貸款擴(kuò)張的孩子王，亟需赴港尋找“解藥”

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打破溝通邊界，釋放智能價(jià)值

撰文 | 見山

編輯 | 楊勇
題圖 | 豆包AI

親子家庭新消費(fèi)綜合服務(wù)商孩子王正式向港交所遞交招股書，擬于港股主板掛牌上市，推進(jìn) “A+H”雙資本平臺(tái)戰(zhàn)略布局。

孩子王曾于2021年10月14日在創(chuàng)業(yè)板上市，成為“母嬰零售第一股”，然而隨著新生兒數(shù)量持續(xù)下滑，其業(yè)績(jī)也受到了顯著影響,股價(jià)表現(xiàn)更是一直不溫不火。此次孩子王敢于謀求“A+H”兩地上市的底氣在于其業(yè)績(jī)大幅回暖，2025年前三季度，孩子王的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)8.10%和48.07%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年GMV計(jì)，孩子王在中國母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)市場(chǎng)上排名第一，市場(chǎng)份額為0.3%。盡管反映出中國母嬰童市場(chǎng)呈現(xiàn)“大而散”的格局，但同時(shí)也意味著孩子王仍具備較大的發(fā)展空間。

港股市場(chǎng)有望為孩子王提供一個(gè)全新發(fā)展契機(jī)和資金支持，但倘若其始終無法跳出“舒適區(qū)”，赴港上市或難以成為扭轉(zhuǎn)局面的轉(zhuǎn)機(jī)。

“第二增長(zhǎng)曲線”雛形初現(xiàn)

根據(jù)招股書，2022年至2024年及2025年前三季度，孩子王的營(yíng)收分別為85.20億元、87.53億元、93.37億元和73.49億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為1.20億元、1.21億元、2.05億元和2.29億元。

在招股書中，孩子王將營(yíng)收增長(zhǎng)的原因歸結(jié)為“母嬰童產(chǎn)品的銷售增加”，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的原因則是“收入增長(zhǎng)的推動(dòng)及控制經(jīng)營(yíng)開支的支持”。

圖源：孩子王招股書

按照業(yè)務(wù)線劃分，孩子王共有母嬰童、頭皮及頭發(fā)護(hù)理服務(wù)、增值服務(wù)三大業(yè)務(wù)。其中，母嬰童業(yè)務(wù)為營(yíng)收支柱，2022年至2024年及2025年前三季度，其收入分別為76.67億元、78.87億元、84.33億元和64.87億元，占營(yíng)收的比例分別為90.0%、90.1%、90.3%和88.3%。盡管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)略有優(yōu)化，但母嬰童業(yè)務(wù)依舊是營(yíng)收的絕對(duì)主力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一化的問題仍較為突出。

值得注意的是，母嬰童業(yè)務(wù)盈利效率不足，且呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。2022年至2024年及2025年前三季度，該業(yè)務(wù)毛利率分別為23.1%、22.8%、23.1%和20.8%，不及同期29.7%、29.2%、29.6%和28.4%的綜合毛利率水平。由此可見，母嬰童業(yè)務(wù)在驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，也在拉低綜合毛利率，容易削弱孩子王的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，最終導(dǎo)致其陷入“營(yíng)收規(guī)模增大但利潤(rùn)空間變窄”的困境。

孩子王也已意識(shí)到過度依賴母嬰童業(yè)務(wù)所帶來的桎梏，其在招股書中坦言，母嬰童業(yè)務(wù)產(chǎn)品的最終目標(biāo)消費(fèi)者為0至14歲的嬰幼兒及孕婦。因此，母嬰童零售產(chǎn)品及服務(wù)行業(yè)的表現(xiàn)與中國的出生率趨勢(shì)及人口結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)，出生率的持續(xù)下降可能會(huì)縮減母嬰童產(chǎn)品及服務(wù)的潛在客戶群，并可能繼續(xù)限制行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。

2025年7月，孩子王通過收購絲域?qū)崢I(yè)切入頭皮及頭發(fā)護(hù)理領(lǐng)域。絲域?qū)崢I(yè)主要從事銷售及提供頭皮及頭發(fā)護(hù)理產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年GMV計(jì)，絲域?qū)崢I(yè)以3.3%的市場(chǎng)份額位列頭皮及頭發(fā)護(hù)理市場(chǎng)第一名。

