一場“不講武德”的游戲：大宗商品的“逼倉”狂潮

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2025年12月8日--12月12日）交易理想國知識星球共發布36條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

當黃金被按住，白銀開始“說話”

當黃金“被管理”，白銀接過“話筒”但如果只是短期消息刺激，行情走不了這么遠。我覺得，更底層的邏輯在于，金銀比交易的內涵今年發生了微妙變化。

以前，金銀比走低（白銀漲得比黃金快），通常單純意味著市場更樂觀、更“risk on”。但今年多了兩層新意思：

黃金“戴上了韁繩”：大家注意到了嗎？國內外對黃金這個“政治屬性”極強的品種，時不時會有一些管理動作。比如上個月底，國內就出了政策，收緊了民間黃金的增值稅抵扣。這就像給黃金的短期流動性設了些“路障”。相比之下，白銀的市場玩家更“市場化”，管制少。所以，當黃金想表達但“不便”充分表達的宏觀邏輯（比如對貨幣信用的擔憂、對通脹的押注），就開始由白銀這個更自由的兄弟來“接管”和放大。

現貨真的“緊”了：這輪白銀牛市，催生了一個自我強化的循環：價格上漲 → 吸引大量投資性買盤鎖定實物庫存 → 市面上的現貨流動性被抽干。一個明顯的跡象是，全球白銀庫存正在“搬家”。因為擔心美國未來可能加征關稅，很多白銀被提前運進美國倉庫，導致倫敦那邊缺貨，9月份還鬧出了“擠倉”（現貨短缺導致現貨價格遠高于期貨）。這種緊張情緒蔓延開來，年底連咱們國內期貨市場，近月合約也出現了“升水”（近月比遠月貴），這是現貨緊張的典型信號。實物層面的緊繃，給了金融炒作一個非常堅實的理由。

未來怎么看：歷史與終點從歷史經驗看，這種由“金銀比”驅動主導的白銀大行情，持續時間往往在一年左右。目前這輪行情從年中算起，還在進程中。

那終點可能在哪兒？我個人覺得，金銀比或許會朝著50甚至更低的方向去。如果以這個為目標來倒算，相對于當前的金價，白銀價格確實還有不小的想象空間。當然，這條路不會是直的，中間肯定會有反復和震蕩，尤其是如果市場對美聯儲降息的預期出現波折，或者全球風險情緒突然轉向。

02

多晶硅大變臉：從“逼倉大戰”到“價值回歸”

上半場：一場關于“倉單”的逼空游戲

要理解現在的下跌，得先知道之前為什么漲。

11月底以來，多晶硅期貨走得很強，核心原因就四個字：倉單不足。

什么是倉單？簡單說，就是符合標準、注冊在交易所倉庫里、能用來交割的現貨。11月28日，一批舊倉單集中注銷后，市場可用的倉單只剩下1330手（約3990噸）。這個數量，相對于期貨市場的持倉來說，非常少。 物以稀為貴。于是，一場經典的“擠倉行情”上演了。

多頭心想：“倉單這么少，空頭到時候拿什么貨來交給我？”這種預期下，多頭占據絕對主動，不斷推高價格，期貨相對現貨出現了明顯升水。

這就像拍賣會上只剩最后一件寶貝，大家爭相出價，價格很容易被喊到遠超它本身的價值。

下半場：現實開始“補貨”，游戲規則變了

然而，市場沒有永遠的單邊行情。進入12月，情況開始起變化。

變化一：倉單真的開始增加了。就在上周，新注冊的倉單增加了990手（2970噸）。特別是上周五（12月5日），單日注冊量很大。這意味著，可供交割的“現貨子彈”變多了，多頭“逼倉”的底氣就沒那么足了。

變化二：能用來交割的“品牌”變多了。同樣是上周五，交易所發布了一個關鍵公告：新增了兩個品牌的多晶硅可以作為期貨交割品。這相當于“開放了更多的供貨商”。以后空方組織貨源、制作倉單的選擇更多了，難度也更低了。

