望深入探討的問題。

近年來我始終深耕宏觀配置領域，核心聚焦宏觀對沖與多元配置策略，基本不參與高頻交易。在我看來，只要對趨勢的核心判斷未發(fā)生偏移，就不會輕易調整倉位和敞口，僅在市場出現非理性情緒泛濫、交易行為失序時適度調倉。長期宏觀配置的核心，不應為短期的非理性波動買單。近兩年市場的非理性階段，恰恰為我們獲取宏觀阿爾法收益創(chuàng)造了機會。例如去年，我所管理的宏觀組合收益接近滬深300指數的兩倍，同時回撤幅度更低。這一超額收益的關鍵，源于去年4月特朗普關稅戰(zhàn)引發(fā)的市場非理性恐慌。我們當時通過深度拆解特朗普的政策決策邏輯與心智特征，運用懦夫博弈模型準確推演了美國政府與全球及中國的關稅政策的后續(xù)走勢。這個在4月7日的公眾號文章中，明確指出此次調整為“黃金坑”行情，這并非事后諸葛亮，而是基于宏觀底層邏輯的理性推演。

對于險資等機構類不具備高頻交易條件的大資金而言，這樣的深度宏觀研判尤為關鍵：短期回撤等策略性偏差尚可接受，但戰(zhàn)略級資產配置不能出現失誤。要規(guī)避系統性風險，就必須穿透短期波動的表象，厘清宏觀邏輯中更本質、更長期的核心脈絡，而非局限于短期頭寸的細微變化。畢竟短期市場波動往往充斥著熱點炒作與非理性情緒，但最終將回歸基本面本質。 比如這幾天貴金屬和有色的瘋漲，長期資金不應該參與，相反應該降低倉位避避風頭。

開年以來，市場出現了諸多超出市場普遍預期、但仍處于核心邏輯框架內的變化。若做一個粗略的時間維度類比，當前市場格局與2021年可能存在一定的相似性。2021年是全球流動性寬松背景下的萬物普漲，其中資源端表現尤為突出，只不過當時是黑色，現在是有色。一個半月前，我在研判2026年資產配置邏輯時提出，市場或將迎來新一輪的再平衡過程。從此前基于流動性寬松、市場情緒與宏大敘事的成長股定價邏輯，轉向由經濟復蘇驅動的分子端EPS定價邏輯。簡言之，就是從做多貨幣趨勢、科技產業(yè)趨勢，轉向做多經濟復蘇的周期趨勢。如今這一預判也基本得到市場的驗證。

今年一季度伊始，無論是中國市場還是美股市場，均清晰呈現出這一再平衡特征。A股市場中，今天茅臺股價幾乎漲停，消費、周期板塊也迎來強勢上漲，這背后是市場對宏觀經濟基本面的認知正在重構、修正。美股市場中，道指、標普500指數接連創(chuàng)下歷史新高，納指雖一度表現滯后，但以英偉達為代表的科技龍頭股正重新逼近歷史高位，迎來了修復性上漲。這些表現本質上都是資產估值層面的再平衡，是對各類資產的價值的校準與再定價。 我們早在一個多月前便作出判斷，中國經濟面臨的最大壓力時期已經過去。當然這并不意味著市場會完全重現2021年的走勢，做宏觀研究不要犯刻舟求劍的教條主義錯誤。

