高盛-中國資產(chǎn)配置：近期投資者交流會(huì)的宏觀討論

在過去的兩周里，高盛的中國經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)成員前往國內(nèi)（深圳和北京）和海外（歐洲和新加坡）與當(dāng)?shù)赝顿Y者討論對GDP預(yù)測的上調(diào)，以下是這些投資者交流中討論的要點(diǎn)和總結(jié)。

分析：這又是一期境內(nèi)外投資者不同觀點(diǎn)的合集，我比較喜歡看這種不同意見的碰撞，搞投資想要做到盡可能客觀的分析，就必須要同時(shí)吸收不同觀點(diǎn)，進(jìn)行左右互搏后得出的結(jié)論才相對靠譜。

海內(nèi)外觀點(diǎn)的主要爭論和差異

出口：盡管大多數(shù)客戶認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將保持結(jié)構(gòu)性分化，即出口強(qiáng)勁而內(nèi)需疲弱，但一些投資者認(rèn)為我們未來幾年年均5%–6%的出口增長預(yù)測過于樂觀。擔(dān)憂因素包括：a）其他國家在未來幾年建立中國以外的稀土供應(yīng)鏈，從而使美國及其他貿(mào)易伙伴隨后提高對中國產(chǎn)品的關(guān)稅。b）明年可能出現(xiàn)的歐盟關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘。c）中國對新興市場的出口由于盈利能力低而不可持續(xù)。境內(nèi)投資者普遍比境外投資者對中國出口的前景更為樂觀。

分析：在出口這點(diǎn)上我的方法是以時(shí)間線來區(qū)分不確定性，至少在2026年我覺得出口還是有一個(gè)相對較好的外部環(huán)境，2027年應(yīng)該還是比較穩(wěn)的但可能會(huì)開始有點(diǎn)小摩擦，2028年及以后不確定因素太多就不好說了。

做出以上時(shí)間段劃分的依據(jù)主要有兩點(diǎn)：1，經(jīng)歷過幾個(gè)月前雙方加關(guān)稅到100%以上的互丟雞蛋階段后，大家都明白不冷靜的后果是誰都承擔(dān)不起的。2，我們的稀土牌打出去很有效，這個(gè)牌至少管3-5年，所以保守起見將2026-2027劃分為出口相對安全的時(shí)期。

再來說說上面提到的擔(dān)憂因素：1，關(guān)于稀土提煉技術(shù)超出了我的認(rèn)知范圍，所以我用AI查了一下，國外要建立完備的稀土工業(yè)大概需要10年以上，如果美國不計(jì)代價(jià)的話大概也需要3-5年，姑且可以認(rèn)為至少3年內(nèi)稀土牌仍是個(gè)王炸。2，2026年歐盟的貿(mào)易壁壘已經(jīng)是明牌了，但這其實(shí)是市場規(guī)律，以前人家比我們先進(jìn)時(shí)來我們這里賣東西也有各種壁壘，現(xiàn)在我們在很多產(chǎn)業(yè)上比歐盟更有競爭力了，去人家那邊賣東西自然也會(huì)有壁壘。3，東盟客戶利潤低是真的，但目前來說問題不大，因?yàn)榘旬a(chǎn)能輸出去是最關(guān)鍵的，這樣才能緩解國內(nèi)的通縮和保持就業(yè)，價(jià)格還是其次。

內(nèi)需：客戶對房地產(chǎn)市場疲軟和消費(fèi)低迷表示擔(dān)憂。討論集中在房地產(chǎn)市場何時(shí)觸底，以及消費(fèi)者信心和支出何時(shí)恢復(fù)，境內(nèi)投資者比境外客戶更擔(dān)心房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌和國內(nèi)需求疲弱。

分析：房地產(chǎn)市場的疲軟是老大難了，也是造成通縮和消費(fèi)萎靡的主因，境外投資者看到的只是統(tǒng)計(jì)數(shù)字，而境內(nèi)投資者感受到的是實(shí)實(shí)在在的寒意，所以境內(nèi)投資者肯定會(huì)比境外投資者更擔(dān)心房價(jià)繼續(xù)下跌對于整體經(jīng)濟(jì)（特別是消費(fèi)）的拖累。目前來看各大投行對房地產(chǎn)市場（高線城市）觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)的預(yù)測已經(jīng)推到了2026年底至2027年一季度左右。

通脹：反內(nèi)卷、通脹和企業(yè)盈利能力仍是重點(diǎn)，盡管很少有人對通縮問題表現(xiàn)的十分擔(dān)心，但仍存在一些擔(dān)憂，關(guān)于高層希望實(shí)現(xiàn)的反內(nèi)卷政策的最終目標(biāo)也存在激烈的討論。與境外投資者相比，境內(nèi)投資者對生產(chǎn)者價(jià)格同比轉(zhuǎn)正略顯樂觀，一些人預(yù)計(jì)將在2026年下半年實(shí)現(xiàn)PPI轉(zhuǎn)正。

