圓桌討論 1011 崩盤：是否導致行情下跌？是誰的責任？

編輯 | 吳說區塊鏈

本期吳說播客邀請了 Greeks.live 宏觀研究員 Adam、CoinEx 機構業務研究員 Conley Wang 以及宏觀對沖基金 PM Albert Luxon，針對 10 月 11 日（北京時間）發生的加密市場 “1011 事件” 進行了詳盡的復盤與討論 。此次對話的契機源于近期“木頭姐”（Cathie Wood）將比特幣高位回落歸咎于幣安的技術故障與去杠桿事件。嘉賓還原了市場驚魂時刻，剖析 USDe 循環貸、ADL 機制及 API 宕機等成因，并對比了 312、519 與本次事件的異同。

嘉賓觀點不代表吳說觀點，請讀者嚴格遵守所在地法律法規。

音頻轉錄由 GPT 完成，可能存在錯誤。請在小宇宙、YT 等收聽完整的播客。

小宇宙：

https://www.xiaoyuzhoufm.com/episodes/69821429e3b98bb2de047a82

YouTube：

https://youtu.be/8iMHrSaPcbU

開場背景：木頭姐的指責與幣安的“遲到”回應

Maodi：歡迎大家來到這一期的吳說播客，本期是對“1011 事件”的一個深度再回顧。1011當天（部分地區為 1010），比特幣下跌約 14%，山寨幣遭遇毀滅性打擊，部分瞬間歸零。前幾日 Cathie Wood 在福克斯節目中指責幣安軟件故障引發 1011 去杠桿事件，導致比特幣高位回落。此言論在歐美社區引發巨大反響，針對幣安透明度及策略公平性的質疑高漲。對此，幣安近期將 SAFU 基金轉換為比特幣儲備，并發布技術報告回應。

首先，請各位嘉賓做一個自我介紹。

Adam：大家好，我是 Adam。我是 Greeks.live 的首席研究員。Greeks.live 是目前最大的中文期權交易工具，同時也運營著最大的中文期權交易社區，很高興今天來到吳說播客。

Conley WANG：大佬們下午好，我是 Conley，目前在 CoinEx 和 ViaBTC 負責機構業務這一塊，同時也做一些 Listing（上幣）方面的工作。

Albert Luxon：大家好，我是 Albert，我現在是在新加坡的一個多策略、多標的宏觀對沖基金擔任 PM（投資經理）。我主要負責 Crypto 相關的 Option Desk（期權臺）以及一些跟貴金屬相關的業務。很高興這次能被吳說邀請過來，跟業內的同仁一起討論 。

Albert 復盤：Delta One 異動與期權預警

Maodi：我們先聊聊 1011 當天，你們什么時候意識到那次下跌非比尋常？當時是被群消息、價格波動還是保證金提示叫醒的？

Albert Luxon：實際上，早在 8 月份我們就察覺到了異常。當時雖然以太坊漲勢兇猛，但期權偏度（Skew）呈現嚴重倒掛，這顯示上漲是投機性的而非投資性的。更危險的信號是，我們觀測到 Delta One（合約）的持倉量累積速度極快，表明價格完全是由高杠桿推動的，而非現貨買盤。在流動性有限的情況下，這種杠桿率的上升必然會導致崩盤。

因此，我們從那時起就開始分批買入看跌期權（Put）。到了 1011 前夕，雖然幣價一度沖高，但我們監測到市場的尾部風險定價反而在上升，系統已經發出了報警信號。我們預判任何微小的誘因都可能引發連環清算，所以在事發前，我們已經把所有對沖倉位，包括跨所對沖全部打開，將策略調整為了完全防御狀態。

1011 的最早誘因是特朗普關于“貿易戰”的言論。雖然后續市場情緒有所回升，但這并未緩解累積的清算壓力。凌晨 5 點左右，由于 API 的延遲和市場的宕機，我們原本打算下的一些動態對沖單沒有成功執行。當時山寨幣暴跌，只有 BTC 和 ETH 相對穩健。得益于我們經歷過“312”和“519”，策略上有容災預備，雖然對沖受阻，但并未造成實質性負面影響。相比之下，很多新入場的基金和散戶因為恐慌和缺乏經驗損失慘重。

Maodi：所以你們當天有虧損嗎？

Albert Luxon：并沒有虧損，只能說是少賺了一些。雖然交易所卡頓導致部分對沖單無法成交，但我們提前布置的 Put（看跌期權）有效覆蓋了風險。從整個投資組合來看依然是盈利的，只是受限于技術故障，沒達到最完美的對沖效果。