回想2021年，全球開始處于通脹共振階段，中國憑借全面的防控舉措保障了供應鏈的穩(wěn)定暢通，成為全球供應鏈的核心供應方。彼時的出口勢頭也與去年相近，均創(chuàng)下人類貿易發(fā)展史上的紀錄。2021年全球經濟格局堪稱“全球印鈔創(chuàng)造需求，只有中國生產保障供給”，無數滿載物資的中國貨輪駛向全球各地，返程時的集裝箱卻空空如也，這正是當時全球供應鏈斷裂、僅中國具備穩(wěn)定大規(guī)模生產能力的真實寫照。如今中國出口再次領跑全球，出口順差突破1.2萬億美元，但內在邏輯與產業(yè)結構已今非昔比。當前的出口結構更多呈現資本密集型特征，與此前的勞動密集型為主形成鮮明對比，也一定程度影響了就業(yè)與收入的微觀體感。過去幾年，全球多數經濟體處于通脹高企狀態(tài)，而中國則處于通縮環(huán)境，物價水平被動降至世界平均水平的一半，這一現象的背后，是房地產行業(yè)深度轉型帶來的要素成本比較優(yōu)勢。今天，中國“人財物”什么都便宜，財：10年期國債利率長期維持低位，人：人員工資相對下調，物：房地產要素成本則出現大幅下降，部分化工原料價格連續(xù)三四年下跌，PPI為負已經創(chuàng)造歷史記錄。在近期與化工行業(yè)資深從業(yè)者交流時發(fā)現，行業(yè)內對未來發(fā)展普遍持樂觀態(tài)度，這份樂觀并非源于終端需求的突然激增，更多是前期行業(yè)估值與價格跌幅過大帶來的觸底反彈與估值修復的預期。這一個月以來，從原油到各類大宗商品，再到權益資產，市場呈現出“萬物普漲”的態(tài)勢，其核心驅動因素正是分子端定價邏輯的主導，市場關注點從分母端的折現率轉向企業(yè)盈利本身。

昨天即便美聯儲未超預期啟動降息，權益市場與黃金價格仍同步走高，這背后是市場對美國經濟韌性的普遍認可，交易邏輯開始轉向做多經濟周期、做多分子端、做多企業(yè)預期EPS。中國市場近一個多月的交易邏輯，也正從此前的流動性蓄勢、科技板塊蓄勢，逐步轉向周期板塊蓄勢，我判斷這一邏輯切換屬于中短期（季度級別）的市場調整，并非長期趨勢的改變，很快就會出現大幅波動。另一個值得高度關注的現象，是黃金、白銀等有色金屬品種的大幅上漲，這背后并非單純的通脹預期驅動，而是全球貨幣秩序、地緣政治秩序重構的新范式信號，其意義遠超普通的資產價格波動。但如果短期內交易過度擁擠，需要注意風險。

另一個重大的變局是國際秩序和地緣政治的變化。在今年的達沃斯論壇上，加拿大總理直言“我們正身處弱肉強食的叢林時代”，歐盟主席更是將當前的全球貨幣秩序變化，直接類比為1971年布雷頓森林體系的崩潰——而歷史數據顯示，布雷頓森林體系崩潰后，黃金曾迎來近10年的超級牛市行情，價格從35美元/盎司攀升至800美元/盎司，漲幅高達24倍。作為長期堅定的黃金多頭，我也未曾預料到當前黃金的上漲節(jié)奏與力度。現在這個瘋狂走勢已經脫離長期宏觀邏輯的底層驅動，而是與市場情緒、交易結構、杠桿頭寸、資金流向等短期因素密切相關，我們應該減倉降低風險敞口。若當前全球真的處于貨幣秩序的范式轉變階段，黃金作為超主權資產的價值還將進一步凸顯，價格未來的上漲潛力仍然值得高度重視。

從長期來看，黃金價格保持強勢的核心支撐，在于美元的全球信用體系出現了難以修復的“裂縫”：其一，次貸危機以來，美聯儲開啟無節(jié)制的貨幣寬松政策，資產負債表規(guī)模擴張10倍，美元的信用基礎被持續(xù)稀釋，貨幣超發(fā)的弊端逐步顯現；其二，俄烏沖突中，美國對俄羅斯海外金融資產實施的長臂管轄與凍結措施，讓全球各國對美元資產的安全性產生普遍質疑，美元的信用屬性遭遇沖擊；其三，美聯儲的政策獨立性正不斷弱化，鮑威爾或許會成為最后一位堅守職業(yè)操守的美聯儲主席，過去支撐美元信用的軟性底層要素，如獨立性、契約精神等，正在逐步瓦解。