這兩個變化合在一起，發出了一個清晰信號：之前支撐價格上漲的“倉單緊缺”邏輯，正在瓦解。市場的交易重心，必然要從“資金博弈”回歸到“現貨基本面”。

03

玻璃：等待一個“反彈”的理由

最近看玻璃市場，感覺像是看一部情節有點拖沓的電視劇——你知道主角（也就是價格）處境艱難，也看到了一些轉折的苗頭（比如產線冷修），但盼來盼去，就是等不來那個酣暢淋漓的“反轉”劇情。今天就跟大伙兒聊聊我眼中的玻璃市場，為啥它就這么“趴”在地上，起不來呢？

一、 核心困局：一邊減產，一邊需求“躺平”

問題的根子，說白了就一句話：供應端雖然已經在“瘦身”了，但架不住需求端躺得更平。這種“你減你的，我弱我的”的局面，讓所有試圖反彈的努力，都像一拳打在了棉花上。

從數據上看，玻璃的日熔量已經從11月初的16萬噸以上，降到了現在的15.5萬噸左右。這主要是沙河等地一些產線“冷修”（也就是暫時停產檢修）的結果。靜態地看，供應減少，短期的供需矛盾確實緩和了一點點。但關鍵是，這個減量，還遠遠不夠把市場從“過剩”的泥潭里拖出來。

更讓人頭疼的是需求端。宏觀上，大家對地產的預期還是偏悲觀，政策層面目前也談不上有強刺激。這意味著，終端對玻璃的需求，短期內看不到根本性的好轉希望。所以，盡管工廠在努力減產，但市場信心這塊“壓艙石”太輕了，價格的小船還是晃得厲害。

二、 市場實況：期現“二人轉”，反彈總乏力

咱們回顧一下近期的價格走勢，就能感受到這種無力感。

11月份的時候我就注意到，如果當時沒有出現一個由短期供需錯配帶來的反彈，那價格很可能就會維持低位震蕩。現在看來，這個“錯配”的時機確實沒到。庫存雖然上周去得比較快，但仔細一看，主要是中游貿易商接了貨，真正下游的加工廠和工地拿貨并不積極，需求并沒有真正起來。

拿最近的2601合約來說，它在11月底跌到970元/噸的低點。跌的時候，現貨價格跟著跌，沒見誰有底氣“挺價”。后來，因為價格實在太低，加上市場又開始傳言會有更多產線要冷修，期貨盤面出現了一波反彈。可尷尬的是，現貨市場根本沒跟上，漲價傳不下去。結果就是，期貨反彈了一陣子，沒了現貨支撐，又慢慢跌了回來，現在又回到了980元/噸附近。

這個價格，跟最近幾個月的交割價差不多。可以說，市場既沒有出現恐慌性的暴跌，也完全沒有向上突破的勁頭。目前期貨價格比靜態的現貨價還稍微低一點，處于一種“貼水”的狀態，甚至2512合約在沒什么倉單壓力的情況下依然大跌，這說明市場情緒整體還是偏弱，價格可能被低估了那么一點點。

04

當我們在談“商品牛市”時，到底在談什么？

為什么是金銀銅？它們憑什么能成為穿越周期的明星？

如果我們為金、銀、銅繪制一張“英雄畫像”，會發現它們共享著兩大核心特質：“供給有剛性”與“需求有彈性”。

供給的剛性，構成了價格的“底座”和“護城河”。

黃金和白銀的礦產供給增長極其緩慢，勘探成本高企，且全球央行持續數十年的凈買入行為，已經從單純的資產配置演變為深層的“去美元化”戰略儲備，這永久性地抽走了一部分流通中的實物。銅礦則面臨更現實的困境：全球主要礦山品位不可逆轉地下降，新礦項目從發現到投產動輒需要十年以上，且面臨日益嚴苛的ESG審查和高昂的資本開支門檻。它們的供給曲線，是陡峭而缺乏彈性的。