Maodi：你剛剛提到也遭遇了宕機，是哪個平臺有宕機？

Albert Luxon：就是最大的那個平臺（指幣安）。我們在做動態對沖（DDH）時，明顯感覺到卡頓和下單失敗。我認為核心原因是極端行情下訂單薄出現了流動性真空，疊加流量擁擠導致反應變慢。不過因為我們持有大量 Put 構建了硬性的盈利和止損邊界，整體受到的沖擊非常有限。

Conley 視角：動能衰竭與流動性枯竭

Maodi：Conley WANG 那里的視角是怎么樣的？

Conley WANG： 在 1011 之前，我的視角觀察到行情動能已出現邊際下滑。首先 微策略（MicroStrategy）似乎“買不動”了，發債成本越來越高，mNAV越來越低導致ATM惡化，顯示出資金匱乏的狀態；其次，美股 BTC ETF 從 7 月份開始進入平臺期，資金流入明顯放緩；此外，各大交易所的流動性也在肉眼可見地變差。

1011 當天非常戲劇性。社交媒體上呈現嚴重的兩極分化，除了少數交易員炫耀暴利外，絕大多數人都在慘叫虧損。這本質上是一場大規模的去杠桿。我自己當時因為空倉，沒有任何痛苦，所以能以相對客觀的視角來審視這場暴跌。

Adam 分析：Meme 狂熱與量價背離，酷似 519 前夕

Maodi：Adam 你那里呢？

Adam：我個人的觀點是，當時的情形酷似“519”。首先是資金面枯竭，ETF 和美股資金停止流入。其次是情緒面極其狂熱，Meme 幣層出不窮，類似 519 的“動物園”行情，這種缺乏價值支撐的擊鼓傳花通常是行情見頂的信號。

更關鍵的是數據預警：一是期權市場上 Put（看跌期權）在價格上漲途中累積極快；二是出現了嚴重的量價背離，價格創新高時成交量反而下降了約 30%。這些信號疊加，讓我們預感到崩盤將至。

1011 當天我是被朋友叫醒的。雖然跌勢兇猛，但對我個人影響有限。因為我主要持有 ETH 現貨，跌幅在可接受范圍內，且未持有高風險山寨幣。作為期權賣方，雖然因 IV（隱含波動率）飆升產生了一些浮虧，但隨著后續 IV 回落，這些虧損是可以收回來的。

受損群體分析：中等體量幣種與量化對沖基金成重災區

Maodi：1011之后雖然有些 KOL 曬單爆賺，但大多數人應該是虧損的。你們身邊的真實情況如何？

Adam：我后面跟很多朋友交流了一下，認為損失最慘重的應該是做量化對沖的，特別是涉及到中等體量幣種的團隊 。

現在 BTC、ETH 這種主流幣的量化競爭特別激烈，收益很難做上去。所以很多對沖基金會選擇排名在 30 到 50 名左右的中等體量幣種，認為它們也是相對主流的貨幣，流動性也不錯，做這種幣種的超額收益更高。但這次損失最慘重的就是這批人 。

因為 1011 那天，很多這類排名的加密貨幣跌幅能達到 90% 甚至 95%。尤其是在幣安交易所，有幾分鐘時間是打不進去單子的。如果你做量化基金，一般都會上杠桿。這種情況下，止損單觸發不了，主動開單的優先級又弱于強平單。所有的訂單都進不去，導致一些做量化的損失非常慘重 。

反而是純粹做主流幣現貨的，或者不加很高杠桿的，主要就是現貨損失，我覺得還好 。

USDe 危機：循環貸崩塌與套利雙殺

Conley WANG：損失最慘重的是 USDe（Ethena）循環貸用戶。當時幣安與 Ethena 推出高息活動，大量用戶加至3- 5 倍杠桿。暴跌后， USDe 在幣安的供應量（Supply）縮減 40億美金，規模驚人。

但也存在“贏家”：Hyperliquid 的 HLP 持有者逆勢上漲約 20%。原因是 HLP 池接手了大量廉價清算單，并通過 ADL（自動減倉）機制高價甩給空頭，被動實現了完美的“低買高賣”。

我也比較贊同 Adam 說的，損失最大的還有做 Carry Trade（套利）的人。可能他們平倉平到了一個很差的價格，想去開倉對沖時，又因為撮合引擎或系統問題，開到了一個很差的單子，挨了雙份的打 。

ADL 機制如何收割“聰明錢”

