一位老將的謀局樣本：Biotech如何掌握自己的命運(yùn)？

又一 石慧玲 | 撰文

吳妮 | 編輯

2026年1月19日，西比曼生物科技發(fā)布公告與阿斯利康達(dá)成收購協(xié)議。阿斯利康將收購西比曼在C-CAR031項(xiàng)目中的剩余50%中國區(qū)開發(fā)與商業(yè)化權(quán)益。這筆交易的達(dá)成，標(biāo)志著阿斯利康正式獲得了C-CAR031這款針對(duì)肝細(xì)胞癌（HCC）的裝甲型CAR-T療法的全球全權(quán)所有權(quán)。

對(duì)于長(zhǎng)期關(guān)注中國細(xì)胞治療領(lǐng)域的觀察者來說，這則新聞或許會(huì)帶有一種既視感。

就在兩年前的2023年12月，阿斯利康宣布以約12億美元的總價(jià)全資收購亙喜生物。那是歷史上首個(gè)跨國藥企全資收購中國Biotech的案例，被視為中國創(chuàng)新藥出海歷程中的里程碑事件。

看似兩家獨(dú)立公司的兩次獨(dú)立交易，背后卻由一條隱秘的紅線。這條紅線指向的是，曹衛(wèi)。

曹衛(wèi)，這位60后科學(xué)家、企業(yè)家，是西比曼生物（CBMG）的聯(lián)合創(chuàng)始人、前總裁兼COO繼CEO，也是亙喜生物的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO。在中國生物醫(yī)藥十五年發(fā)展史中，極少有人能像曹衛(wèi)這樣，連續(xù)創(chuàng)立兩家細(xì)胞治療公司，并最終都成功地將它們的核心資產(chǎn)或公司本身，賣給了同一家全球制藥巨頭。

在亙喜被收購一年后，曹衛(wèi)竟然寫了一本書。對(duì)于他過往創(chuàng)業(yè)和投資的身份，“寫一本書”是在那個(gè)領(lǐng)域里投入回報(bào)最微不足道的事情，當(dāng)然，無形的價(jià)值另當(dāng)別論。

“其實(shí)沒有退休之前就有人在說，你這個(gè)經(jīng)歷應(yīng)該寫出來。”起初，對(duì)于眾多機(jī)構(gòu)和團(tuán)體的邀請(qǐng)，朋友建議他寫個(gè)PPT分享一下，曹衛(wèi)對(duì)于四處演講并不感興趣，他決定動(dòng)筆。

相較于許多企業(yè)家的成功學(xué)雞湯，這本書更像是一本“排雷手冊(cè)”。

“書里寫了很多坑和經(jīng)驗(yàn)，不全是我的，也借鑒了別人的。”曹衛(wèi)說，他希望把創(chuàng)業(yè)過程中的融資細(xì)節(jié)、條款談判、與投資人的博弈、以及如何管理“創(chuàng)始人心理”都記錄下來。

在醫(yī)藥行業(yè)，成功往往不可復(fù)制，因?yàn)檫\(yùn)氣占據(jù)了太大成分。但失敗是可以控制的，坑是可以繞過的。

務(wù)實(shí)科學(xué)家的資本突圍

曹衛(wèi)在醫(yī)藥圈里不屬于社交型CEO。“我不會(huì)喝酒，唱歌也不會(huì)。”曹衛(wèi)自嘲道，身邊的朋友甚至覺得他無趣，“他們認(rèn)為不打高爾夫是我最大的失策。”在這個(gè)高度依賴人脈和資源的圈子里，不打高爾夫、不混酒局似乎意味著“信息閉塞”。但曹衛(wèi)有他自己的邏輯：“我就專心地把公司做好，了解那么多沒用。”這種務(wù)實(shí)主義也體現(xiàn)在他的第一次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

故事始于2010年代初，那時(shí)的中國，生物醫(yī)藥風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于萌芽階段。曹衛(wèi)回憶道，“2015年之前中國幾乎沒有專業(yè)的生物醫(yī)藥VC，大都在投互聯(lián)網(wǎng)”。在這樣的環(huán)境下，對(duì)于一家立志做First-in-Class的研發(fā)型公司來說，融資渠道極其匱乏。行業(yè)的監(jiān)管有待完善，商業(yè)化通道更是崎嶇。

