摩根士丹利-2026年中國房地產展望：市場仍具挑戰（第三部分）

2026年房地產銷售可能進一步收縮

由于新房和二手房市場庫存高企，且住房政策仍以被動應對為主，我們預計2026年的房地產銷售將持續低迷，甚至可能延續到2027年，銷量和房價都將從已經偏低的水平繼續小幅下滑。

開發商（尤其是民營開發商）明年可能會優先考慮項目竣工、去杠桿、償還債務。因此2026年的整體施工活動預計仍將保持低位，重點將放在完成已售期房項目上。由于開發商在現金流顯著改善之前對土地投資保持謹慎，新開工項目預計將維持低位。

圖表18：房地產指標的年初至今預測

分析：這一篇主要針對新房市場，錨定的是開發商未來兩年的處境分析。首先在宏觀逆風和被動應對式 房地產措施的前提下，2026-2027年的新房銷售將保持低迷，新房價格水平也將小幅下滑。開發商會優先完成手頭的項目以回籠資金來清償債務，所以接下去兩年不用上面督促，新房的供應量會自然下降。

以上總體情況細分到不同城市會有很大的不同，比如高線城市核心區的豪宅仍會供不應求。一些財務狀況比較好，有心有力的高線城市本地開發商轉向專注于本地核心區高品質住宅已經取得了比較好的效果。而那些全國盤子鋪的太大，債務太高的開發商則很難轉身，即使有這個心也沒這個力，雖然我從來不建議買房地產股，但如果想買的話要買財務狀況好，有心有力轉向專做高線核心區項目的本地開發商。

預計2025年新房銷售量同比下降超過10%（8.75億平方米），銷售額同比下降約13%（人民幣8.45萬億元），2026年全國整體新房地產銷售量同比下降8.5%（8.01億平方米），其中2026年上半年同比下降14.8%，下半年同比下降1.6%（部分原因是基數較低以及可能的按揭利息補貼）。

圖表21：全國主要房產銷售額預測

分析：預計2025年新房銷量同比下降10%，2026年跌幅將收窄至8.5%，這一部分是因為預期2026年宏觀會有邊際改善（特別是通縮邊際改善），另一部分是因為新房供應量的主動下降。當然這其中還隱含了一個很重要的假設，就是2026年傳聞中的新房貼息政策落地，如果貼息政策未落地的話，新房銷量的同比跌幅將遠大于8.5%。總之2026年對于大多數開發商來說是回籠資金償還負債的猥瑣發育守塔之年，房地產股總體上不太可能會有大的行情。

考慮到開發商對新房銷售前景變得更加謹慎，并將重點放在高線城市核心區域的土地儲備上，這些區域土地成本較高且可售面積較低（CREIS300城前10個月土地銷售同比下降超過10%），我們預測全國新開工項目在2026年將繼續同比下降15.5%，其中2026年上半年同比下降18.4%，下半年同比下降12.4%。

圖表25：全國新房完工情況預測

分析：預計2026年全國新開工項目將同比下降 15.5%，下半年下降的幅度相比上半年將有所收窄，這主要是由于開發商的資金壓力和看空后市共同決定的。另外少數財務狀況好的本地開發商轉向受歡迎的高線城市核心區項目，而多數大型開發商由于負債率太高而無法轉身，如果沒有大規模商品房庫存收購支持的話，他們2026年的日子不會太好過。

考慮到開發商在流動性緊張和銷售前景疲弱的情況下謹慎進行土地收購，以及他們將更關注關注項目完工和去杠桿化，我們預計土地市場將在2026年和2027年保持疲弱，直到房地產銷售強勁回升并且開發商現金流顯著改善。因此我們預計2026年土地銷售量將下降10%-15%，2027年將下降5%-10%。

新開工項目可能仍將保持低迷，在建新房規模在2026年繼續縮減（2025年前10個月同比下降9.4%），結合土地銷售乏力，預計2026年房地產投資同比下降16.4%（2025年前10個月同比下降14.7%），其中2026年上半年同比下降19.5%，下半年同比下降12.7%。下半年同比降幅較溫和主要是由于潛在的政策支持，如抵押貸款利息補貼，可能促進開發商更多的土地投資和新開工項目。

圖表27：全國房地產投資預測

分析：由于開發商無力拿地且居民收入預期持續走低，2026年-2027年的土地市場將保持疲弱，預計 2026年土拍金額將下降10%-15%，2027年將下降5%-10%。 土地收入持續減少會使地方政府更加依賴于債務置換以維持運作，投入本地經濟的財政資源也會繼續趨緊，所以明年的宏觀逆風（居民收入、消費、通縮等）會有邊際改善，但很難逆轉。

雖然有持續的白名單和潛在的小規模商品房庫存收購作為托底手段，但這些只能幫助開發商維持運營，最終要爬出泥坑還是需要房地產市場實實在在的轉好，而好轉前提是居民收入預期上升，繼而通過擴大消費來完成通縮的逆轉。漲價預期形成后經濟引擎才能順暢的轉起來，但這個過程會十分漫長，除非中間有大規模拆遷等高資源消耗的手段向市場直接注入購買力進行干預。