凈利飆升200%！從巨虧到扭虧，眾生藥業(yè)走到重估時刻

眾生藥業(yè)，開啟了新的人生劇本。

資深分析師：堯 今

拐點信號明確！

正在創(chuàng)新轉型中的老牌藥企眾生藥業(yè)，用實打實的業(yè)績和創(chuàng)新成果，重新證明了自己。

先看業(yè)績，總算熬出頭了。眾生藥業(yè)已走出三年業(yè)績下滑周期，2025年預計實現(xiàn)歸母凈利潤2.6億至3.1億元，同比扭虧為盈，增幅達186.91%–203.62%；扣非凈利潤2.7億至3.2億元，同比增長203.72%–222.93%。這個翻身仗打得很漂亮。

再看它的創(chuàng)新藥家底，已有兩款核心產品撐起了創(chuàng)新場子，且不斷有利好消息提振預期：

• 一是治甲流的昂拉地韋2025年上市后，年底迅速納入醫(yī)保，接下來的商業(yè)化進程有望再提速，同時昂拉地韋顆粒兒童適應癥已進入Ⅲ期臨床；
  

• 二是雙靶點減肥藥RAY1225，不僅在2025年進入III期臨床，還在2026年年初直接打包授權給了齊魯制藥，既拿了筆錢回來緩解研發(fā)壓力，也搭上了人家的銷售快車。
  

• 此外，其余在研創(chuàng)新藥也將陸續(xù)迎來臨床數(shù)據(jù)讀出。

但奇怪的是，明明業(yè)績扭虧為盈是件好事，消息面并無利空，眾生藥業(yè)股價卻連著跌了兩日。面對市場用腳投票，連不少投資者也感到有些無厘頭。

▲眾生藥業(yè)過去一年多股價走向（截圖來源：百度股市通）

這似乎與資本市場對它的態(tài)度一貫有些擰巴相關，還是習慣把它當“中藥股”來看，不怎么認可它創(chuàng)新藥的身份，雖然2025年股價整體翻倍，但相較常山藥業(yè)從幾十億市值一路沖至500億市值、博瑞醫(yī)藥也沖到了200多億市值的爆發(fā)力，眾生藥業(yè)還在百億市值打轉，差距相較明顯。

不過在E藥資本界看來，眾生藥業(yè)的業(yè)務基本面正陸續(xù)完成關鍵驗證：傳統(tǒng)業(yè)務逐漸企穩(wěn)，創(chuàng)新管線逐步兌現(xiàn)。此時的市場表現(xiàn)，反而是個重新看它的機會。說到底，一家老牌中藥企業(yè)能咬牙轉型做創(chuàng)新藥，還真的做出幾款潛力產品，并不容易。

而今，是時候重估眾生藥業(yè)了。

創(chuàng)新成果一個接一個

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對于一家老牌藥企而言，還是一家正在創(chuàng)新轉型的中藥藥企來說，股價催化劑無非幾大因素，一是重磅創(chuàng)新藥研發(fā)進展，二是商業(yè)化落地可預期，三是業(yè)績提振。

而復盤眾生藥業(yè)過去一年表現(xiàn)，基本上都有兌現(xiàn)預期。我們先看創(chuàng)新轉型成果和商業(yè)化預期。

一是，2025年5月，眾生藥業(yè)上市了一款1類創(chuàng)新藥——昂拉地韋片，這是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制劑，用于治療成人單純性甲型流感。這款產品算是眾生藥業(yè)在呼吸領域落下的一枚重要“戰(zhàn)略棋子”。

抗流感藥賽道市場空間毋庸置疑，從在售產品可見一斑。目前國內抗病毒流感一線用藥主要包括奧司他韋和瑪巴洛沙韋等，其中“流感神藥”奧司他韋作為上市多年的成熟品種，靶點為神經氨酸酶抑制劑，米內網統(tǒng)計2023年銷售額已經超過80億元；瑪巴洛沙韋作為全球第一個RNA聚合酶抑制劑藥物，被視為“新一代流感神藥”，國內上市短短幾年以來銷售額連續(xù)高增長，2024年銷售額已經超過7億元。

而昂拉地韋相較于目前在售產品，具有一定臨床優(yōu)勢。根據(jù)公開資料顯示，體外病毒學研究表明，昂拉地韋對多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優(yōu)于神經氨酸酶抑制劑奧司他韋以及核酸內切酶抑制劑瑪巴洛沙韋，并且對于奧司他韋耐藥的病毒株、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。因此，昂拉地韋片上市后，被市場視為潛在新一代流感神藥。

不過2025年，除了眾生藥業(yè)的昂拉地韋片，還有青峰醫(yī)藥的瑪舒拉沙韋片和濟川藥業(yè)的瑪硒洛沙韋片相繼獲批，成為首批上市的國產創(chuàng)新抗流感藥，一同分割未來流感市場。

