預虧超百億，智飛做錯了什么

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

國內疫苗龍頭智飛生物，在近期7個交易日累計跌幅超15%，是因為它交出了上市以來最差的業績預報（2026/1/13-2026/1/21）。

2026年1月12日晚間，智飛生物披露業績預告，公司預計2025年歸母凈利潤-106.98億元至-137.26億元，同比下降630%至780%；扣非凈利潤-105.54億元至-135.41億元，同比下降630%至780%。

這是公司上市以來首年虧損。

對于此結果，公司在公告中表示歉意，并表明2026年將會全力以赴推動經營改善，力爭更多自主產品上市。

關鍵是能實現嗎？

（資料來源：Choice數據）

妙投先來探討下智飛生物2025年業績為何如此難看。

代理模式“拉胯”

公司在公告中提到，核心產品銷售不及預期，業績同比承壓。

拆分智飛收入結構，可看到9成以上是代理產品貢獻的，2023-2024年代理產品收入占比分別高達98.05%和94.61%，公司的自主產品營收可忽略不計。

而公司的代理收入主要來自HPV疫苗。

這意味著，HPV疫苗的銷售前景如何，將對智飛2026年的業績起著決定性的作用。

妙投分析下來，并不樂觀。

之前，國內就只有默沙東的HPV疫苗時，曾達到過“一針難求”的局面。智飛生物作為默沙東在國內4價和9價HPV疫苗的獨家代理商，也賺到了豐厚的代理費，業績增長較快。

只不過，當前的HPV疫苗早已不再是藍海市場了。

近幾年國產HPV疫苗相繼上市，先是2020年、2022年國內企業萬泰生物、沃森生物的2價HPV疫苗獲批上市，再是2025年萬泰生物的9價HPV疫苗和國藥集團的4價HPV疫苗陸續獲批，打破了默沙東的壟斷，也使得市場上HPV疫苗不再緊缺。

與此同時，價格戰也愈演愈烈。

2025年國家免疫規劃HPV疫苗集中采購中，萬泰生物、沃森生物的2價HPV疫苗中標價僅27.5元/支，較2022年超300元的價格下降90% 左右。

而因為4價HPV疫苗只比2價多覆蓋兩種亞型，但售價卻在800元/針左右，遠高于2價HPV疫苗幾十元的價格，此情況下，智飛生物的4價HPV疫苗也受到了價格戰的影響，銷量下滑較多。

9價HPV疫苗也未例外。資料顯示，萬泰生物9價HPV疫苗的定價499元/支，僅為智飛代理默沙東產品價格的40%左右。

上述情況下，2024年智飛生物代理的四價HPV疫苗批簽發量同比暴跌95.49%，九價疫苗批簽發量下降14.8%，2025年更是出現四價批簽發量歸零的尷尬局面。

產品賣不動，加之智飛生物此前與默沙東簽訂的高額采購協議，導致庫存積壓。2025年三季度智飛的存貨余額高達202.46億元，較2023年末的89.86億元增長125%。（據2023年初智飛與默沙東的續簽協議，2023-2026年HPV疫苗每年采購金額分別為214億元、326億元、260億元和178元）

由于HPV疫苗保質期僅3年，所以存貨積壓的情況下可能面臨巨額的資產減值風險。這或許是公司業績預虧公告中提到的“存貨計提減值準備”拖累業績的重要原因。

（資料來源：Chocie數據）

雪上加霜的是，智飛生物于2023年拓展的被市場寄予厚望的第二增長曲線——新代理業務，同樣也表現得不及預期。

2023年10月，公司與GSK合作代理帶狀皰疹疫苗，初期定價超3000元/針，但銷售進展也不樂觀，原3年206億元的采購計劃，后來調整為6年216億元，年均采購量近乎腰斬。