盡管目前美元仍是全球主要的儲備與支付貨幣，其主導地位尚未被撼動，但出于資產安全的考量，全球各國的資產配置已開始向超主權資產回歸。而黃金作為承載人類數千年價值信仰的實物資產，則成為了重要的配置選擇。值得注意的是，部分加密貨幣市場的資金，因美國加大對加密資產的監(jiān)管與制裁，開始轉向黃金市場，若這一資金遷徙形成系統性趨勢，可能會進一步加大黃金價格的波動率。貨幣秩序的重構，此次各類資產的上漲，還源于AI產業(yè)快速發(fā)展與全球軍備競賽升級帶來的雙重需求拉動。通過對戰(zhàn)爭經濟學的深入研究發(fā)現，現代戰(zhàn)爭早已脫離傳統的人力與鋼鐵比拼，對銅、稀有金屬、新能源材料等基礎資源的需求規(guī)模巨大。

今年達沃斯論壇的語境變化極具歷史意義，各國領導人不再暢談普世價值與現代化發(fā)展愿景，反而紛紛擔憂世界發(fā)展“返祖”至二戰(zhàn)前的緊張格局——美國不再主動承擔全球秩序維護的公共品供給角色，甚至開始向盟友“要賬”，要求盟友承擔更多防務成本。而與此同時，中國與芬蘭、英國、加拿大等國的雙邊關系則出現積極變化，芬蘭總理時隔十余年訪華，英國首相也跟著到訪中國，臺海相關和平論壇也重新重啟，這些現象均反映出全球大國博弈的復雜性與多面性。

當前全球已進入“戰(zhàn)備范式”，中國雖始終堅持和平崛起的發(fā)展道路，奉行防御性的國防政策，但被動卷入軍備競賽的趨勢已較為明顯。特朗普曾提出，美國應將軍費開支從2026年的9000億，提升至2027年的1.5萬億；北約計劃未來10年將軍費開支占比提高至GDP的10%，而俄羅斯當前軍費占比也僅為8%~9%；中國也根據自身安全需求，相應大幅增加了軍費投入，保障國防建設與國家安全。與傳統軍備競賽不同，當前全球軍備投入的核心聚焦于AI等高科技要素，科技成為軍備競賽的核心競爭力，沒有AI神經網絡的技術支撐與算法賦能，導彈、戰(zhàn)機等硬件裝備將如同失去“大腦”的“植物人”，難以發(fā)揮實戰(zhàn)效能。未來戰(zhàn)爭的核心競爭領域，將是AI技術、星鏈等太空基礎設施的爭奪，這一趨勢也帶動了市場對算力、電力、稀缺資源等的巨量需求。

AI產業(yè)的發(fā)展速度遠超市場預期，其應用場景不僅局限于消費電子、日常辦公領域，更深度賦能化學實驗室、生物醫(yī)藥、高端制造創(chuàng)新等高端領域，技術落地速度持續(xù)加快。有科技企業(yè)實控人向我私下透露，其研發(fā)的大模型對程序員的實際替代率可達100%，出于行業(yè)影響與團隊穩(wěn)定考慮，目前僅控制在40%。這種大規(guī)模的產業(yè)應用背后，是跨周期的超級需求支撐，盡管短期市場可能因非理性交易與資金炒作出現估值偏離，但行業(yè)長期發(fā)展趨勢是明確的，估值中樞仍將穩(wěn)步上行。

全球發(fā)展語境轉向“叢林法則”后，對發(fā)展安全、國防安全的追求成為各國的核心訴求，這與鄧小平時代“和平與發(fā)展是世界主題”的范式形成了鮮明對比。根據戰(zhàn)爭經濟學的生產可能性曲線理論，國家發(fā)展資源有限，需要在“大炮（戰(zhàn)備、國防）”與“黃油（經濟發(fā)展、民生改善）”之間尋找最佳平衡。而當前全球各國的發(fā)展重心，均在向“大炮”一側傾斜，國防與戰(zhàn)備投入持續(xù)加大。值得關注的是，全球貨幣格局存在一個顯著規(guī)律：一種貨幣在全球儲備中的占比，與發(fā)行國國防開支在全球的占比高度相關，也就是說軍事力量為貨幣信用提供了重要的底層支撐。目前中國軍費開支占比提升至3%，與人民幣在全球儲備中的占比基本匹配。美元貨幣儲備占比近60%，其軍費開支占比接近50%。

