煌上煌熱鹵轉(zhuǎn)型背后的困局：半年閉店760家、高溢價(jià)并購(gòu)承壓

近期，繼絕味食品在全國(guó)多家分店上線(xiàn)了新品“絕味熱鹵杯”、周黑鴨打造“3斤拌·小鍋鮮鹵”新品牌試水熱鹵后，“鹵味第一股”江西煌上煌集團(tuán)食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“煌上煌”）在江西南昌開(kāi)出全國(guó)首家“煌上煌熱鹵”店，店內(nèi)賣(mài)起了熱鹵，并提供鹵粉、炒飯、涼菜和飲品。

在行業(yè)增速放緩與頭部競(jìng)爭(zhēng)白熱化的雙重?cái)D壓下，煌上煌于近期推出的熱鹵新店型，也在嘗試自救。

作為從南昌走出的“鹵味第一股”，煌上煌曾憑借醬鹵制品的普遍接受程度和千店規(guī)模的渠道優(yōu)勢(shì)，成為中國(guó)鹵味賽道的標(biāo)桿企業(yè)。然而如今，這家擁有三十年歷史的老牌巨頭正深陷連續(xù)營(yíng)業(yè)收入連續(xù)五年下跌、半年閉店超700家等多重困境，同時(shí)也在依賴(lài)政府補(bǔ)貼與并購(gòu)“虛增”利潤(rùn)。

營(yíng)業(yè)收入五連跌

事實(shí)上，煌上煌的增長(zhǎng)困境早已不是短期陣痛，而是陷入了持續(xù)性的下行通道。2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度營(yíng)業(yè)收入約13.79億元，同比下降約5.08%，這已是其連續(xù)第五年前三季度營(yíng)收同比下滑。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

回溯財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2021年至2024年前三季度，煌上煌營(yíng)收分別為19.33億元、16.18億元、15.81億元、14.52億元，呈現(xiàn)逐年遞減態(tài)勢(shì)，2025年同期收入規(guī)模已縮水至2021年的約71%，相當(dāng)于五年間營(yíng)收體量縮減近三成。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

營(yíng)收下滑的背后，是終端門(mén)店數(shù)量的大幅收縮。截至2025年6月30日，煌上煌專(zhuān)賣(mài)店總數(shù)僅剩2898家，較2024年末的3660家凈關(guān)閉762家，半年時(shí)間數(shù)量減少超20%。其中加盟店減少715家，占閉店總數(shù)的94%，值得關(guān)注的是，加盟店長(zhǎng)期占據(jù)煌上煌門(mén)店總數(shù)的九成以上，是其門(mén)店數(shù)量的核心支柱。

對(duì)此，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“762家里715家是加盟店，說(shuō)明問(wèn)題不在“選址失誤”，而在整個(gè)加盟模型對(duì)加盟商失去吸引力?！?/p>

而知名戰(zhàn)略定位專(zhuān)家、福建華策品牌定位咨詢(xún)創(chuàng)始人詹軍豪表示：“煌上煌專(zhuān)賣(mài)店數(shù)量銳減且加盟店閉店占比高，反映出其渠道網(wǎng)絡(luò)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。加盟店作為核心支柱，大規(guī)模閉店說(shuō)明品牌吸引力下降，產(chǎn)品創(chuàng)新不足與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)，導(dǎo)致加盟商盈利困難選擇退出。這不僅影響品牌市場(chǎng)覆蓋，還可能損害品牌形象?；蜕匣托柚匦聦徱暭用瞬呗?，加強(qiáng)對(duì)加盟商的支持與管理，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定渠道網(wǎng)絡(luò)。”

門(mén)店銳減的同時(shí)，煌上煌的單店盈利能力也在下滑?；蜕匣驮谪?cái)報(bào)中承認(rèn)，“消費(fèi)場(chǎng)景發(fā)生變化，醬鹵肉制品加工業(yè)老店單店收入持續(xù)同比下降，同時(shí)公司門(mén)店拓展不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入達(dá)成不理想”。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

這一現(xiàn)狀與公司此前高調(diào)提出的“千城萬(wàn)店”戰(zhàn)略形成鮮明反差。早在2023年10月，創(chuàng)始人徐桂芬曾規(guī)劃“每年開(kāi)2000家以上門(mén)店，3至4年達(dá)到10000家”，但理想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)仍有距離，2024年全年凈閉店837家，“千城萬(wàn)店”的目標(biāo)已成鏡花水月。

煌上煌的業(yè)績(jī)壓力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇也有所關(guān)聯(lián)。紅餐產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020-2025年鹵味市場(chǎng)規(guī)模增速?gòu)?.8%降至3.7%，截至2025年4月，全國(guó)鹵味品牌門(mén)店超24萬(wàn)家，競(jìng)爭(zhēng)激烈且消費(fèi)漸趨理性。