曹衛(wèi)與幾位具有美國背景的聯(lián)合創(chuàng)始人選擇了彼時(shí)罕見的一條路：直接去納斯達(dá)克上市。2014年，西比曼生物成功登陸納斯達(dá)克，成為中國第一家在美上市的純細(xì)胞治療生物科技公司。

上市雖然解決了早期的資金饑渴，但也帶來了許多后遺癥。曹衛(wèi)在采訪中坦言，那時(shí)的壓力是多方的：“當(dāng)時(shí)中國國家層面的干細(xì)胞與細(xì)胞治療政策尚未出臺(tái)，行業(yè)處于灰色地帶，如何在政策迷霧中推進(jìn)臨床試驗(yàn)，是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。同時(shí)，作為上市公司，CBMG必須每季度面對(duì)投資人和分析師的質(zhì)詢。”漫長(zhǎng)的、高度不確定性的研發(fā)客觀規(guī)律與二級(jí)市場(chǎng)對(duì)短期業(yè)績(jī)的渴望形成了尖銳的矛盾。

時(shí)間來到2020年。此時(shí)的CBMG已經(jīng)建立了一定的行業(yè)地位，不僅擁有位于上海張江的GMP生產(chǎn)設(shè)施，還與諾華達(dá)成了Kymriah在中國的生產(chǎn)合作，并獲得了美國國家癌癥研究所的TIL療法授權(quán)。

然而，公司的股價(jià)卻長(zhǎng)期低迷，市值徘徊在3-4億美元之間。管理層和核心投資人認(rèn)為，納斯達(dá)克市場(chǎng)未能正確計(jì)價(jià)中概股CBMG的價(jià)值。與其在美股“不死不活”，不如退回來尋找新的機(jī)會(huì)。曹衛(wèi)提到，“做藥需要長(zhǎng)期的資金支持，而公開市場(chǎng)的波動(dòng)性干擾了長(zhǎng)期研發(fā)計(jì)劃的執(zhí)行。”

2021年2月，CBMG宣布完成私有化交易。買方團(tuán)由CEO劉必佐、云鋒基金、泰福資本、新加坡政府投資公司等組成，交易總估值約為4.1億美元（每股19.75美元）。

這次退市，在當(dāng)時(shí)被視為一種撤退，但也讓管理層從季度報(bào)表的壓力中解脫出來。

CBMG早期的董事會(huì)和股東結(jié)構(gòu)復(fù)雜，曹衛(wèi)回憶道：“股東們的理念不是搞研發(fā)公司，他們覺得中國成本低，政策處于相對(duì)模糊的地帶，可以賺快錢。一度有股東想依靠干細(xì)胞治療將營收做大。”

在那個(gè)階段，中國確實(shí)存在一種聲音，認(rèn)為L(zhǎng)DT（實(shí)驗(yàn)室自建檢測(cè)）或某些細(xì)胞技術(shù)可以作為“醫(yī)療技術(shù)”在醫(yī)院直接收費(fèi)，繞過繁瑣的新藥審批（IND/NDA）。

曹衛(wèi)對(duì)此持反對(duì)態(tài)度。作為科學(xué)家，他深知“藥物治療沒有捷徑可走”。股東們認(rèn)為打了幾個(gè)病人效果不錯(cuò)就是成功；曹衛(wèi)則堅(jiān)持必須有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呐R床試驗(yàn)設(shè)計(jì)、基線設(shè)置、排除混雜因素，必須走規(guī)范的FDA/NMPA監(jiān)管路徑。

“不懂醫(yī)藥合規(guī)的人往往很難理解，他們不知道CMC對(duì)于細(xì)胞療法有多重要。我覺得應(yīng)該按照規(guī)范的做法來辦。”

這種理念上的根本分歧，促使曹衛(wèi)在2016年離開了他參與創(chuàng)辦的第一家公司，并在一年后的2017年創(chuàng)立了亙喜生物。這段經(jīng)歷讓他總結(jié)出一條原則：“拿錢，要拿專業(yè)的錢。

唯快不破與“并購”哲學(xué)

