努力不如有礦

作者｜Eastland

頭圖｜AI生成

鋰電產業算是熬出頭了，但鋰業龍頭卻開始分化。

2025年，新能源車和儲能需求共同推動，中國鋰電池總銷量達659GWh、同比增長63.3%。作為動力電池最重要原材料的碳酸鋰，價格從每噸6萬元振蕩上行并穩定在每噸10萬元以上。

進入2026年，碳酸鋰價格沒有因春節因素走軟，反而沖破15萬元這個重要關口。1月14日，現貨價格16.1萬元/噸，主力合約（lc2605）沖高到17.34萬元/噸。坊間出現年內20萬元/噸的預測。

贛鋒鋰業（SZ;002460）、天齊鋰業（SZ:002466）都是碳酸鋰價格上漲的受益者，但業務結構有很大不同。

先說結論：贛鋒的長項在鋰資源來源多元化，且向下游拓展，鋰電池收入可觀；天齊的優勢只有一個，就是“家里有礦”。回顧近幾年業績，盡管贛鋒付出努力更多，但仍舊跑不贏天齊。

單看營收，贛鋒似乎跑贏了

曾經，兩家公司營收相差無幾。疫情中，贛鋒受沖擊較小；低谷期，贛鋒相對抗跌。一來二去，贛鋒終于遙遙領先：

2017年，贛鋒、天齊營收分別為43.8億、54.7億，天齊小幅領先； 2019年，贛鋒、天齊營收分別為53.4億、48.4億，贛鋒首次反超天齊； 2020年，贛鋒頂住疫情實現小幅增長，營收達天齊的171%； 2021年、2022年，兩家業績爆發式增長，雙雙突破400億，贛鋒領先優勢縮減至3%； 2024年，行業處于低谷，贛鋒相對抗跌，營收比天齊高45%； 2025年前三季，贛鋒、天齊營收分別為146億、74億，贛鋒領先優勢擴大到98%；

天齊、贛鋒大部分營收來自鋰化合物（碳酸鋰、氫氧化鋰等）。不同的是天齊鋰業獲管澳大利亞泰利森半數產能的包銷權后，將大部分鋰礦石“倒手”賺差價，收入占營收的三成以上；贛鋒從國內外獲得的鋰資源全部用于生產鋰化合物并布局鋰電池生產及回收業務。

贛鋒“一條腿伸向下游”

1）上游損失下游補

贛鋒早年主要產品是金屬鋰、碳酸鋰。

2015年，鋰系列產品銷量2.06萬噸、營收11.2億、占營收的82.4%。由于將美拜電子納入合并范圍，2015年鋰電池及材料業務取得2.02億收入、同比增長42.3倍。

2022年，新能源車市場的旺盛需求傳導至上游，鋰化物及鋰電池價格爆發式增長，贛鋒抓住了機遇：

鋰系列產品收入345.8億（占營收的83%）、同比增長315.5%； 鋰電池系列產品收入64.8億、同比增長220.3%；

隨著鋰化物價格跳水，贛鋒營收迅速下滑，2024年僅為2022年的45.2%。其中：

鋰系列產品收入120.2億（占營收的64%）、同比下降50.9%； 鋰電池系列產品收入59億、同比下降23.5%；

在鋰化物價格高企的2022年，電池收入占營收的15%；而在鋰化物價格仍處低位的2025年H1，電池收入占到營收的36%。可見，下游電池的業務緩解了營收的下跌。

這種“上游損失下游補”的情況，在隆基綠能、通威都有體現。

2）毛利潤大起大落

近年來，贛鋒鋰系列產品毛利潤率大起大落，鋰電池則始終處于低位：

2022年，鋰系列產品毛利潤達194億、毛利潤率56%；鋰電池毛利潤11.6億、毛利潤率18%；鋰系列產品的毛利潤貢獻率達94.4%。 2025年H1，鋰系列產品毛利潤僅4億、毛利潤率8.4%；鋰電池毛利潤4.2億、毛利潤率14.2%。

2025年H，鋰電池業務對毛利潤的貢獻率超過50%，主要原因是鋰系列產品利潤微薄。

鋰資源價格有漲有落，價格高的時候電池業務毛利潤不到鋰化合物的6%，價格低的時候鋰電池也賣不出高價。長遠來看，鋰電池對贛鋒而言屬于“雞肋業務”。

3）贛鋒力求鋰資源多元化

全球鋰資源有三大來源：礦石鋰、鹽湖鋰和云母鋰。礦石鋰開采相對方便；鹽湖鋰開發難度大、建設周期長；云母鋰品位低、成分復雜、開采成本高，好處是國內儲量大，資源安全度高。

2016年-2021年，鋰輝石（精礦）產量從8.8萬噸增至31.9萬噸；鹽湖鋰產量從12.6萬噸增至25.6萬噸。礦石鋰輝產量增速高于鹽湖鋰，主要原因是前者擴產難度相對小。

2025年，全球資鋰資源供給總量約143.8萬噸，其中鋰輝石、鹽湖及云母來源分別為73萬噸、59萬噸和11.8萬噸。

以2020年為基數，2025年鋰輝石銷量指數為348，鹽湖鋰銷量指數為321。值得注意的是最近三年，鹽湖鋰銷量增速高于礦石鋰。

贛鋒的特點是擁有多元化的資源供應體系——礦石鋰、鹽湖鋰、云母鋰、回收鋰。2025年資源自給率超過50%，高于行來平均水平。但與天齊相比天差地遠，天齊出售的鋰資源遠大于自用，自給率超過200%！

