商品牛市的密碼？——基于歷史與當下的觀察

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作者 | 劉曉元

來源 | 紫金天風期貨研究所

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

歷史復盤顯示，歷次大宗商品牛市并不存在“金先動→銀跟上→銅確認→油引暴→農收尾”的嚴格板塊輪動順序。唯一相對普遍的規律是農產品往往在牛市后期表現強勢，其他板塊的啟動順序和表現強度，均取決于當時的宏觀與商品自身基本面。

對于本輪上漲行情來說，我們監測的大宗商品市場情緒指標已經接近過熱預警線，因此短期內商品市場回調風險有所加大。從資金行為上看，資金自2025年6月起持續流入商品市場，近期呈現從貴金屬、有色向其他板塊擴散的跡象。在板塊配置角度，我們跟蹤的Smart Money仍維持貴金屬與有色多頭、黑色空頭，農產品已由空轉多，并開始試探性布局化工。

2026年能否迎來一輪商品輪動式的牛市，核心仍需觀察宏觀政策、產業基本面改善情況以及資金在板塊間的接力流向。短期需警惕市場整體情緒過熱后的技術性回調。中長期配置仍需回歸各板塊的宏觀驅動與產業邏輯，而非押注于固定輪動順序。

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2025年底以來，黃金、白銀接連刷新歷史新高，銅等有色品種緊隨其后大幅走強。進入2026年，能源化工板塊亦強勢反彈，南華商品指數突破盤整區間。與此同時，權益市場表現活躍。在此背景下，市場開始熱議是否能夠由“金先動→銀跟上→銅確認→油引暴→農收尾”的經典輪動路徑帶來新一輪大宗商品牛市。本文旨在通過復盤2000年以來的歷次商品牛市，驗證上述嚴格輪動順序是否真實存在，以期為理解當前市場與展望未來提供參考。

在我們前期的中國普林格周期研究中發現，商品各板塊在經濟周期各階段輪轉過程中存在一定的輪動順序。在經濟復蘇階段，股指多頭配置機會整體領先于商品，而商品內部有色板塊的多頭配置時間點領先于其他工業品板塊，而黑色板塊的多頭配置時期則為復蘇走向過熱階段。能源、化工、有色以及黑色板塊在復蘇走向過熱和經濟過熱兩個階段表現最佳，均100%取得較高正收益。在滯脹階段，需求端走弱，而通脹不斷上升，因此能源和貴金屬板塊勝率和收益表現較好。農產品板塊在蕭條和經濟失速階段抗跌屬性最強，可做為其他板塊的對沖板塊。其大致輪動順序滿足“貴金屬→股指→有色→化工→能源和黑色→農產品”，但其背后均受到當時基本面情況的影響，并不是每次都嚴格按照該順序輪動。

表1. 2004.06-2024.09普林格周期商品各板塊平均收益及正收益概率

數據來源：Wind、紫金天風期貨研究所

圖1. 普林格周期下收益排名前二和后二商品板塊

數據來源：紫金天風期貨研究所

01

歷史復盤

我們梳理了2000年以來的四輪主要商品牛市（時間段如圖2所示），并觀察黃金、白銀、銅、原油、大豆等代表性品種的表現。

數據來源：Wind、紫金天風期貨研究所

2001.11-2004.3

本輪大宗商品牛市從2001年11月開始，但從主要商品走勢來看，行情啟動時點幾乎同步，并未出現明顯的領先之后關系，僅大豆落后于其他品種在2002年2月啟動，并且牛市前半段白銀的漲勢一度落后其他品種，在牛市后期才爆發。本輪牛市沒有體現出嚴格的輪動順序。

數據來源：Wind、紫金天風期貨研究所

2005.12-2008.2

本輪牛市從2005年12月開始，但率先啟動的品種為原油，其次為銅，這兩個品種領先于商品指數上漲；黃金、白銀基本同步與商品指數走勢，大豆于2006年9月之后開始上漲，落后于其他商品。銅和原油均在牛市中期經歷一輪較大回撤，原油在回撤之后爆發上漲，而銅則在牛市后期震蕩上漲。本輪牛市也并未體現出嚴格的輪動順序。

數據來源：Wind、紫金天風期貨研究所

2009.3-2011.4

本輪牛市從2009年3月開始，從主要商品走勢來看，銅、原油、黃金基本同時啟動上漲，并未出現明顯的領先之后關系。白銀在牛市前期上漲爆發性落后于其他品種，大豆在最初期與其他品種一同爆發上漲，但隨后快速回落，并一直到牛市后期才啟動上漲，主要上漲趨勢仍然落后于其他品種。此外銅、原油和白銀同樣在牛市中期經歷一輪震蕩回撤。

數據來源：Wind、紫金天風期貨研究所

2020.5-2022.4

本輪牛市從2020年5月開始，在整個牛市時間段內黃金、白銀漲幅較小，主要因為本次黃金領先于商品牛市，率先爆發上漲，之后白銀跟隨上漲，并且黃金、白銀漲勢在牛市前期高點結束，中后期基本呈現震蕩走弱趨勢。銅、原油及大豆滯后于黃金和白銀上漲，但它們基本同步啟動上漲，并未體現出明顯領先滯后關系，且均在牛市中期出現較大幅度回調。本輪牛市出現了金先動，銀跟上，但后續其他板塊的順序傳導則并不明顯。

數據來源：Wind、紫金天風期貨研究所

綜合以上四輪牛市的分析，可以得出結論：

(1)歷次大宗商品牛市并沒有嚴格的“金先動→銀跟上→銅確認→油引暴→農收尾”板塊輪動順序；

(2)相對穩定的觀察是：農產品在大宗商品牛市周期中，往往在后期階段表現更為突出，具有一定的滯后上漲屬性；

(3)各商品板塊的具體表現順序和強度，根本上取決于每一輪周期中獨特的宏觀環境（如貨幣政策、經濟周期階段）與自身基本面（供需、庫存等）。

因此，對于2026年，不應簡單套用歷史輪動公式來預測牛市，而應密切關注宏觀政策轉向、產業政策力度及各板塊基本面的實質性演變。

02

后續展望

對于本輪上漲行情來說，我們監測的大宗商品市場情緒指標已經接近過熱預警線，因此短期內商品市場回調風險有所加大。

從資金行為上看，25年6月以來商品市場規模持續增長，上次資金持續進入商品期貨的局面在2020年-2022年，此段時間恰好處于商品牛市。

分板塊來看，此輪資金增長基本流入有色新能源及貴金屬板塊，其余板塊資金未有明顯流入，但近期各板塊資金出現流入跡象，需關注后續能否形成有效輪動接力。

在板塊配置角度，我們跟蹤的Smart Money整體仍然維持貴金屬、有色多頭，黑色空頭配置。值得注意的是，其在2025年12月初將農產品由空翻多，并于2026年開始持有少量化工品多頭頭寸。

當前市場格局依然呈現“有色、貴金屬偏強，黑色、化工相對偏弱”的特征。

后續行情能否如傳統輪動順序發展的關鍵在于：能化板塊能否成功接棒上漲，這需要觀察相關品種的基本面是否出現顯著改善，以及市場資金是否持續流入該板塊。短期需警惕市場整體情緒過熱后的技術性回調。中長期配置仍需回歸各板塊的宏觀驅動與產業邏輯，而非押注于固定輪動順序。

圖7. 大宗商品市場情緒監控

數據來源：紫金天風期貨研究所

數據來源：紫金天風期貨研究所

圖10. Smart Money板塊配置

數據來源：紫金天風期貨研究所

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