2016年，曹衛(wèi)離開CBMG，在一家基金學(xué)習(xí)投資后，于2017年創(chuàng)立亙喜生物。這一次，他沒有急于融資，而是自己拿出了大部分啟動(dòng)資金（A輪融資后保持絕對(duì)控股）。

當(dāng)時(shí)的CAR-T行業(yè)面臨兩大痛點(diǎn)：一是生產(chǎn)周期長(zhǎng)，傳統(tǒng)CAR-T制備需要2-4周。對(duì)于病情進(jìn)展極快的血液瘤患者，很多人“等不起”，死在了等待細(xì)胞回輸?shù)穆飞稀?/strong>二是成本高昂，長(zhǎng)時(shí)間的體外培養(yǎng)不僅占用GMP車間，還導(dǎo)致成本居高不下，且T細(xì)胞在體外擴(kuò)增過久容易耗竭，影響療效。

曹衛(wèi)的亙喜研發(fā)團(tuán)隊(duì)的解決方案是：FasTCAR。FasTCAR平臺(tái)的核心突破在于將生產(chǎn)時(shí)間從傳統(tǒng)的兩周縮短至次日（22-36小時(shí)）。它利用了一種并發(fā)激活-轉(zhuǎn)導(dǎo)的機(jī)制，使得T細(xì)胞在基因修飾的同時(shí)完成激活，無需在體外進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的擴(kuò)增培養(yǎng)。

縮短了等待時(shí)間，意味著更多患者能在身體狀況尚可時(shí)接受治療，大大提高了臨床成功率。“90%的人認(rèn)為快就是省錢。其實(shí)除了快，最重要的是讓大部分病人在疾病狀態(tài)快速滑坡之前能夠接受治療。” 曹衛(wèi)指出了FasTCAR相較于傳統(tǒng)CAR-T的優(yōu)勢(shì)。

他還講了一個(gè)讓人忍俊不禁卻又心酸的例子：“在中國，病人等兩個(gè)月，很可能去看中醫(yī)了。”可及性直接影響了臨床成功率，如果生產(chǎn)需要兩個(gè)月，病人可能在此期間病情惡化，或者因?yàn)槭ツ托亩鴮で筇娲煼ā?/strong>醫(yī)院怕出事。縮短到10天，大大改進(jìn)了accessibility。AZ很聰明，他們看到了這會(huì)是后來居上的法寶。”

同時(shí)，F(xiàn)asTCAR生產(chǎn)出來的CAR-T細(xì)胞呈現(xiàn)出更多的干細(xì)胞樣記憶T細(xì)胞表型。曹衛(wèi)形象地比喻：“這些細(xì)胞更年輕、更強(qiáng)壯，不是在體外這幾周里已經(jīng)累壞了的老兵。”

在亙喜的融資歷程中，曹衛(wèi)一直堅(jiān)持引入專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人，并保持對(duì)公司的控制權(quán)（上市時(shí)仍持有近40%股份）。這讓他能夠在董事會(huì)有足夠的話語權(quán)，抵御短期的股價(jià)壓力，堅(jiān)持做長(zhǎng)期的研發(fā)投入。

在采訪中，曹衛(wèi)特別提到了“朋友圈融資”的風(fēng)險(xiǎn)。“一線基金一般比較專業(yè)，愿賭服輸。反而是那種朋友圈湊的基金，比較短視，容易出事，還要簽對(duì)賭協(xié)議。”

“如果不想讓資本在低谷時(shí)主宰你的命運(yùn)，就不能讓資本運(yùn)作型的人做大股東。”這是曹衛(wèi)給后來者的忠告。

亙喜生物于2021年1月在納斯達(dá)克上市，正好趕上了全球生物醫(yī)藥泡沫的頂峰。然而，隨之而來的是長(zhǎng)達(dá)三年的資本寒冬。從2021下半年開始，美聯(lián)儲(chǔ)加息、地緣政治緊張、行業(yè)泡沫破裂，導(dǎo)致Biotech板塊暴跌。亙喜生物雖然臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，但股價(jià)依然一路下行。