即便2025年推出“打一贈一”的促銷活動，也未能扭轉頹勢。

財報顯示，公司代理的皰疹疫苗2025年上半年批簽發量僅574,707支，較去年同期1,606,944支下滑64%。

而國產帶狀皰疹疫苗已將價格降至464元/針左右，價格僅為“欣安立適”降價后的28%，進一步搶奪市場的情況下，降價或是智飛代理產品的唯一出路。

再考慮到國內綠竹生物完成了臨床三期試驗并提交了上市申請，邁科康、中慧元通、瑞科生物等企業也進入到三期臨床，智飛代理的皰疹疫苗降價是大趨勢。

由上可看到，智飛的代理業務“不香了”，且價格戰開始、市場玩家變多搶奪市場的情況下，未來銷售前景并不樂觀。

長期來看，擺脫代理依賴，盡快補齊自主疫苗研發的短板或是智飛的唯一出路。

那么，公司的自主產品進展如何？2026年有能扛起業績大旗的產品嗎？

自研突圍，短期難見成效

財報顯示，公司自研管線有望于2026年上市的有4款產品：分別為流感疫苗、狂犬疫苗、15價肺炎疫苗和AC流腦疫苗。

但均不是1類申報。

并且，國內流感疫苗和狂犬疫苗布局企業眾多、競爭激烈，智飛想要搶奪到市場的難度較大，拼價格或是大趨勢。

要注意的是，流感疫苗已經開始降價了，上市產品每家都有20%-30%的跌幅；狂犬疫苗競爭環境也不妙，2024年度華蘭生物中標價從每支198-208元降到120-135元。

而智飛的15價肺炎疫苗雖然可能會是國內首款，但目前國內已有輝瑞、沃森生物、康泰生物及康希諾生物四款13價肺炎產品，以及包括智飛產品在內的多款23價肺炎球菌多糖疫苗上市銷售的情況下，國內肺炎疫苗市場并不是藍海，且已有價格競爭。

如智飛的23價肺炎疫苗在2024年價格下調了1/3。2024年9月，江蘇公共資源交易中心網站顯示，智飛生物23價肺炎疫苗由原來的298元/支調降至209元/支。

13價肺炎疫苗企業則是在上市時就采用了更具競爭力的定價策略。據中信建投2025年5月的研報，輝瑞、沃森生物、康泰生物三款13價肺炎球菌結合疫苗的價格隨上市時間先后依次走低（康希諾生物產品價格暫未公布）。

上述背景下，雖然15價肺炎疫苗相較13價疫苗覆蓋血清較多，具有一定的競爭優勢；但是13價肺炎疫苗企業不會坐視市場份額流失，可能會通過進一步降價或加強推廣來應對。

（資料來源：中信建投證券研報）

注：13價肺炎全程共接種4針

至于ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗，是用于預防腦膜炎球菌引起的感染性疾病的。而國內已經上市的的腦膜炎疫苗已有十幾款，還有多家企業疫苗臨床3期試驗完成，則，智飛的ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗上市后，市場競爭環境也會比較激烈。

綜上，智飛雖然2026年有4款自研產品有望上市，但搶奪市場的難度較大，預計業績增量有限。再加上，智飛的自研產品銷售額占比僅個位數，即使新產品上市帶來增量，也難在短時間內將營收貢獻提升至有影響力的比重，如30%，甚至50%以上，即難扛起業績增長的“大旗”。

由此我們認為，智飛生物2026年的業績承壓仍不小，資本市場表現將可能繼續悲觀，投資還需謹慎。

還要注意的是，2026年1月5日智飛生物發布公告，公司已與由中國農業銀行重慶江北支行作為牽頭行的銀團簽訂貸款協議，申請總額不超過102億元、期限不超過3年的中長期銀團貸款。

由上可看到，在核心代理產品銷售停滯的情況下，智飛生物開始面臨一定的資金壓力。其若加大自研產品布局，可能會進一步加劇資金壓力。接下來，我們還需關注其流動性危機可能對市場情緒的進一步下壓。

*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。

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