摩根士丹利-2026年中國股市展望：從飛躍到穩定（第五部分）

隨著美聯儲進一步降息和南向資金流入，流動性將得到維持

對于香港市場和美國存托憑證（ADR）而言，它們與外部流動性動態的相關性更高，而這些動態又受到美聯儲政策周期的密切影響。摩根士丹利美國經濟團隊預測美聯儲將在2026年上半年再降息兩次之后才會考慮暫停。

我們認為中國股票（尤其是離岸市場），自然可能受益于這種較低的投資成本和改善的風險偏好。在其他條件相同的情況下，中國相對較低的估值以及更獨立的市場周期，也可能吸引更多尋求多元化機會的資金。此外強勁的南向資金流入也為香港市場提供了獨特的流動性來源，這有助于平滑由外部因素引發的一些流動性波動。

分析：就像上篇說的那樣，對于H股和ADR的中概股而言受到國際市場的影響更加大，那么美聯儲降息帶來的利好也會更加明顯，所以對于 投資者而言，想要盡可能吃降息紅利的可以遵循兩個思路。

第一種是直接配H股，因為中國很多優質的公司只在H股上市，比如高盛之前給出的Chinese Prominent 10（中國民營十杰），本身優質值得長期配置+美聯儲降息紅利，我覺得這是比較好的思路。

第二種是不想投H股但又想最大化美聯儲降息紅利的，可以考慮AH兩地上市的優質公司。如果AH比價沒有明顯價格差或者A股明顯比H股便宜的話就可以考慮買點對應的A股，因為后續如果H股受降息影響大幅上漲的話對應的A股估值被動拉升是大概率事件。

對于A股市場來說更多地直接受國內資金狀況影響，而國內資金狀況又與國內收益率環境和貨幣政策方向高度相關，考慮到國家隊通過直接購買A股對股市提供的托底作用。我們的中國經濟團隊預計，鑒于美聯儲降息及美元持續走弱，2026年央行將再次降息20-30個基點，并下調存款準備金率50個基點。同時境內長期國債收益率（10年期和30年期）的穩步回升也表明資金從債券向股票的配置可能更為持久。

分析：A股雖然一直在積極對接國際市場，但現階段還是更多的受到國內資金、利率、政策等環境的影響，不過好在美聯儲降息后我們肯定會跟進（跟進的步伐不一定很一致），所以A股也可以間接的吃到美聯儲降息的紅利。預計2026年央行將降息20-30bp并降準50bp，而十年期國債利率的回升也說明資金正在緩慢的向股市進行轉移。

相對于疲軟的美元，人民幣到2026年上半年邊際升值

預測美元/人民幣將在2026年年中升值至7.0，然后在年底前小幅回落至7.05，這種走勢主要受美元波動驅動。預計2026年上半年美元走弱，而在2026年下半年反彈，因為美聯儲在2026年4月會議前停止降息（摩根士丹利全球外匯團隊預測，美元指數將在2026年上半年末降至94，并在下半年末反彈至99）。

歷史上MSCI中國指數的表現往往與貨幣走弱呈現出相當明顯的負相關關系（見圖表23），因此通過對收益的正向折算影響，中國股市可能獲得一定的邊際支撐，尤其是對離岸股票指數（MSCI中國、恒生指數、恒生中國企業指數）而言。

圖表 23：MSCI 中國與人民幣兌美元（USDCNY）——摩根士丹利 USDCNY 預測預計到 2025 年年底為 7.10，2026 年年底為 7.05

分析：根據歷史相關性預測來看，本幣匯率波動和本國股市的漲跌基本上呈現1:1的正相關，比如人民幣匯率升值1%大約會使中國股指上漲1%。所以2026年人民幣邊際升值是利好中國股指的，這包括在岸市場指數和離岸市場指數如滬深300、MSCI中國、恒生指數等。

但需要注意的是，本幣升值對于有些板塊來說構成顯著利空，比如對國外業務占比較高的公司來說人民幣升值會直接侵蝕利潤。當然預期后續匯率的升值幅度不大（1%-2%），如果你認為這種程度的利潤侵蝕對長期持股邏輯不構成改變的話則可以繼續持有。

在大盤指數層面上，什么因素可能會讓我們更看漲？

提前突破當前通縮趨勢的更清晰路徑將極其重要，造成通縮的最大原因是房地產市場，自2025年下半年以來房地產銷售和價格一直處于下行螺旋，我們將關注以下方面：1）財政政策更早更堅決的轉向，重點在于消化住房庫存和刺激住房需求。2）房地產市場銷售同比增長和房價穩定的明確信號。3）更快推進社會福利改革以釋放被抑制的住房消費能力。4）優先推進反內卷措施，以幫助實現更平衡的供需動態并遏制PPI通縮。

分析：通縮是當前經濟的唯一關鍵問題，成功打破通縮后一切都會好起來，而造成通縮的最大原因就是房地產市場的萎靡。大摩總結了房地產走出困境的三個觀察指標（三點同時滿足是房地產觸底的前置條件）。

1，財政大力支持收購庫存商品房，這一點一直很難推進，一方面是撥款力度不夠，另一方面是地方平臺與開發商之間價格談不攏，這是2026年需要重點解決的問題。

2，高線城市的新房銷量和價格雙雙企穩，不僅需要包含高線城市的豪宅項目，還應該至少包含核心區內的所有新盤項目。

3，財政大力支持社會福利，現在呼聲較高的是社保補貼，如果實施可以釋放不少超額存款進入消費和房地產領域，這對于經濟的復蘇是很有利的。

在過往經驗中，隨著經濟從通縮中復蘇并進入通脹階段，周期性行業如材料和能源由于需求回升而表現優于其他行業。房地產也會表現良好，受益于信貸寬松和由于缺乏其他投資渠道，家庭的投資需求增加。

而對于如今的中國市場這種情況可能并不成立，本輪通脹回升將伴隨中國經濟增長模式從投資驅動型向更以消費為導向的模式轉變。因此我們預計消費必需品以及一些可選消費類股票將受益，另一方面房地產行業在銷售和價格穩定之后，需求大體上將保持平穩，因此可能不再像以前那樣具備長期投資的可行性。

分析：大摩認為我國此次的經濟周期不同于以往，以往的經濟復蘇往往伴隨著房地產行業的大幅反彈，而這次的經濟復蘇受益更大的可能是廣義消費行業，原因是目前我國經濟正在由投資驅動轉向消費驅動。

以上邏輯也是我之前幾年一直考慮抄底房產，而現在也將消費股納入比選的主要原因。我國是產能大國，在逆全球化背景下外需長期來看可能會有意外波動，高層大力建立內循環正是針對這一點做出的部署。所以未來消費行業的崛起是大概率事件，而且目前我國消費占GDP的比重相比發達國家還有一倍的巨大提升空間，這些都指向消費行業發展潛力巨大。

但同時我也覺得大摩對于房地產的論述過于宏觀，核心城市核心區的房地產還是很值得配置，因為不管是消費行業還是科技行業，大家賺到錢后最終還是會買房，而需求會集中在高線城市的核心區，這也是我保留了相當比例房產配置的理由。