其中，絕味鴨脖門(mén)店超萬(wàn)家，紫燕百味雞超6000家，還有諸多包括三只松鼠、全聚德、海底撈等從零食、預(yù)制菜、火鍋賽道切入鹵味，煌上煌的壓力可謂驟增；不僅如此，在2025年中國(guó)餐飲品類(lèi)紅鯉獎(jiǎng)十大品牌中，絕味鴨脖、紫燕百味雞、周黑鴨位列前三，而煌上煌僅占第4。

與持續(xù)下滑的營(yíng)收形成反常反差的是，煌上煌2025年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。

并購(gòu)“輸血”+政府補(bǔ)貼

大望財(cái)訊翻閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，煌上煌前三季歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約1.01億元，同比增長(zhǎng)約28.59%，而這并非源于銷(xiāo)售，而是依賴(lài)并購(gòu)并表、政府補(bǔ)貼的短期操作。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

2025年8月，煌上煌以4.95億元現(xiàn)金收購(gòu)福建立興食品51%股權(quán)，溢價(jià)率高達(dá)250%，而這項(xiàng)收購(gòu)成為其利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心“推手”。

（圖片來(lái)自煌上煌公告）

立興食品主營(yíng)凍干食品，手握瑞幸、三只松鼠等大客戶(hù)，2025年上半年凈利率約16.68%，是煌上煌同期的兩倍多，其并表直接增厚了公司利潤(rùn)。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

但高溢價(jià)并購(gòu)的代價(jià)已然顯現(xiàn)：截至2025年9月底，煌上煌商譽(yù)從年初的約2242.30萬(wàn)元飆升至約3.35億元，應(yīng)收賬款約1.28億元較年初增長(zhǎng)6倍有余，其他應(yīng)付款從約1.26億元增至約3.20億元，同比增長(zhǎng)154.27%，財(cái)務(wù)壓力顯著上升。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

更值得警惕的是業(yè)績(jī)對(duì)賭壓力。根據(jù)協(xié)議，立興食品2025-2027年扣非凈利潤(rùn)需分別不低于7500萬(wàn)元、8900萬(wàn)元和1億元，三年累計(jì)達(dá)2.64億元，若未達(dá)標(biāo)則需進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

但數(shù)據(jù)顯示，立興食品2024年及2025年上半年凈利潤(rùn)均在4200萬(wàn)元左右，距離2025年7500萬(wàn)元的目標(biāo)仍有差距，未來(lái)若未能達(dá)標(biāo)，不僅會(huì)影響煌上煌的投資回報(bào)，還可能引發(fā)大額商譽(yù)減值，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。（盡管對(duì)賭協(xié)議約定立興食品未達(dá)標(biāo)時(shí)原股東需補(bǔ)償，但這類(lèi)補(bǔ)償多是按業(yè)績(jī)?nèi)笨诒壤?jì)算，通常難以彌補(bǔ)煌上煌的全部損失。）

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

除了并購(gòu)并表，政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收益也是利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要支撐。2025年前三季度，煌上煌非經(jīng)常性收益達(dá)1256.78萬(wàn)元，占?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)的12.44%，其中計(jì)入損益的政府補(bǔ)助就達(dá)1421萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的14%。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

與此同時(shí)，煌上煌還通過(guò)大幅縮減費(fèi)用“節(jié)流”來(lái)進(jìn)行自救，前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用約1.63億元，同比下降約26.58%，管理費(fèi)用約1.25億元，同比下降約3.85%。

（圖片來(lái)自財(cái)報(bào)）

柏文喜對(duì)此指出：“并表帶來(lái)的利潤(rùn)增量，通常是把被并購(gòu)企業(yè)的‘存貨重估+渠道并表’一次性塞進(jìn)報(bào)表；政府補(bǔ)貼在鹵味行業(yè)普遍退坡；費(fèi)用縮減最容易砍的是廣告和門(mén)店維護(hù)，恰恰會(huì)加速品牌老化。三招用完，2026年利潤(rùn)基數(shù)將重新歸零，如果營(yíng)收繼續(xù)下滑，會(huì)出現(xiàn)‘戴維斯雙殺’?！?/p>

詹軍豪則指出：“若不注重產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)拓展等根本問(wèn)題，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將缺乏可持續(xù)性?；蜕匣蛻?yīng)聚焦主業(yè)，加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品品質(zhì)與附加值，打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)真正的盈利增長(zhǎng)?！?/p>

煌上煌的未來(lái)的發(fā)展，大望財(cái)訊將持續(xù)關(guān)注。