2025年，孩子王的頭皮及頭發(fā)護(hù)理服務(wù)業(yè)務(wù)收入為1.69億元，占營(yíng)收的比例為2.3%，業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)68.5%，呈現(xiàn)“高毛利、低占比、剛起步”的特征，盡管尚未形成規(guī)模效應(yīng)，但已具備成為“第二增長(zhǎng)曲線”的潛力。

頭皮及頭發(fā)護(hù)理服務(wù)業(yè)務(wù)是孩子王從母嬰童賽道向親子家庭賽道轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步，若按照目前的發(fā)展態(tài)勢(shì)，該業(yè)務(wù)有望在兩至三年內(nèi)成長(zhǎng)為孩子王的“第二增長(zhǎng)曲線”，不僅能顯著優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低對(duì)母嬰童業(yè)務(wù)的依賴，還能大幅提升盈利效率，推動(dòng)發(fā)展格局實(shí)現(xiàn)根本性重塑。

業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張

早在2023年，孩子王便提出“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”的“三擴(kuò)”戰(zhàn)略，試圖將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)充至多個(gè)領(lǐng)域，以應(yīng)對(duì)新生兒數(shù)量持續(xù)下滑引發(fā)的行業(yè)性危機(jī)。

2023年7月，孩子王斥資10.4億元收購了樂友國際65%股權(quán)，2024年12月又以5.6億元收購了剩余的35%股權(quán)，總耗資16億元。

樂友國際是頭部母嬰童連鎖品牌之一，主要為適齡兒童家庭提供母嬰商品零售及部分增值服務(wù)，其深耕北方市場(chǎng)多年，在北京、天津、東北等區(qū)域擁有十分成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)。孩子王完成對(duì)樂友國際的收購后，不僅顯著提升了市場(chǎng)滲透能力，更是進(jìn)一步鞏固了其在母嬰童零售產(chǎn)品及服務(wù)行業(yè)的龍頭地位。

同樣在2024年12月，孩子王還以1.62億元收購幸研生物60%股權(quán)，切入成人功效護(hù)膚與美妝領(lǐng)域。

幸研生物旗下?lián)碛写嗝艏∽o(hù)理品牌OANA、膠原蛋白護(hù)膚品牌博創(chuàng)，以獨(dú)特的產(chǎn)品配方和卓越的產(chǎn)品效果贏得了廣大用戶的認(rèn)可。而孩子王擁有超過9700萬名以寶媽群體為主的注冊(cè)會(huì)員，這些寶媽群體正是護(hù)膚美妝產(chǎn)品的潛在消費(fèi)者，幸研生物能直接觸達(dá)海量精準(zhǔn)用戶。此外，護(hù)膚美妝產(chǎn)品還可以豐富孩子王的消費(fèi)場(chǎng)景，提升復(fù)購率與客均消費(fèi)額，從而開辟新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，支撐孩子王業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

2025年7月，孩子王再次斥資16.5億元收購了絲域?qū)崢I(yè)，成為其“三擴(kuò)”戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。孩子王也由此構(gòu)建起了一個(gè)“母嬰童+護(hù)膚美妝+養(yǎng)發(fā)”的全場(chǎng)景消費(fèi)生態(tài)，通過滿足客戶在不同階段、不同場(chǎng)景下的多元化需求，延長(zhǎng)了客戶消費(fèi)周期，實(shí)現(xiàn)對(duì)客戶價(jià)值的最大化挖掘。

截至目前，孩子王已成功打造了豐富的自有品牌矩陣，擁有包括絲域、歌瑞家、貝特倍護(hù)、慧殿堂等15個(gè)自有品牌，覆蓋兒童服飾、內(nèi)衣家紡、用品、玩具、護(hù)膚美妝、AI伴身智能等多個(gè)品類。

“三擴(kuò)”戰(zhàn)略是孩子王在應(yīng)對(duì)行業(yè)變局過程中的一次極具雄心的突圍行動(dòng)，也是導(dǎo)致其商譽(yù)暴增的主要原因。

