杭州銀行：債市學霸闖關“后利率時代”

導語：萬億資產規模體量下，靈活性是相對的，波動性卻是絕對的。

分析師發的“扎心”朋友圈，也讓長期重倉債券的銀行們多少有些破防。

2025年第23屆新財富最佳分析師評選中，浙商證券(601878.SH)覃漢團隊首次進入前五。但固收首席分析師覃漢本人對這一成績并不滿意，他隨后在朋友圈發文稱，為了評選拉票，他明知市場即將轉向還是選擇了放棄發出看空信號，結果“只拿到第五，我今天真的哭了”。據21世紀經濟報道，覃漢已因不當言論被調查。

圖源：視頻號小王談財經

這句“早知道第三季度就該翻空”，一語成讖，重重砸在了深度布局2025年債市的各家銀行商業銀行資產負債表上。

對于那些習慣了利用債牛行情增厚業績的城商行而言，經歷漫長低利率舒適區后，收益率曲線開始劇烈波動，曾經被視為銀行資產配置“壓艙石”的債券，也變得猙獰起來。

長三角區域城商行的佼佼者杭州銀行（600926.SH），在這一輪波動中的經歷相當具有典型性。

杭州銀行披露的2025年三季度報告中，其中第三季度單季營收同比負增長達4.02%。顯示出極強的業績韌性；但另一方面，其營業收入增速卻驟降至1.35%，其中第三季度單季營收更是出現了上市以來罕見的同比負增長，降幅達到4.02%。

杭州銀行1月23日公告的2025業績快報中，預計全年實現營收387.99億元，同比僅微增1.09%，較前三季度增速進一步放緩。

長期以來，該行以在金融市場業務上的長袖善舞著稱，其債券投資規模與非息收入占比在同業中始終處于高位。

在過去幾年的債券牛市中，公允價值變動損益科目往往是銀行非息收入的“蜜糖”，源源不斷地貢獻著超額收益。2025年三季度，債市風云突變，利率中樞的階段性上行導致債券價格普遍回落。

對于持有大量交易性金融資產的杭州銀行而言，這種價格波動沒有任何緩沖地直接反映在了當期損益中。

2025年前三季度，杭州銀行公允價值變動損益虧損額度約為22.94億元。而2024年同期該項目還是超過10億元的正收益。一來一去，意味著僅此一項變量，就對營收產生了超過30億元的負向影響。尤其是在市場波動最為劇烈的第三季度，單季公允價值變動虧損便高達近9億元。

圖源：杭州銀行2025年三季報

受此影響，杭州銀行前三季度的其他非息收入同比大幅下降24.74%，直接導致非息收入整體下滑14.0%。即便利息凈收入在信貸規模擴張的支撐下實現了10%的增長，即便手續費及傭金凈收入也錄得12.6%的回暖，但依然無法完全填補債市估值回撤留下的巨大缺口。

面對營收端失速，杭州銀行展現出了成熟上市銀行的調節能力。得益于高達513.64%的撥備覆蓋率，該行擁有充裕的利潤釋放空間。前三季度，通過同比減少38.5%的信用減值損失的計提，銀行成功平滑了利潤曲線。可轉債轉股的順利完成以及核心一級資本的補充，也為其資產規模的持續擴張提供了底氣。

財技可平滑周期的波動，卻也讓結構性隱憂埋藏更深。

非息收入占比通常被視為衡量一家銀行轉型成效的關鍵指標，占比越高，往往意味著該行對傳統存貸利差的依賴越低，經營越具有輕資本屬性。2025年的債市震蕩，迫使市場重新審視非息收入的“含金量”與穩定性。

長期以來，杭州銀行的非息收入占比在上市城商行中名列前茅，但其對金融投資業務高度倚重。包含投資收益、公允價值變動損益在內的其他非息收入占非息收入的比例，長期超過50%，而在2025年前三季度，這一比例在剔除虧損影響前的名義占比甚至更高。

這意味著，這些非息收入在很大程度上并非來自財富管理、結算清算等抗周期性強的中間業務，而是來自與市場利率高度敏感的債券投資。

截至2025年三季度末，杭州銀行的金融投資規模已突破萬億大關，其中廣義債券投資占比超過80%，在上市銀行中位居前列。從某種意義上說，債券投資不僅僅是杭州銀行的資產配置工具，更是其維持資產負債表擴張速度、對沖息差下行壓力的核心戰略。

圖源：杭州銀行2025年三季報

這種結構特征，在債牛時期是巨大的優勢。

當市場利率下行，龐大的債券持倉不僅能提供穩定的票息，還能帶來豐厚的資本利得，形成“息差+投資”的雙輪驅動。但在債市進入震蕩期后，這種優勢迅速異化為風險敞口。

對于杭州銀行這樣持有巨量債券資產的機構而言，近千億級別的債券持倉，每一個BP的波動，都會在報表上掀起巨浪。雖然可以通過將部分債券劃入債權投資（持有至到期）或其他債權投資（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益）來規避利潤表的直接沖擊，但其交易性賬戶的敞口依然巨大，且在市場快速反轉時，交易員調倉速度，往往難以跑贏市場下跌的速度。