需求的彈性，則賦予了價格飛翔的“翅膀”。

黃金的金融屬性和避險需求在宏觀不確定性中持續發酵；白銀則受益于光伏產業的巨量消耗；至于銅，它的故事最為性感——它不僅是古老的“工業金屬之王”，更是嶄新的“電氣化時代之王”。全球電網的史詩級升級與改造、新能源汽車的滲透率提升、AI數據中心耗電量的指數級增長……每一個敘事都指向對銅纜、銅箔、銅管的巨大增量需求。供給的“脆弱”碰上了需求的“星辰大海”，價格的火花便被點燃了。

然而，這個迷人的敘事框架，并不能套用在大多數商品身上。

如果我們冷靜地走出金銀銅的“明星休息室”，去其他商品的“后臺”看看，就會發現一片截然不同的景象：

你去問原油：“你能像銅一樣漲嗎？”它會苦笑：油價一旦大幅攀升，OPEC+會議室里的閑置產能討論就會升溫，美國頁巖油公司的鉆井平臺數量可能迅速回調，供給的響應機制依然有效。地緣政治帶來的溢價，總會被新的供應增量所平抑。

你去問螺紋鋼：“你的需求故事呢？”它只能沉默。它的命脈仍深深系于房地產和傳統基建的脈搏之上。當主要需求引擎還在低速運轉時，價格的任何反彈都可能遭遇“有價無市”的尷尬，反而會壓制本已脆弱的需求。

你去問化工品：“你們的行業格局如何？”你會聽到一片“內卷”的嘆息。看看全球化工巨頭陶氏化學最新財報中的凈虧損數字，就能明白在產能全球性過剩、下游消費乏力的背景下，成本傳導機制已經失效，行業正陷入殘酷的存量廝殺。

所以，我逐漸形成這樣一個觀點：當前市場對于“大宗商品牛市”的熱烈討論，在很大程度上是被金、銀、銅這三顆超級巨星的光芒所“綁架”了。我們看到的，是一場由特定結構性因素驅動的“局部牛市”，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射著許多其他商品身處“局部熊市”的冰冷現實。

前者的喧囂，輕而易舉地掩蓋了后者的落寞。這更像是一次宏觀環境下的“資產荒”在商品領域的映射——資金在不確定中，瘋狂涌向那些敘事最硬、邏輯最長的少數標的。

05

【2026年度展望年報合集】

06

一場“不講武德”的游戲：看懂今年大宗商品的“逼倉”狂潮

今年的期貨市場特別“刺激”？行情像坐過山車一樣，多空雙方殺得眼紅，不少品種的價格在短時間內暴漲暴跌，背后都繞不開一個詞——“逼倉”。

是的，逼倉年年有，但今年特別多，而且花樣翻新。

從七月的“反內卷”行情開始，這場大戲就拉開了序幕。七八月，焦煤、多晶硅這些品種打頭陣；九十月，輪到了銅鋁金銀這些“大塊頭”唱主角；到了年底的十一二月，戰火重燃，而且不再是單打獨斗，變成了多個板塊同時上演“逼多”和“逼空”的雙重奏。這種場面，在大宗商品歷史上也不多見。

今年的逼倉，和過去那種偷偷摸摸的感覺不一樣。在經歷了政策規范和市場教育后，現在的逼倉更像一場“陽謀”。

什么意思呢？就是大家都清楚規則里有哪些縫隙，也知道對手的軟肋在哪里。聰明資金不再是臨到交割月才動手，而是提前一兩個月就開始排兵布陣，瞄準你的弱點精準打擊。

這背后，其實是一場利用規則、信息和資金優勢的“合法博弈”。今天，我們就來把這團亂麻理一理，看看今年的逼倉到底有哪些新玩法。

第一類：規則里的“漏洞”就是武器這類逼倉最核心的抓手，不是市場供需，而是交易所交割制度本身的設計。誰把規則吃得更透，誰就能在這里占盡便宜。今年最典型的例子，就是焦煤和多晶硅。