分析：目前市場對于通縮問題的擔(dān)心已經(jīng)開始淡化，CPI和PPI開始拐頭向上，暫時(shí)算是穩(wěn)住了，但對于2026年通脹指標(biāo)的走勢還是存在一些擔(dān)憂，因?yàn)樵偻浀内厔莶⒉环€(wěn)固。境內(nèi)投資者對PPI（通脹的前瞻性指標(biāo)）的預(yù)期相對來說要更樂觀，預(yù)計(jì)2026年下半年開始轉(zhuǎn)正。

關(guān)于反內(nèi)卷的目標(biāo)境內(nèi)外投資者存在比較激烈的討論，我覺得這個(gè)挺明確的，短期來看反內(nèi)卷可以解決加劇通縮的價(jià)格戰(zhàn)問題，緩解通縮肯定是最重要的短期目標(biāo)。長期來看反內(nèi)卷可以改善行業(yè)競爭環(huán)境，有利于增強(qiáng)我國新興產(chǎn)業(yè)的國際競爭力，所以從投資角度來看，反內(nèi)卷受益的上市龍頭公司值得作為中期配置標(biāo)的。

政策：境內(nèi)外客戶對近期政策刺激的期望都不高，討論主要集中在哪些政策能夠幫助房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，以及如何支持勞動(dòng)力密集型的服務(wù)業(yè)。境內(nèi)投資者將他們的低期望歸因于目前的形式缺乏緊迫感，因?yàn)榻衲甑脑鲩L目標(biāo)看起來可以實(shí)現(xiàn)，而境外投資者則受到以往政策寬松失望的影響。

分析：境內(nèi)外投資者對于近期房地產(chǎn)刺激政策的預(yù)期都不高，因?yàn)楦邔拥难酃馔容^宏觀，總體上的GDP任務(wù)的完成是第一目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)中某些模塊的結(jié)構(gòu)性調(diào)整可以緩一下，思路上還是托底為主。

人工智能：幾乎所有客戶都對人工智能表示關(guān)注，并且關(guān)于人工智能對勞動(dòng)力市場的影響有很多討論。境內(nèi)投資者關(guān)注人工智能泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在美國股市。境外投資者則更關(guān)心中國人工智能發(fā)展可能面臨的瓶頸，例如高端半導(dǎo)體的獲取，以及中國的人工智能發(fā)展路徑與美國的不同之處。

分析：首先最重要的一點(diǎn)，AI和以往的工業(yè)革命都略有區(qū)別，因?yàn)锳I的應(yīng)用速度遠(yuǎn)快于以往工業(yè)革命成果的應(yīng)用，也就是說目前AI一旦有什么新的突破，可能沒過一個(gè)月就大規(guī)模鋪開應(yīng)用了。所以AI基建不至于會(huì)像以往工業(yè)革命初期的基建潮一樣出現(xiàn)大的泡沫，因?yàn)榭焖俚膽?yīng)用可以支撐AI基建的快速擴(kuò)張。

關(guān)于境內(nèi)投資者對美國AI泡沫的擔(dān)心不無道理，但也不用過于擔(dān)心，因?yàn)楝F(xiàn)在美國的AI領(lǐng)域的投資基本都由美股的M7巨頭完成，他們都是用自己真金實(shí)銀的利潤進(jìn)行AI的基建投資，即使階段性過剩風(fēng)險(xiǎn)也相對可控。

境內(nèi)投資者關(guān)心的比如芯片的獲取等中國AI瓶頸問題是客觀存在的硬約束，但至少從近兩年來看，雙方對于禁運(yùn)這一塊是趨向于緩和的。原因和貿(mào)易戰(zhàn)的緩和一樣，你有芯片我有稀土，誰都不好惹，所以博弈論角度求得最大公約數(shù)是近兩年的大趨勢。

地緣：近期中日緊張局勢以及中美、美日的電話通話，使得中日局勢成為焦點(diǎn)，尤其對亞洲投資者而言。相比之下，在我們的會(huì)議中歐洲投資者對地緣風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注較少。

分析：在中日緊張這個(gè)問題上我覺得歐洲投資者的態(tài)度是對的，因?yàn)楦呤械难哉摫举|(zhì)上只是為自己在日本國內(nèi)撈點(diǎn)支持，即使日本的軍國主義有所抬頭，她現(xiàn)在的訴求也會(huì)從軍事正常化開始，這個(gè)扯遠(yuǎn)了。所以近期局勢也開始緩和了，資本市場對這件事也沒有啥大的反應(yīng)，因?yàn)榇蠹叶记宄@件事目前是可控的，算是近期市場上一個(gè)短期擾動(dòng)項(xiàng)。