好的是，昂拉地韋在研適應癥正在不斷拓圍。目前獲批的適應癥面向成人群體，而針對兒童的劑型開發(fā)已進入臨床后期階段——2025年11月，昂拉地韋顆粒用于2-11歲兒童流感治療的III期臨床試驗已完成首例受試者入組。

產品上市后，接下來就是考驗其商業(yè)化進程了，有兩大進展值得一提：一是產品上市3個月后即2025年8月，眾生藥業(yè)與科興制藥達成合作，推進該藥在澳門的商業(yè)化及潛在的國際化布局；二是目前成功推動該款藥物進入醫(yī)保，這有助于接下來放量。

綜合來看，該產品的市場前景值得期待。待后續(xù)年報發(fā)布，其上市初期的銷售放量情況或將進一步得到驗證。

二是，除流感藥外，眾生藥業(yè)另一款備受關注的管線是——GLP-1R/GIPR雙靶點減重藥RAY1225注射液，近期同樣有不少新進展，拉升預期。

先是1月16日，它牽手齊魯，將國內商業(yè)化合作落地，也算是給市場吃了一顆定心丸。公告顯示，與齊魯制藥在中國地區(qū)（包括中國大陸、香港、澳門、臺灣）內達成商業(yè)化合作，對RAY1225注射液進行生產與商業(yè)化銷售首付款及里程碑付款總金額為人民幣10億元，包括首付款人民幣2億元、開發(fā)和銷售里程碑付款最高合計人民幣8億元，后續(xù)產品上市后有權獲得許可產品凈銷售額雙位數(shù)的銷售提成，為產品上市鋪平道路。

緊接著在1月23日晚間，RAY1225注射液新增適應癥治療“肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暫停”的III期藥物臨床試驗獲得國家藥監(jiān)督局批準。

另外，從產品競爭力來看，目前RAY1225注射液臨床數(shù)據(jù)和給藥方式是有一定差異化的，它的核心差異化賣點在于——兩周一次的給藥方式，和更優(yōu)的療效。縱觀目前已上市或在研GLP-1藥物的給藥頻次，主要為一周一次。但是要知道，減重需求類似慢病治療，更長的給藥周期，如兩周一次、四周一次，有望進一步提高患者依從性。目前該雙靶點而言，僅禮來的替爾泊肽獲批上市；而進入III期臨床的產品中，博瑞醫(yī)藥、翰森制藥、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的管線稍早推進，眾生RAY1225緊隨其后，目前正在開展III期臨床試驗，在雙靶點管線中臨床進度還算靠前，穩(wěn)居第二梯隊前列。

若III期臨床數(shù)據(jù)積極，該藥有望成為公司重要的價值催化劑。

扭虧為盈，業(yè)績翻身仗打響

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看完創(chuàng)新轉型成果和商業(yè)化預期后，我們來看看影響預期的另外一大核心指標——業(yè)績。

可以說，眾生藥業(yè)這份2025年的業(yè)績預告，打了一場漂亮的翻身仗。

這家老牌藥企，從1979年的石龍制藥廠走來，2001年正式改制成立眾生藥業(yè)，2009年深交所上市，手里握著一批大家耳熟能詳?shù)闹兴幃a品，核心聚焦心腦血管、呼吸、眼科、消化等治療領域，比如復方血栓通、眾生丸。

它的業(yè)務版圖鋪得挺清楚。眾生藥業(yè)旗下還擁有多家子公司，而且分工相較明確：母公司及華南藥業(yè)主要負責中成藥和化學藥的研發(fā)、生產及銷售；控股子公司眾生睿創(chuàng)專注創(chuàng)新藥研發(fā)；逸舒制藥主要聚焦中藥提取的產能保障與供應鏈穩(wěn)定；先強藥業(yè)專注原料藥業(yè)務；益康藥業(yè)則負責中藥飲片及大健康產品相關業(yè)務。

至今，中藥依然占它營收半壁江山，是基本盤。但過去三年，眾生藥業(yè)日子并不好過，2022-2024年營收連續(xù)三年下滑，分別為26.76億、26.11億、24.67億；更嚴峻的是，2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損2.99億元，同比由盈轉虧。

業(yè)績下滑主要源于兩大壓力：

一是核心中藥品種受集采降價沖擊。舉例來看，作為營收支柱的復方血栓通膠囊，受集采沖擊明顯。據(jù)米內網數(shù)據(jù)，其銷售額從2020年的8.02億元降至2024年的7.12億元，其中2023-2024 年同比下滑，直接與 2023年6月中選全國中成藥集采相關。不過通過持續(xù)學術研究強化推廣能力、優(yōu)化商業(yè)渠道并推進營銷下沉，反而推動該產品市場地位上升——2024年銷售占比從2020年的15.0% 提升至25.4%。

二是資產減值計提影響利潤表現(xiàn)。2024年財報顯示，它子公司商譽減值2.02億元，ZSP1602等多個研發(fā)項目減值2.07億元，3CL新冠藥相關無形資產減值0.79億元，業(yè)績壓力可想而知。