焦煤：空頭的“主場優勢”

焦煤這個品種，自從上市以來，圍繞它的爭吵幾乎就沒停過，焦點永遠在“用什么煤來交割”上。煤炭這東西，洗選之后指標成百上千，要統一標準太難了。交易所也是頭疼，規則改了又改。

問題就在于，牛市里定的規則，到了熊市可能就不適用了。比如上一輪牛市，因為澳洲煤進不來，交易所給了山西煤和蒙古煤很高的質量升水。可現在行情轉熊了，這巨大的升水反而成了空頭砸盤的最好武器。交易所雖然也在調低升水，但在目前的合約里，蒙古焦煤因為成本低、交割方便，依然牢牢掌握著期貨定價權。最近焦煤價格一路跌到1000以下，多頭幾乎毫無還手之力，這就是規則帶來的“降維打擊”。

多晶硅：多頭的“品牌壁壘”

多晶硅則走了另一個極端，成了多頭的主場。它的核心問題在于“品牌交割”。之前，一些成本低的知名品牌（比如東方希望）并不在交割品牌名單里，導致符合交割標準的貨很少。

這就造成了一個奇葩現象：現貨市場上明明庫存堆成山，價格疲軟，但期貨盤面上，一到臨近交割月，價格就可能被多頭拉起，因為空頭可能根本找不到足夠的、符合標準的貨去交割。最后只能忍痛花高價去現貨市場掃貨來平倉，虧得一塌糊涂。

盡管交易所后來陸續增加了幾個交割品牌，但“現貨庫存高”與“交割庫存少”的扭曲局面似乎仍在持續。參與這種游戲，不把交割規則刻在腦子里，那就是去給別人送學費。

小結一下：

玩這類品種，基本面分析暫時得靠邊站。第一位的是熟讀規則，理解規則里的每一個升貼水、每一個品牌條款意味著什么。在這里博弈，拼的是對制度細節的理解深度。

第二類：過剩的現貨，在期貨市場“補血”

第二類逼倉的邏輯更直接，源于實實在在的供應過剩。空頭往往是在現貨端虧了錢，于是跑到期貨市場來“找補”。他們利用期貨盤面價格往往比現貨有升水的機會，在期貨上做空，相當于把未來要賣的貨提前鎖定一個相對“好”的價格，用期貨的利潤來彌補現貨的虧損。

甲醇：“天量”進口的長期陰影

甲醇是今年的一個“悲劇”主角。它的需求其實不差，中國作為制造大國，對甲醇這種基礎化工原料的需求是有保障的。它甚至是為數不多我們還需要依賴進口的化工品。

那它為什么跌跌不休？根源在于一次“錯誤”的超級進口。今年8月，貿易商誤判了中東局勢，以為供應會緊張，一口氣超量進口了幾十萬噸。結果，中東沖突很快緩和，生產恢復，這幾十萬噸貨就像一座“堰塞湖”，沉沉地壓在了國內港口，怎么消化都慢。

從此，無論國外工廠是否檢修，也無論國內有沒有新產能，市場頭頂上永遠懸著這幾十萬噸的“達摩克利斯之劍”。空頭死死拿捏住這個巨大的隱形庫存，讓多頭每一次反彈都顯得底氣不足。

氧化鋁：過剩遇上“地域”升水

氧化鋁的故事則結合了基本面和規則。今年它先是炒作了幾內亞鋁土礦的供給故事，漲了一波，但終究敵不過國內產能瘋狂擴張的現實。下游電解鋁有產能天花板，吃不下這么多氧化鋁，這是過剩的根本。