天齊的核心競爭力——有礦

1）外銷量大于自用量

天齊鋰業被熱捧的主要原因是“家里有礦”，即2014年購得51%權益的澳大利亞泰利森旗下格林布什礦山。

2023年，該礦產量占全球鋰輝石總產量的30%。

2024年，格林布什生產鋰精礦141萬噸，其中化學級135.3萬噸（用于制備碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰）、技術級5.7萬噸（面向玻璃、陶瓷行業）。在建項目達產后，鋰清礦產能將達214萬噸/年。

根據協議，天齊鋰業對泰利森實際年產量的50%有權優先采購權。所獲礦石部分外銷、部分自用：

2023年，外銷84.5萬噸，單價約3.2萬元/噸；自用量粗略估算為40萬噸（按每噸鋰化合物使用7.9噸鋰精礦估算）；

2024年，外銷74萬噸，單價暴跌至每噸6700元，自用量增至56萬噸（估算）。自給率（產量除以自用量）約為230%。

不客氣地說，礦石銷售業務的本質是“二道販子”。

2）面粉、面包收入四六開

礦石銷售好比“賣面粉”，鋰化合物銷售好比“賣面包”，兩種收入占比一再出現反轉：

2022年，出售礦石收入154.4億、占比38.2%；鋰化合物收入250億、占比61.8%； 2023年形勢逆轉，出售礦石收入272億、占比67.2%；鋰化合物收入132.9億、占比32.8%； 2024年再度逆轉，出售礦石收入49.8億、占比38.1%；鋰化合物收入80.7億、占比61.8%； 2025年H1，鋰礦石、鋰化合物收入大約各占一半。

大致規律是：面粉貴時，賣面粉的收入“飛起”；面粉便宜時，賣面粉、賣面包的收入都大幅減少，后者占比升高但不能扭轉局面。

3）“賣面粉”省心且賺得多

兩大業務毛利潤也出現巨幅波動：

2022年，礦石業務毛利潤130億，毛利潤率達84%；鋰化合物毛利潤215億、毛利潤率85.9%； 2024年，礦石業務毛利潤僅32億、毛利潤率64%；鋰化合物毛利潤28億、毛利潤率35%；

賣礦石沒有技術含量，但利潤豐厚。

看利潤，天齊完勝

1）天齊完勝

2023年，天齊、贛鋒毛利潤總額分別為345億、207億，天齊多賺約138億；天齊鋰化合物毛利潤98億、比贛鋒少96億；但天齊賣礦石賺了246億、贛鋒的電池業務只有區區12億。

2023年，贛鋒鋰化合物毛利潤為194億、毛利潤率56%。天齊鋰化合物毛利潤98億、毛利潤率84%，加上賣礦石賺的246億毛利潤，天齊毛利潤總額達到475億。

2024年，贛鋒鋰化合物毛利潤為13億、利潤率約10%，與天齊相差甚遠。天齊家里有礦的優勢盡顯。

贛鋒更努力——向上游搞鋰資源多元化、向下游開拓動力電池業務。但從上面這張圖看，贛鋒盈利能力與天齊的差距一目了然。

2）天齊也有敗筆

天齊鋰業完勝贛鋒靠的是海外購礦山，但另一宗投資更大的收購卻是個敗筆。

2018年5月，天齊以40.66億美元對價收購SQM股權（23.77%），加上此年持2.1%的B類股份，總持股比例達25.86%。8月董事會批準，借入35億美元銀團貸款，5年內還清。并購實施后，天齊對外擔保總額過300億，為凈資產的329.3%。

股權收購代價高昂，SQM卻沒有像泰利森那樣貢獻廉價的優質資源，天齊按權益法所獲“投資收益”甚至不能覆蓋利息支出：

2018年，并購貸款利息達高16.5億，遠遠超過投資SQM所獲投資收益（身為二股東，天齊鋰業按權益法確認收益）。 2019年，針對SQM資產減值跡象計提52.8億減值準備（2019年營收才48.4億），加上20億財務費用，天齊虧損達62.2億。 2020年SQM鋰產品銷量6.46萬噸、營收122.7億、凈利潤6.97億。因SQM增發，天齊股比被動稀釋至23.84%，投資收益1.7億，并購貸款利息14.1億。 2021年SQM鋰產品銷量超過10萬噸、營收184.6億、凈利潤38.2億。天齊投資收益增至7.6億，同期利息費用達18.2億。 …… …… ……

2024年6月，SQM與智利國家銅業公司簽署“諒解備忘錄”，雙方擬成立合資公司開發/運營阿塔卡馬鹽湖。天齊鋰業的子公司于7月26日向智利法院提起訴訟，目前仍在審理中。

截至2025年6月末，天齊鋰業持有SQM股比為22.16%，賬面價值259億。在SQM業績同比大幅提高的情況下，天齊對聯營/合營企業的投資收益2.2億（包含SQM）。

可見海外賣礦是“富貴險中求”，天齊在澳大利亞獲得成功，投資額更大的SQM卻得不償失。天齊都無法復刻自己的成功，旁人不宜仿效。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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End

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