簡(jiǎn)而言之，商譽(yù)就是并購溢價(jià)，代表了對(duì)被收購方未來超額盈利能力的定價(jià)。而商譽(yù)暴增，既是對(duì)未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的激進(jìn)押注，也可能潛藏著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2025年前三季度，孩子王的商譽(yù)高達(dá)19.31億元，與2024年的7.82億元相比大幅增加146.93%。一旦被收購方的業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，觸發(fā)商譽(yù)減值，將對(duì)孩子王的業(yè)績(jī)?cè)斐蓢?yán)重沖擊。

為了支付收購款，孩子王采取了“貸款收購”的方式。截至2025年前三季度，孩子王的短期借款已達(dá)1.5億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債更是同比激增41.46%至9.49億元，而長(zhǎng)期借款則高達(dá)20.44億元，較2024年的8.38億元飆升143.91%，主要原因是新增并購貸款。

目前，孩子王的并購執(zhí)行成效尚不明顯，以至于被外界質(zhì)疑為“以并購換增長(zhǎng)”。值得注意的是，并購能否為孩子王創(chuàng)造新的增長(zhǎng)空間，核心在于協(xié)同效應(yīng)的釋放，以及其對(duì)現(xiàn)有商業(yè)模式的重構(gòu)能力。

謀劃海外市場(chǎng)突圍

孩子王沖擊港股IPO，是破解當(dāng)前困局的重要一步。對(duì)于赴港上市的目的，孩子王在招股書中表示，旨在加快海外市場(chǎng)發(fā)展布局，塑造全球親子家庭消費(fèi)新格局。

孩子王尤其看重東南亞市場(chǎng)，其認(rèn)為東南亞市場(chǎng)有較多的發(fā)展機(jī)會(huì)，該地區(qū)的人口結(jié)構(gòu)年輕化、年輕家庭占比較高，對(duì)母嬰童商品及服務(wù)、頭皮及頭發(fā)護(hù)理產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)的消費(fèi)偏好與國內(nèi)相似，且供給存在結(jié)構(gòu)性缺口，具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力。根據(jù)規(guī)劃，孩子王將通過戰(zhàn)略收購、自建銷售網(wǎng)絡(luò)等方式，將創(chuàng)新性的商業(yè)模式和全球優(yōu)選的差異化供應(yīng)鏈體系拓展至海外市場(chǎng)。

不過，布局海外市場(chǎng)并非簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)復(fù)制，孩子王將面臨多重維度的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

一方面，商業(yè)模式本地化適配難度較高。孩子王在國內(nèi)市場(chǎng)的成功離不開“大店+重度會(huì)員服務(wù)”模式，但該模式在海外市場(chǎng)或面臨“水土不服”：高昂的租金和人力成本可能吞噬利潤(rùn)；不同地區(qū)家庭在育兒理念、消費(fèi)習(xí)慣、服務(wù)偏好等方面存在顯著差異；原有的商品組合與服務(wù)流程需要進(jìn)行深度適配和改造等等，這些挑戰(zhàn)無疑會(huì)推高孩子王的運(yùn)營(yíng)成本。

另一方面，海外母嬰童市場(chǎng)已形成本土龍頭品牌與國際品牌激烈角逐的競(jìng)爭(zhēng)格局。孩子王需從零搭建本地化渠道網(wǎng)絡(luò)、倉儲(chǔ)物流及供應(yīng)鏈體系，前期投入巨大且回報(bào)周期漫長(zhǎng)，這將進(jìn)一步壓縮其利潤(rùn)空間。

孩子王謀劃海外市場(chǎng)突圍，有利于打開增長(zhǎng)空間、優(yōu)化營(yíng)收結(jié)構(gòu)，是其尋求生存與發(fā)展的必然之舉。然而，海外市場(chǎng)布局需耗費(fèi)大量時(shí)間，此次港股IPO能否真正幫助孩子王加快海外市場(chǎng)的發(fā)展，仍取決于其能否穩(wěn)固國內(nèi)市場(chǎng)基本盤、平衡業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、落地并購執(zhí)行成效，并證明自身具備跨文化與跨國界的資源整合能力。