但轉型從來都不容易。眾生走的是一條“中藥 → 化學藥 → 創(chuàng)新藥”的漸進之路。老本行要守住，新路子也得敢闖，這很考驗戰(zhàn)略定力。

而今，改變已經發(fā)生。

眾生藥業(yè)現(xiàn)在認準了 “中藥為基、創(chuàng)新引領” 的路子。一方面，穩(wěn)住中藥基本盤，靠渠道下沉和零售拓展來應對集采沖擊；另一方面，創(chuàng)新藥開始接力——2025年，流感藥昂拉地韋已經上市進醫(yī)保，減肥藥RAY1225也簽了大商業(yè)授權，未來增長有了新引擎。

目前看來，業(yè)績成效比較明顯。1月26日晚，眾生藥業(yè)發(fā)布2025年業(yè)績預告。報告期內，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.6億至3.1億元，同比扭虧為盈，增幅達186.91%–203.62%；扣除非經常性損益后的凈利潤達2.7億至3.2億元，同比增長203.72%–222.93%。從前一年的虧損直接扭虧，暴漲近兩倍。

這表明，在經歷階段性調整后，眾生藥業(yè)的業(yè)績拐點已經確立。

步步為營的轉型突圍

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如果說此前市場對眾生藥業(yè)的轉型仍存疑慮——擔心其只是追逐熱點、缺乏可持續(xù)的成果支撐，那么過去一年的進展，讓確定性顯著增強。創(chuàng)新不再停留于概念，而是有了實實在在的載體。

問題隨之而來：為何是這家老牌中藥企業(yè)，能成為行業(yè)中少數(shù)成功實現(xiàn)創(chuàng)新轉型的案例？E藥資本界梳理來看，主要有幾點：

一是先試錯，再定位。

其實，它早期也曾試水仿制藥，但很快發(fā)現(xiàn)這與中藥“獨家品種”的邏輯完全不同，市場紅海、投入大、利潤薄。于是從2010年起，眾生藥業(yè)果斷將重心轉向小分子創(chuàng)新藥，決心押注真正有壁壘的研發(fā)。

二是借力迭代，找到“加速器”。

轉型不易，眾生在合作模式上也經歷了三個階段探索：初期與海外科學家團隊合作，但單點支撐有限；中期轉向高校平臺，又面臨學術與產業(yè)化的鴻溝；直到牽手藥明康德，才真正打開局面。2015年雙方簽訂10個項目合作，覆蓋呼吸、腫瘤、肝病等大領域，研發(fā)效率大幅提升。

第三步，成立“創(chuàng)新引擎”——眾生睿創(chuàng)。

2018年，眾生藥業(yè)以5個核心在研項目為基礎，成立全資子公司眾生睿創(chuàng)，專注呼吸與代謝兩大領域。其成立時間與多數(shù)Biotech相當，發(fā)展路徑也類似，但背后有母公司現(xiàn)金流支撐，使其能在專注領域持續(xù)深耕。而且就拿專注領域來看，主要是呼吸系統(tǒng)和代謝性疾病領域創(chuàng)新藥物，頗有些與母公司一脈相承。

一套動作下來，多年實踐中，眾生藥業(yè)似乎已然沉淀出一套自己的創(chuàng)新邏輯：

• 其一，避開過度成熟、競品扎堆的賽道，優(yōu)先選擇創(chuàng)新性高、易形成獨家優(yōu)勢的項目；

• 其二，錨定患病人口基數(shù)大的領域，瞄準“小眾細分但市場規(guī)模大”的用藥需求；

• 其三，聚焦數(shù)十年未現(xiàn)新藥突破的“攻堅領域”，這類領域創(chuàng)新需求強烈，一旦成功便能打開廣闊市場；

• 其四，積極爭取國家重大專項支持，既獲政策扶持，也為研發(fā)轉化與未來上市鋪路。

與同行簡單對比，在創(chuàng)新轉型路上，眾生更注重實效，選擇已有驗證基礎的靶點，降低失敗風險，且聚焦領域明確，策略選擇適時。這一邏輯可凝練為“聚焦驗證靶點、快速跟進改良”的務實策略，這區(qū)別于部分企業(yè)早期“完全原創(chuàng)”的激進路徑，眾生藥業(yè)避開全新靶點的高風險，選擇已被驗證的作用機制快速切入。

從呼吸領域核心產品到在研的RAY1225注射液，均遵循這一思路：依托成熟靶點降低失敗概率，瞄準細分藍海快速完成市場布局。這種“不快不慢”的節(jié)奏，讓其既未盲目冒進，也未落后賽道，得以在核心領域站穩(wěn)腳跟。當然，這一策略的落地，如果沒有母公司在呼吸和代謝領域的長期技術儲備與臨床經驗，恐怕也沒那么容易出成果。

接下來，只要沿著這一路徑，重磅創(chuàng)新藥研發(fā)數(shù)據(jù)持續(xù)向好、商業(yè)化落地穩(wěn)步推進，業(yè)績亦會不斷得到提振，眾生藥業(yè)反轉之路也將走得更加扎實有力。

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