此外，中美關系的新變化也值得重點關注，其走勢直接影響著全球資產配置與經濟格局。經過近10年的貿易戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、科技戰(zhàn)，美國逐漸發(fā)現“越打中國越強”，制造業(yè)競爭力與產業(yè)鏈地位在全球愈發(fā)穩(wěn)固。美國近年發(fā)布的三份重要報告，清晰展現了其對華戰(zhàn)略的轉向：《2025年美國國家安全戰(zhàn)略》將中國定位為“競爭性對手”，戰(zhàn)略重心重新回歸西半球，推行“美洲優(yōu)先”。《2026年美國國防戰(zhàn)略》進一步調整了全球區(qū)域布局，對亞太地區(qū)的關注與部署雖未減弱，但資源投入更趨理性。而蘭德公司的相關報告也一改此前的強硬態(tài)度，呼吁“管控中美競爭”，傾聽中國的發(fā)展聲音，避免競爭走向對抗。當前中美關系已進入“新常態(tài)”，如同拳擊比賽從最初的“美國進攻、中國防守”，轉向雙方“相互防守、伺機反擊”的階段，雙方均在關注對方內部的發(fā)展問題，更關注自身實力的提升，這一關系變化對全球資產配置總體而言偏向利好，避免了極端對抗帶來的市場風險。

與此同時，需要注意的是，在全球安全公共品供給缺失的背景下，各國為保障自身安全“自筑防線”的戰(zhàn)備需求，仍將持續(xù)拉動AI、有色金屬、稀缺資源、算力電力等領域的需求。 在此類資產配置上，我們更傾向于布局與戰(zhàn)備需求相關的上游資源板塊，而非直接投資軍工現貨標的。核心原因在于，中國軍工企業(yè)的產品定價權受到一定政策限制，類似醫(yī)藥行業(yè)的集采模式，產品價格受管控，企業(yè)盈利水平難以充分釋放，資產價值就難以通過企業(yè)盈利有效兌現。因此我們選擇通過上游資源類資產，來表達對這一邏輯的配置判斷，既把握戰(zhàn)備需求帶來的資源紅利，又能規(guī)避軍工企業(yè)盈利受限的問題。對于配置型資金而言，需規(guī)避短期估值過高的品種，擇機布局有色金屬、稀有資源等上游資源板塊。

中國資本市場自身也正在經歷深刻的范式轉變，去年的924事件就是這一轉變的關鍵轉折點，資本市場的底層邏輯發(fā)生根本性變化。924事件之前，我一直主張“用債的思維做股”，認為紅利屬性與債性是資產配置的核心邏輯，此時的市場更注重資產的安全性與穩(wěn)定。924事件之后，我果斷轉向全面看多權益類資產，堅定看好資本市場的長期發(fā)展。這一判斷轉變的核心原因，在于央行的貨幣政策與財政政策出現了根本性轉向，政策組合拳力度空前：貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力，降準、降息、結構性貨幣政策等輪番出臺，操作規(guī)模也不斷擴大，這本質上是開始借鑒美聯儲與日本央行的政策思路，將資產價格納入貨幣政策的考量范圍，為市場提供了隱性的“看跌期權”，維護了資本市場穩(wěn)定。財政政策方面，終于突破了堅持30多年的3%赤字率限制，赤字率適度提升，創(chuàng)設發(fā)行超長期特別國債，通過買斷式逆回購、重啟公開市場操作等方式購入國債，實現財政與貨幣的協同發(fā)力。這些政策操作與次貸危機后美聯儲的范式轉變高度相似，而美聯儲的那次政策轉變，直接催生了美股長達十余年的長期牛市，這也是我未來長期看好中國資本市場走勢的核心邏輯。在明確的牛市格局中，倉位就是生產力，需堅定持有核心籌碼，不要因短期波動輕易下車。