Albert Luxon：首先，很多做資金費套利的小基金，他們對 ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉）這個機制研究得并不透徹。先前主流幣收益率差，他們冒險去山寨幣上套資金費。結果這波行情里，他們的空單本來是賺錢的，但因為市場暴跌，空單被 ADL 機制強行平倉了 。

最后，導致 Delta Neutral（德爾塔中性） 狀態瞬間破裂。策略被迫變為持有流動性枯竭的現貨裸多頭，造成巨額虧損。跨所套利同樣慘烈。極端行情下價差無規律擴大，疊加 ADL 導致單邊倉位消失，另一邊敞口完全裸露。在 3–5 倍杠桿下，根本無法及時降倉。

所以，被 ADL 這個機制坑慘的策略凈值非常多。活得相對比較穩的，主要是那些嚴格避開山寨幣、有應對極端行情經驗的團隊 。我估算了一下，遭受嚴重損失的差不多占 30% 到 40%，很多人面臨基金清盤，或者凈值被打得半年一年回不來。大概 1/3 的人遭受了一定損失但可修復，剩下 1/3 的人表現還可以 。

USDe 循環抵押與底層資產的流動性錯配風險

Maodi： 除主流幣下跌外，USDe、WBETH 及 BNSOL 等資產的價格異常是否是引發大規模山寨幣清算的元兇？為何是它們率先出現異常？

Albert Luxon：我非常認可這個說法。以 USDe 為例，它本質上并非一種有硬抵押的穩定幣，而是一種基于衍生品策略構建的貨幣市場基金，收益主要來源于多空套利和資金費。這種產品如果只是單純持有問題不大，但致命的是很多人將其作為抵押品在交易所進行循環借貸。因為 USDe 的底層空單倉位始終面臨 ADL（自動減倉）的風險，一旦底層倉位被動處理，USDe 必然會面臨貶值和脫錨。

這次下跌的很大一部分原因，就是 USDe 循環貸策略的集體爆倉。這種此前被廣泛推廣甚至用于募資的策略，在極端行情下對 USDe 形成了劇烈擠兌，導致抵押品瞬間貶值，進而觸發了連環清算。WBETH 和 BNSOL 也存在類似問題，它們屬于“衍生的衍生”，每一層嵌套都疊加了新的風險，其脆弱性在極端市場中暴露無遺，而這正是許多投資者事前未曾充分考量的。

Conley WANG： 我的觀察還有另一方面：USDe 在 AAVE上的價格其實是錨定 1 USDT 的，但在幣安上面，清算價格是直接讀取現貨 Orderbook（訂單薄）的。從這個方面講，這也是引發清算的一個根本原因 。

相比之下，像 Aave 那樣的機制可能更好一些。Aave 給預言機的報價，或者給機構的喂價，實際上是把 Proof of Reserves（儲備資產證明）也喂進去的。如果直接讀 Orderbook 的價格來判定抵押品是否破產，在深度不足時很容易出問題 。

特別是在 USDe 和幣安搞活動，大家杠桿累積得非常高的情況下。當時 5 點多，USDe 在幣安上快速脫錨，系統會非常快速地判定倉位要破產，從而陷入瘋狂甩賣資產的惡性循環，同時也容易增加宕機或撮合引擎出問題的風險 。

此外，當時幣安缺乏 USDT 的直接鑄造（Mint）與贖回（Redeem）機制。加上鏈上 Gas 費飆升和提現暫停，導致搬磚套利者無法進場抹平價差。WBETH 和 BNSOL 也是同理，這些本應錨定的資產被用戶加杠桿用于博取雙重收益（資金費+質押收益），在極端行情下反而加劇了清算的慘烈程度。

編者注：有關 USDe 和 1011 行情的關聯可參見本文：

https://mp.weixin.qq.com/s/4_6w4Y794-yqiquHNrHayg?clicktime=1770125692&enterid=1770125692&scene=126&sessionid=1770125689&subscene=91

Maodi：能不能理解為你認為幣安在風控上有很大問題？

Conley WANG： 風控確實可能不夠嚴謹，但在加密領域，很多極端情況在事前確實難以預料。

Adam：這背后是交易所面臨的“按市場價（Mark to Market）”還是“按錨定值（Mark to Peg）”計價的兩難困境。USDe 等資產是循環貸的主要標的，體量巨大。如果強制 1:1 錨定，一旦底層資產像 LUNA 那樣崩潰，交易所將面臨套利攻擊和兜底風險；因此交易所選擇了按市場價定價。