回憶起那段日子，曹衛(wèi)并沒有回避當(dāng)時(shí)的無力感。“那時(shí)候我們發(fā)了很好的臨床數(shù)據(jù)，結(jié)果股價(jià)沒漲；我們管理層自己出錢回購股票，表示信心，股價(jià)還是沒漲，甚至還在掉。”曹衛(wèi)對(duì)此有清醒的認(rèn)識(shí)：“行業(yè)的周期比企業(yè)周期的影響力更大。行業(yè)是大海，我們是個(gè)小船，斗不過。”

2023年底，轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)。AZ對(duì)亙喜的領(lǐng)先產(chǎn)品GC012F（CD19/BCMA 雙靶向 CAR-T)感興趣，便向亙喜伸出了橄欖枝。最初，這看起來像是一場(chǎng)常規(guī)的合作談判。但在盡調(diào)和談判過程中，AZ的態(tài)度發(fā)生了微妙的變化。“他們發(fā)現(xiàn)，除了獲得領(lǐng)先產(chǎn)品，還必須獲得FasTCAR生產(chǎn)技術(shù)，以及這支高效的研發(fā)團(tuán)隊(duì)和轉(zhuǎn)化平臺(tái)。”最終，阿斯利康宣布以每股2.00美元現(xiàn)金（溢價(jià)62%）收購亙喜所有股份，交易總價(jià)值達(dá)12億美元。

某種程度上，曹衛(wèi)認(rèn)為：“Biotech就是為MNC系統(tǒng)設(shè)立的專業(yè)實(shí)驗(yàn)室。健康的M&A其實(shí)是社會(huì)和行業(yè)資源的效益最大化。”他的這番話，可能會(huì)冒犯很多懷揣千億市值夢(mèng)的創(chuàng)始人，但話糙理不糙。

“我們這種生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)者，到最后都是為了新藥上市，走到后面很多都幾乎跟技術(shù)無關(guān)了。”曹衛(wèi)算了一筆賬：一家Biotech如果要把藥賣好，需要建立幾百甚至上千人的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。而大藥廠本身就擁有龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。

“做百年老店是理想，需要時(shí)間，而且但從社會(huì)資源和系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)來說，如果沒有特色，通過并購融入大藥廠的體系，是對(duì)社會(huì)資源最大的節(jié)約。”Biotech的終局不一定非要是IPO，不一定非要成為下一個(gè)恒瑞或百濟(jì)。成為跨國藥企生態(tài)系統(tǒng)中一個(gè)專業(yè)、獨(dú)特、不可或缺的創(chuàng)新節(jié)點(diǎn)，同樣是一種偉大的創(chuàng)業(yè)成功。新藥開發(fā)是個(gè)馬拉松接力賽，每一棒都需要最佳的搭配。

在曹衛(wèi)看來，Biotech去死磕商業(yè)化，往往是效率最低的選擇。一旦承諾了銷售業(yè)績(jī)，公司的估值邏輯就變了：從充滿想象力的PS（市銷率）估值，變成了殘酷的PE（市盈率）估值。“有的新藥研發(fā)公司為了獲得現(xiàn)金而化大力氣提供技術(shù)服務(wù)，即便獲得了服務(wù)收入，一年幾千萬，作為上市公司如何估值，市場(chǎng)的期望值的基礎(chǔ)是什么？”

收購消息傳出，曹衛(wèi)很高興，但他的核心團(tuán)隊(duì)卻陷入了恐慌。他們擔(dān)心：“公司賣了，我們是不是就要失業(yè)了？”曹衛(wèi)還原了他當(dāng)時(shí)說服團(tuán)隊(duì)的邏輯： “為什么買公司？是為了買平臺(tái)，不是為了買產(chǎn)品。如果只想要產(chǎn)品，做License-in就好了，買公司還要處理財(cái)務(wù)、法律一堆麻煩事。”

而對(duì)于那些擔(dān)心“賣身”后會(huì)被裁員的員工，亙喜的結(jié)局也給出了合理的安排。“除了最高的管理層，像財(cái)務(wù)法律BD這些職能部門，其他的人AZ都希望留下。”曹衛(wèi)在談判中盡力爭(zhēng)取。最終的結(jié)果是，除了幾個(gè)高管拿了豐厚的Package離職，99%的員工、300多號(hào)人都留在了阿斯利康體系內(nèi)。