當前中國資本市場還面臨著“收益率光譜缺口”的結構性問題：收益率在2%-5%區(qū)間的穩(wěn)健型資產規(guī)模大幅縮減。此前由銀行理財、信托產品填補的這一收益區(qū)間，如今難以通過標準化金融產品滿足。目前銀行理財的加權收益率僅為1.9%，且凈值波動加大，打破了居民對理財“剛性兌付”的認知。銀行定期存款利率也處于歷史低位，難以滿足居民的保值增值需求，大量居民與機構資金面臨“資產荒”的困境。在此背景下，各類資金開始尋找新的配置方向，而保險就是其中重要一項。險資也為此加力推出分紅險產品，增加權益資產配置，搶占市場優(yōu)質籌碼。

目前，散戶資金風險偏好不減，部分流入主題基金、行業(yè)基金以及科創(chuàng)50指數等相關成長性資產，而國家隊則在近期大幅減持了前期籌碼，以穩(wěn)定市場情緒。據市場傳聞，國家隊去年在資本市場浮盈超1萬億元，但目前科創(chuàng)50相關標的已近乎無籌碼可賣。應該說，國家隊此次減持并非不看好市場，更多是發(fā)揮平準基金的功能，平滑市場短期波動，維護市場長期穩(wěn)定運行。這一市場籌碼的交換過程仍將持續(xù)，各類資金的布局與調倉預計仍將推動市場的前行，今年1月市場大概率呈現普漲格局。國家隊減持后，手握充足現金將為后續(xù)市場調整提供了更好的托底力量，也為中國資本市場未來走出長期健康慢牛行情創(chuàng)造穩(wěn)定了的資金條件。

總結來看，2026年開年以來的核心宏觀邏輯并未發(fā)生變化，中國經濟復蘇向好的趨勢明確，資本市場的牛市行情持續(xù)時間，可能會超出市場的普遍預期。當前，各類高頻經濟數據、周度交易數據顯示，宏觀經濟具備筑底反彈動力，化工、消費等行業(yè)的復蘇態(tài)勢也印證了在政策刺激與市場預期改善的雙重作用下，經濟基本面正穩(wěn)步修復。當然，若市場交易過于擁擠，部分板塊出現非理性炒作，很快會迎來大幅調整，政策端也可能會出臺相關舉措進行平滑調節(jié)，引導資金理性投資，為資本市場的高質量發(fā)展奠定堅實基礎。

最大的風險還是來自于美聯儲。美國今年的降息節(jié)奏，結合當前經濟數據與政策導向，我的判斷是，美聯儲的降息節(jié)奏可能會比市場預期更為緩慢，當前市場對6月份啟動首次降息的概率預期約為48%，降息時點與降息幅度均存在較大不確定性。當前美聯儲的降息節(jié)奏呈現出明顯的“數據依賴性”，鮑威爾也多次在公開場合表示，貨幣政策決策將根據實時經濟數據動態(tài)調整，不會預設路徑。這一判斷的核心邏輯在于美國經濟的基本面韌性超預期，政策提前量必要性并不顯著：目前美國投資對經濟增長的貢獻持續(xù)提升，成為經濟增長的重要拉動力，今年AI巨頭的大規(guī)模資本開支、算力中心與電力設備的建設投入、軍備開支的大幅增加等，多方面的投資增量可能會形成顯著的乘數效應，持續(xù)支撐美國經濟的韌性，一定程度上延緩降息進程。對于資產配置而言，預計美元降息節(jié)奏對資產定價的敏感度會有所降低，建議更聚焦分子端，側重交易美國與中國經濟復蘇的預期，將定價的核心放在企業(yè)盈利上，更好把握經濟復蘇預期帶來的投資機會。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。

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