遺憾的是，在規則修改生效前危機就爆發了。這導致原本被視為中低風險的循環貸產品，在機制漏洞下演變成了和高杠桿期貨一樣的高危資產，甚至不排除有人利用此漏洞推波助瀾。

流動性悖論：體量越大，清算越烈

Maodi：為什么 USDe 在幣安上跌得最深？大家普遍認為幣安流動性最好，為什么反而跌得最低？其他交易所有類似情況嗎？

Adam：這就像“312”時的 BitMEX，體量越大，砸得越狠 。幣安因為宕機，積累了大量的清算訂單和 API 訂單。當系統恢復撮合，處理積壓訂單時，會形成“多殺多”?—?清算導致賣出，價格更低，觸發更多清算 。衍生品交易所固有的機制是：體量越大，積累的爆倉訂單越多，風控越激進（給用戶的杠桿越高），面臨的沖擊就越大。小交易所因為沒有那么多人上杠桿做循環貸，清算強度反而更低 。

Maodi：幣安爆倉數據是 19 億美元左右，沒有 Hyperliquid 多，你覺得這個數據真實嗎？

Adam：我覺得數據有一定水分。Hyperliquid 是因為純機器清算，強度確實高。幣安則是有一些 VIP 借貸當天可能沒有面臨直接清算 。

中小交易所的“幸存者偏差”

Maodi：Conley，為什么這次脫錨率先發生在幣安，且跌幅遠比其他平臺更為慘烈？與此同時，你是否有在其他交易所觀察到類似的機制故障或價格異常？

Conley WANG：我長期觀察小交易所，發現在 10.11 那天，很多小交易所上的幣種不僅沒跌，反而漲得很厲害，尤其是礦幣板塊。這很有趣，因為小交易所沒有做市商撤單，也沒有面臨大規模的杠桿連環爆倉 。

至于幣安之所以嚴重，是因為 USDe 這種資產在幣安上從 0.95 跌到 0.92，再瞬間到 0.81（5 倍杠桿線），再到 0.66，跌得太快了。系統判定必須狂暴清算，沒有絲毫緩沖 。

另外，USDe 最早上的是 Bybit，也是他們的戰略合作方。USDe 在 Bybit 上最低也就 0.92 左右，因為 Bybit 有 Redeem 和 Mint 機制，套利機制能轉起來。但在幣安那種環境下，循環貸疊加系統宕機，導致了更狂暴的局面 。

Albert Luxon： 核心在于風險錯配，USDe 本質風險高于 USDT/USDC，理應被嚴格限制抵押額度。 但當時在大交易所（幣安）上，“循環貸”教程泛濫，用戶為了賺取 10% 以上的 APY，忽視了底層風險，誤以為它像硬抵押穩定幣一樣絕對穩健。交易所風控也未能有效限倉，導致風險高度集中。

這就引發了流動性悖論：大家覺得這里流動性好，都來這里搞循環貸。結果出事時，恐慌性拋售直接擊穿了體量較小且非硬抵押的 USDe。這一沖擊導致所有相關策略（保證金、生息）遭遇連環清算。 反而是那些對抵押品審核更嚴、或規模較小的中小交易所，因為沒有這些高杠桿敞口，因禍得福幸存了下來，這確實非常黑色幽默。

評幣安報告：高杠桿是火藥桶，宕機是導火索

Maodi：你們怎么看幣安今天發布的 1011 報告？

Albert Luxon：我剛讀了這個報告。我覺得最大的問題還是市場杠桿太高了。哪怕沒有這份報告，或者沒有幣安出事，在過度杠桿化的情況下，任何一個 Trigger（觸發點）比如別的交易所出事，都會引爆這個火藥桶 。

USDe 循環貸已經埋下了隱患。市場就像灑滿了火藥，只要有一個火星子就會爆炸。這次火星子在幣安，下次可能在別處。對于交易所風控來說，USDe 這種底層風險偏高的資產，作為抵押品時應該限倉，而不應該被鼓勵做循環貸 。

Conley WANG：這份報告發得有點晚了。最好的 PR 是提前解決問題，次好是發生后迅速復盤補償。現在過了 100 天，因為歐美社區鬧大了才出來回應，意義已經打了折扣 。