Big Pharma雖然大，但在細(xì)胞治療這種前沿領(lǐng)域，專業(yè)的CMC（化學(xué)制造控制）、臨床研發(fā)、生產(chǎn)人才極其稀缺。AZ買亙喜，本質(zhì)上是在買這支能打仗的專業(yè)隊(duì)伍。

實(shí)體瘤的攻堅(jiān)與“老兵”的退隱

話說回到西比曼，私有化后的CBMG并未沉寂。2023年11月，公司宣布了一項(xiàng)戰(zhàn)略重組：將干細(xì)胞業(yè)務(wù)與免疫細(xì)胞業(yè)務(wù)拆分。免疫細(xì)胞業(yè)務(wù)（CAR-T, TILs等）啟用全新的品牌——AbelZeta Pharma，中文名仍保留西比曼生物科技。

CAR-T療法在血液瘤（如白血病、骨髓瘤）中的成功已無需多言，但在實(shí)體瘤領(lǐng)域的進(jìn)展一直舉步維艱。實(shí)體瘤不僅有物理屏障，更有一個(gè)充滿敵意的腫瘤微環(huán)境，特別是TGF-β信號(hào)通路，它能像“麻醉劑”一樣抑制T細(xì)胞的殺傷活性。

這次交易的主角C-CAR031是西比曼基于阿斯利康設(shè)計(jì)的AZD5851CAR-T進(jìn)行臨床開發(fā)的。它最核心的突破在于克服了上述基于TGF-β腫瘤防御，自帶了一個(gè)能屏蔽TGF-β信號(hào)的特殊受體（dnTGFβRII）。這讓它能免疫“麻醉”干擾，從而使CAR-T細(xì)胞在腫瘤內(nèi)部保持持續(xù)的殺傷力。

C-CAR031治療晚期肝細(xì)胞癌的I期臨床數(shù)據(jù)中客觀緩解率（ORR）為56.5%，這是一個(gè)出色的數(shù)據(jù)。相比之下，現(xiàn)有的靶向藥或免疫檢查點(diǎn)抑制劑的ORR通常僅在10%-20%左右，這個(gè)數(shù)據(jù)也證明了裝甲CAR-T攻克實(shí)體瘤的可行性。

2026年1月的這筆交易，實(shí)際上是阿斯利康全球戰(zhàn)略拼圖的最后一塊，今后他將擁有C-CAR031的100%全球權(quán)益。肝癌是著名的“中國特色癌種”。全球近一半的新發(fā)肝癌病例在中國。對(duì)于肝癌藥物而言，中國不僅是生產(chǎn)基地，更是最大的商業(yè)化市場(chǎng)。掌握中國權(quán)益，等于掌握了該產(chǎn)品的核心商業(yè)價(jià)值。

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結(jié)語

如今，早已“退休”的曹衛(wèi)在香港經(jīng)營著自己的家族辦公室，遠(yuǎn)離了運(yùn)營一線的瑣碎與焦慮，享受著不同的生活。但他當(dāng)年種下的兩棵樹，如今都以各自的方式與阿斯利康這棵大樹產(chǎn)生了聯(lián)結(jié)，結(jié)出了各自的果實(shí)。

回顧自己的創(chuàng)業(yè)歷程，曹衛(wèi)笑稱自己是“好的坑一個(gè)個(gè)都被我踩到了”：從早期的政策混沌，到納斯達(dá)克的上市高光，在行業(yè)低谷前拿到融資，在監(jiān)管收緊前完成布局，最后以一場(chǎng)漂亮的并購收尾。他完整地走完了中國第一代Biotech的生命周期。

曹衛(wèi)退出了，但他沒有離開。他在關(guān)注下一代細(xì)胞療法。他選擇用文字的方式回饋?zhàn)屗淖內(nèi)松纳镝t(yī)藥行業(yè)，把他那些“踩過的好坑”，都寫進(jìn)了書里。某種意義上，它是對(duì)中國第一代Biotech黃金時(shí)代的復(fù)盤。那個(gè)時(shí)代有熱錢、有夢(mèng)想、有納斯達(dá)克的鐘聲，也有陷阱、背叛和泡沫破裂。

如果你也身在局中，去讀讀那本書吧，也許那里有你要的答案。

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吳妮：nora4409