但壓垮它的最后一根稻草，是交割規則。主要交割地之一在新疆，交易所考慮到從新疆運到主要消費地的運費，給了廠庫一個比較高的升水（最初是380元/噸）。結果在嚴重過剩的時期，期貨價格因為包含了這個固定升水，導致它長期脫離沿海地區的現貨價格，給了空頭很好的套保和安全邊際。直到交易所宣布從明年3月調低這個升水，情況才可能有所改變。

小結一下：

這類逼倉是基本面的直接體現。現貨市場的“病”，在期貨市場表現成了“逼倉”的形態。做空力量在這里有著深厚的產業現實支撐。

第三類：當“稀缺”遇見狂熱

第三類逼倉，是大家更熟悉的“多逼空”。由真實的或預期的供應短缺點燃，再被洶涌的投機資金火上澆油，最終形成勢不可擋的單邊行情。

銅：故事與現實的共振

銅是今年最閃亮的明星之一。它的故事非常堅實：全球主要銅礦品位下降、新項目投資不足，而礦山事故又頻頻發生，“供應脆弱”成了共識。另一邊，新能源、電網、AI數據中心這些新故事，又給需求端描繪了廣闊的未來。一減一增，給了國際大投行們絕佳的唱多題材。全球資本蜂擁而至，國內外的銅期貨持倉量連創新高。這已經不是簡單的產業博弈，而是一場全球資本基于長期愿景的集中配置。在這樣的洪流面前，任何基于短期數據的看空都顯得蒼白無力。唯一的“風險”，可能就是漲得太快、太急了。

白銀：從配角到主角的逆襲

白銀今年下半年的表現堪稱驚艷。它長期被看作是黃金的“影子”，或者是一個工業金屬。但今年，它接連獲得了“獨立身份”。 先是美國將其列入“關鍵礦產清單”，賦予了戰略意義。接著，AI算力爆發和電動車增長，強化了它的工業需求故事。在黃金價格已經很高的情況下，大量資金找到了白銀這個“價值洼地”，開始集中涌入。它從一個跟隨者，變成了資金主動攻擊、逼空的對象，走勢之凌厲，讓很多老交易員都咋舌。

小結一下：

這類行情是基本面、宏觀敘事和資本流動的完美共振。趨勢一旦形成，力量極其強大。參與其中，需要對產業有深刻理解，更需要對市場情緒和資金動向有敏銳的感知。

07

焦煤下跌別慌，這或是“黃金坑”

短期利空砸出來的坑，往往藏著長期的機會。

為啥我說長期看多？因為支撐上漲的核心邏輯，一條都沒斷，反而因為下跌更清晰了。

供應端，根本“松”不下來。

國內煤礦，很多已經完成了年度生產任務，最后這一個多月，保安全才是頭等大事，誰會拼命增產？不主動減產控產就不錯了。像臨汾那邊因為環保，洗煤廠都停了，供應想大增？沒戲。進口這邊，風向也在變。澳洲煤的進口利潤窗口已經關了，后續來的船會減少。蒙古煤雖然現在通關多，但四季度的目標完成咋樣還不一定呢。再加上國內一直在嚴查超產，供應這根弦，一直繃得挺緊，后續還有可能邊際收縮。

需求端，只是“蹲下”，不是“躺平”。

短期疲軟，是因為鋼廠虧損減產和季節檢修。但這不可能一直持續啊！宏觀層面已經吹暖風了：美聯儲又降息了，全球流動性更寬松；國際機構也上調了對咱們經濟的預期。國內一系列穩增長政策的效果，會慢慢體現到基建和工業需求上。等焦炭價格跌到位，焦化廠利潤修復，開工率自然會回升。最關鍵的是，冬天的“冬儲”是繞不開的。到了12月中下旬，鋼廠、焦化廠再怎么謹慎，該為過年和開春備的貨，總得備吧？只要需求啟動的預期一強化，被壓抑的補庫動力釋放出來，格局馬上就會轉變。

