迪士尼：整合期波動難免，等待新成長被激活

大家好，我是海豚君！

迪士尼美東時間 2 月 2 日美股盤前發布了 2026 財年第一季度（CY25Q4）業績。盡管當期以及和指引沒有明顯大雷，但在關鍵的流媒體用戶不再披露后，當下資金對迪士尼未來收入增長的不確定性會持續成為短期估值壓制。

而管理層對另一估值支柱——公園業務的預期并不積極，可能使得擔憂加劇。

具體來看：

1. 整體看符合預期，利潤略超：Q1 迪士尼總營收 260 億，同比增長 5%，經營利潤 46 億。由于市場對內容銷售、流媒體以及體育板塊的利潤下滑已有預期，因此最終利潤同比減少并不算大雷。

2. 指引同樣無驚無喜：管理層對 Q2 的業績指引，也和市場預期差不多，但公司提及公園業務的壓力，國際游客減少導致美國本土的園區人流有影響。而對 2026 財年的指引，似乎仍然沒有做明顯調整。

3. 好片叫座，但當期有投產錯配：娛樂內容業務收入增長 7%，主要受益《瘋狂動物城》的票房。但因為傳統有線頻道的拖累，以及《阿凡達 3》宣發的前置投入確認，因此使得當期利潤率下滑。

原來的流媒體業務重新整合為 SVOD 業務，本季度同比增長 11%，但考慮到 10 月有一波漲價，幅度也不低，本土漲 10% 國際漲 20%，因此真正由用戶規模擴張帶來的驅動可能相對較低。

4. 體育受益 NBA：體育內容收入同比下滑，但這里面有 YouTube 禁播半個月，以及 Star 剝離帶來的同比基數影響。在受益 NBA 收視率提高下，收入只是略微 miss。但高內容成本的問題，仍在影響體育業務的變現效率。

5. 主題公園抗住壓力：頂住了基數走高和競爭逆風的拖累，靠著 “迪士尼寶藏號” 新游輪航線的帶動，帶動客流量增長 1%，人均消費額增加了 4%，整體收入增長 6.3%。

6. 現金流與回購：當期主要因支付了 2025 財年及部分 2024 財年的補繳稅款，同時本季度資本投入環比增加，雙面因素共同作用。允諾的 2026 財年 70 億回購額度，目前已經用了 20 億。

7. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

迪士尼一季度業績再次沒有太多驚喜，也沒大雷，但市場似乎不太滿意，財報后股價跌了 6%。

海豚君認為，關鍵原因在于市場對迪士尼未來長期增長的預判力降低。尤其是在不再披露 Disney+ 訂閱數之后，對支撐估值的流媒體擴張是否有清晰的路線和增長邏輯成為資金主要關心的問題。

盡管管理層設定的指引目標，主要以經營利潤為關鍵指標，但市場并不希望迪士尼過早的陷入犧牲增長保利潤的階段。比如流媒體經營利潤率的提升，到底是靠漲價、降本還是靠的用戶擴張驅動收入端增長來實現？這里面會極大的影響迪士尼的后續向上空間。

關于 Iger 繼任的問題，也是 2026 財年的重要關注點。目前市場認為 Josh D'Amaro（樂園業務負責人）勝任的概率較高，因為在近一年時間中公園業務通過激活了更多游輪需求，反補園區人流量，頂住了競對 Epic 開園的壓力。

只能說，在新老媒體換代時期，迪士尼需要經歷一段時間的陣痛。但對估值能夠帶來拉升的，仍然是新媒體的擴張而非退守死保利潤。

目前迪士尼又從 2050 億跌回到上季度的市值水平 1900 億左右，由于年度指引未做調整，因此當下對應 26 年EPS仍然是 16x 的估值。我們仍然期待 Iger 在卸任之前能夠帶領接班人做好業務梳理，并將迪士尼拉回增長軌道。

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《》中有過詳細介紹。

近一年涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

1、原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。

（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重復的業務線以及收益偏低的傳統渠道。

（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star

（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅游輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、投資邏輯框架

（1）框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不再割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。

這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能適合在不同的渠道上首發。前兩年迪士尼糾結在熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，在嘗試線上線下同時上后，反而拖累部分熱門影片的最終票房表現。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關系。

（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的制作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室、傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢，巨額投入卻換來血虧。

作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨著傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

而近期的變化是，迪士尼將與同行華納兄弟聯手，再整合自身福克斯的內容，2025 年推出全新版的 ESPN 上線，相當于是給體育賽道的押注再次加碼。

二、詳細業績指標圖表

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