更深層的問題在于，“以量補價”的傳統路徑正在逼近極限。

2025年前三季度，杭州銀行貸款總額同比增長12.68%，利息凈收入增長近10%，看似穩健但1.36%的息差絕對水平，較半年末僅邊際提升1bp，在上市銀行中仍偏低位。

當負債端的成本剛性與資產端的收益率下行形成剪刀差，單純依靠做大信貸規模來彌補非息收入缺口的難度越來越大。

同處長三角的另外兩家標桿城商行，寧波銀行（002142.SZ）與南京銀（601009.SH），同樣面臨債市波動的挑戰，其非息收入的抗跌性，與杭州銀行呈現出微妙的差異。

寧波銀行長期深耕大零售與財富管理，其非息收入中，手續費及傭金凈收入的占比相對更高。2025年前三季度，得益于財富管理業務的爆發，寧波銀行的中收實現了近30%的增長，極大地對沖了投資收益下滑的負面影響，使其整體營收依然保持了較為穩健的增速。

南京銀行則采取了另一種策略。雖然同樣持有較大規模的金融投資，但南京銀行在2025年更為堅決地執行了“以量補價”的信貸擴張策略，其利息凈收入在第三季度實現了單季12.1%的增長，同時通過適時兌現投資浮盈，有效平衡了公允價值變動的虧損。

相比之下，杭州銀行雖然代理銷售、理財等中收業務在2025年也取得了13.1%的增長，且杭銀理財規模全年逆勢擴張了39%，但由于基數相對較小，這部分“穩態收入”尚不足以成為抵御債市寒流的堅實屏障。

圖源：杭州銀行2025業績快報

以杭州為代表的城商行，多位于長三角等經濟發達地區，區域內資金充裕，存款增長強勁，但同時也面臨著更為激烈的優質資產爭奪戰。

對于這類銀行而言，過去幾年的核心難題是“有錢貸不出去”。一方面，房地產行業進入深度調整期，傳統信貸的大戶需求萎縮；另一方面，實體經濟復蘇波折，小微企業信貸風險上升。在巨大的“資產荒”壓力下，將冗余資金投向債券市場，成為了最理性、也是最無奈的選擇。

利用同業負債或低成本存款，配置收益率相對較高的債券，通過加杠桿和期限錯配獲取套利收益。在利率下行周期，這幾乎是一種無風險的商業模式。然而，2025年的市場教育了所有人。盈虧同源是金融市場永恒的法則。

隨著2025年宏觀經濟政策的持續發力，特別是財政政策的前置與貨幣政策的邊際變化，債市的供需格局發生了根本性逆轉。國債供給的增加推高了長端利率，而央行對長期國債收益率的預期引導，更是直接打破了市場對于利率單邊下行的幻想。

如果非息收入的增長僅僅是建立在加杠桿、拉久期的債券投資之上，那么這種轉型充其量只是將風險從信貸市場轉移到了金融市場，并未真正改變銀行“看天吃飯”的本質。只不過以前看的是央行的基準利率，現在看的是國債收益率曲線。

將命運完全系于對市場方向的賭注上，是極其危險的。萬億資產規模的體量下，靈活性是相對的，波動性卻是絕對的。

“后利率時代”，一眾中小銀行的盈利模式轉型，在市場波動中遭遇陣痛與困局，但陣痛背后亦有破局的契機。

首先是資產負債表的再平衡。比如在負債端，通過推進存款定期化的改善來優化成本；在資產端，雖然債券投資受挫，但其對公信貸投放依然保持了強勁的增長勢頭，特別是在制造業、科創金融等領域的布局，顯示出回歸信貸本源的決心。未來，如何將金融投資的比例控制在一個更安全的區間，同時降低對交易性收益的依賴，將是管理層必須面對的課題。

其次是中間業務的真正破局。杭銀理財在2025年的表現可圈可點，其存續規模超過6000億元，且正在積極推進“固收+”策略，試圖通過引入權益、黃金等多元化資產來平滑單一債市的風險。這是一個積極的信號。

只有當理財、代銷、托管等輕資本業務真正成為營收的第二極，才能從根本上擺脫“債市寄生”的標簽。同業經驗已經證明，基于客戶服務的財富管理收入，才是穿越牛熊周期的終極武器。

即便是跟蹤債券的專業分析師，在面對市場情緒的非理性波動時也難免誤讀。對于銀行而言，建立一套不依賴于單一市場預判、而是基于多情景壓力測試的動態風控體系顯得尤為重要。

這意味著，未來銀行不僅要會買債，更要會用衍生品對沖風險，會用量化工具管理久期。

對于資產規模破萬億、立志轉型成為價值創造型銀行的城商行來說，這場波動更像是一次遲到但及時的“體檢”。順周期增長的泡沫幻想被戳破，結構性的短板浮出水面，也倒逼著銀行從“規模信仰”轉向結構韌性。

金融市場里，從來沒有永遠的“躺贏”。無論是分析師還是銀行家，最終能依靠的，不是對風向的精準押注，而是那艘即便在逆風中也能穩健航行的船。（阿爾法工場金融家）