Adam：作為局外人，我支持發布報告，透明度總比遮掩好。報告核心提到了宕機和脫錨，基本符合事實。但確實如王哥所說，來得稍微晚了一些，如果事后幾天就發布會更好 。

行情低迷真相：創新枯竭與流動性斷層

Maodi：木頭姐把現在的行情低迷歸咎于 1011，你們怎么看？

Adam：關聯有限，如果說 11 月份的下跌跟它有關是可以的，但現在市場不行，核心原因是本輪周期缺乏創新。無論是技術還是金融層面，都沒有拿得出手的東西 。Hyperliquid 和 Polymarket 表現好，是因為它們是優秀的互聯網產品，更多是一種監管套利的成果，而非 Crypto 本身的巨大貢獻 。

至于歐美社區對幣安的聲討，更多是一種非理性的情緒宣泄。盡管幣安負有一定責任，但將當前市場的所有問題簡單歸結于 1011 事件顯然是不合理的。

Conley WANG：1011 事件確實造成了實質性傷害，導致市場流動性顯著下滑約 30%，新發項目的 FDV（全流通市值）大幅縮水，打新理財頻現破發。但關于歐美社區的指責，本質上是美股與黃金上漲對比下產生的“賭徒心態”破防。平心而論，在產品體驗層面，華人交易所目前仍遠優于歐美交易所。

Albert Luxon：關于木頭姐（Cathie Wood），業內戲稱她是“美版葛蘭”。ARKK 基金本質是追逐熱點的營銷驅動型基金，而非穩健投資。在比特幣屢創新高的當下，ARKK 凈值卻幾近腰斬，她急需為業績不佳尋找替罪羊，于是幣安和 10.11 事件成了完美的借口。但實際上，10.11 的本質是市場過度杠桿化的出清，沒有幣安也會有其他導火索，她只是利用影響力放大了情緒。

但這次事件背后，有一個被大家忽視的深層結構性后遺癥。隨著特朗普政策調整，美股對加密企業的友好度達到新高，這將導致優質加密項目直接尋求納斯達克上市（IPO），而非在交易所發幣（ICO）。

美股上市意味著能獲得全球頂級做市商支持，募資對象是全市場的美元資金，而非僅限于幣圈的 USDT。這將引發一個惡性循環：投資者和 VC 發現美股流動性更好、更合規，資金將流向美股；優質項目為了迎合資金也優先選擇上市。最終，CEX 的山寨幣市場可能萎縮，只剩下劣質項目。未來的“山寨季”可能發生在美股，而非幣圈，這是比流動性枯竭更可怕的行業結構性改變。

最后，從機構視角看，歐美交易所（如 Kraken）更像純粹的金融基礎設施，專注于合規的法幣出入金和銀行對接；而華人交易所更像極致的互聯網產品，勝在體驗絲滑。兩者定位不同，但行業最大的隱憂在于上述的優質資產分流。

歷史對比：從“生存危機”到“杠桿出清”

Maodi：最后各位對比一下 1011 與 312、519。當年 312 后 BitMEX 宕機，幣安迅速搶占了市場。那么 1011 事件是否會再次改變加密市場的格局，尤其是交易所的競爭態勢？

Albert Luxon：312 是 Covid-19 引發的全球流動性枯竭，美股連續熔斷，所有資產都被打趴下，Crypto 只是其中一環，那是真正的“聽天由命”。而 10.11 雖然有外部誘因，但核心是加密市場內部過度杠桿化導致的清算，美股并未崩盤，只要倉位合理就不會陷入絕境 。

3.12 時代以幣本位為主，抵押品是比特幣。幣價下跌導致抵押品價值同步縮水，系統強平后繼續拋售抵押品，從而引發劇烈的 “死亡螺旋”。現在市場以U 本位占據絕對主流，抵押品是價值穩定的美元穩定幣，因此拋壓和螺旋效應遠小于當年 。

Conley WANG：312 是外部風暴沖擊小池子，而 1011 是由外部誘因引發的內部內爆，但現在基礎設施承受力已大幅提升 。關于交易所格局，雖然 ETF 通過后 CME 在 BTC 交易量和 OI 上的登頂顯示了合規和機構層面的顯著變化，但在原生加密領域，幣安的網絡效應依然極強，Robinhood 等傳統券商尚無法挑戰其霸主地位 。

Adam：312 時比特幣跌到幾千刀，大家恐懼的是“比特幣會不會歸零”，那是行業毀滅性的打擊。如果當時 BitMEX 沒有“拔網線”，整個行業可能面臨重洗 。

1011 跌幅僅 15%，這屬于正常的市場波動。現在的“最大爆倉”金額雖然看著嚇人，但那是因為市場體量變大了，其沖擊力遠不如當年。除非出現像量子計算破解比特幣這種能威脅其底層存在性的危機，否則單純的價格波動都不足以與 312 相提并論 。