當下視角：性價比顯現，靜待拐點經過這一跌，機會正在跌出來。

首先，焦煤的性價比出來了。一些煤種價格回調后，已經有下游開始小批量“抄底”采購了，雖然動作還不大，但這信號很珍貴。說明這個價格，市場覺得“值”了。

其次，市場的悲觀預期，在期貨盤面上已經體現得比較充分了。利空消息就像包袱，一個個甩掉后，市場就能輕裝上陣。

所以：

眼前的下跌，是短期情緒、錯配的補庫節奏和進口沖擊聯手演的一出戲。它沒有推翻焦煤“供應受限、需求有底、宏觀向好”的長期劇本。每一次像樣的回調，都是在為下一波上漲積蓄能量。

短期就盯住兩件事：一是主流鋼廠對焦炭的提降還能搞幾輪；二是蒙古煤的通關量會不會持續高位。等這些短期利空故事講完了，盤面跌不動了，出現企穩跡象的時候，也許就是布局的好時機。

記住，在市場的故事里，跌出來的空間，往往就是漲出來的利潤。只要底層邏輯夠硬，短期的風雨，擋不住長期的陽光。

08

中國期貨市場品種屬性研究報告20251208

貴金屬板塊

關鍵品種：黃金（AU）、白銀（AG）均為“可能曲線空頭”，但市場狀態為“多頭”。

量倉與市場狀態：價格處于極高位（Px_M Percentile接近1），顯示市場情緒過熱。

交易機會：謹慎追多，可關注回調后的多機會。

風險提示：若美元走強或實際利率上行，貴金屬可能承壓。

核心邏輯：避險情緒與通脹預期支撐價格，但曲線結構暗示遠期合約溢價不足，警惕高位調整。

有色金屬板塊

關鍵品種：銅（CU）、鋁（AL）為“多頭”；鋅（ZN）為“可能曲線多頭”；鎳（NI）、錫（SN）為“可能曲線空頭”。

量倉與市場狀態：銅、鋁價格強度極高，鋅、鎳、錫市場狀態為“盤整”。

交易機會：銅、鋁趨勢明確，適合多頭；鋅可關注曲線轉強機會。

風險提示：全球經濟增長放緩可能壓制工業金屬需求。

核心邏輯：銅鋁受益于新能源與電網投資，鋅受供給端擾動支撐，鎳錫則受制于庫存壓力。

黑色金屬板塊

關鍵品種：鐵礦石（I）為“好曲線多頭”；螺紋鋼（RB）為“可能曲線空頭”；熱卷（HC）為“盤整”。

量倉與市場狀態：鐵礦石市場狀態為“盤整”，螺紋鋼為“盤整”，熱卷為“盤整”。

交易機會：鐵礦石曲線結構強，可關注多機會；螺紋鋼謹慎。

風險提示：房地產政策變化與鋼廠復產節奏影響價格。

核心邏輯：鐵礦石受供給端與鋼廠補庫支撐，螺紋鋼受制于需求疲軟。

化工板塊

關鍵品種：原油（SC）、低硫燃料油（LU）、瀝青（BU）為“曲線多頭”；橡膠（RU）為“好曲線空頭”。

量倉與市場狀態：SC、LU、BU為“盤整”；RU為“空頭”。

交易機會：SC、LU、BU可關注多頭機會；RU空頭趨勢明顯。

風險提示：原油受地緣政治與OPEC+政策影響大。

核心邏輯：能源化工品受原油成本支撐，橡膠則受供需寬松壓制。

農產品板塊

關鍵品種：豆油（Y）、棕櫚油（P）為“可能曲線多頭”；豆粕（M）為“空頭”；白糖（SR）為“曲線多頭”。

量倉與市場狀態：豆油、棕櫚油為“盤整”；豆粕為“空頭”。

交易機會：Y、P、SR可關注多頭機會；M宜回避。

風險提示：天氣與政策變化對農產品價格影響顯著。

核心邏輯：油脂受消費回暖與生物柴油政策支撐，豆粕受供給寬松壓制。

官方網站：http://bestanalyst.cn

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