百年巨頭如何押中特斯拉、英偉達？一套“盡調10問”說透了

一家誕生于1908年的投資公司，如何穿越兩次世界大戰與數次金融危機，并在新世紀精準捕獲特斯拉、英偉達、亞馬遜等時代巨鯨？當所有人都在追逐季度財報和市盈率時，它卻用一套獨特的“盡調10問”，將目光投向未來十年。這正是投資巨頭柏基的制勝心法。今天，我們首次深度拆解這套讓百年資本立于不敗之地的評估框架，看它如何從“第一性原理”出發，押注那些定義未來的公司。答案，就藏在這10個看似簡單、實則犀利的問題里。

作者：李正、韓圣海

來源：摘編自《柏基投資之道》（湛廬文化/浙江教育出版社，2025年11月）

始于1908年，誕生于愛丁堡的投資巨頭柏基不知不覺已有110多年的歷史，親歷大蕭條、兩次世界大戰、石油危機、互聯網泡沫、金融海嘯的跌宕起伏，始終屹立不倒。在21世紀以來的技術變革浪潮中，柏基精準押注亞馬遜、特斯拉、英偉達、阿斯麥、騰訊、阿里巴巴、字節跳動等超級成長公司，并充分享受到這些公司帶來的超常回報，聲名鵲起，成為新經濟時代的超級投資巨頭。

柏基為何可以穿越周期？柏基的投資之道備受投資界關注，近日，投資人李正、韓圣海推出的全球首部揭秘柏基投資的作品《柏基投資之道》，為我們全方位呈現柏基的投資哲學與思維工具，并且結合具體案例和應用場景，清楚而又直接地呈現了柏基的思考方式，助力投資者精準評估每一個時代巨頭。

盡調10問，全方位評估公司長期成長性

諾貝爾物理學獎得主維爾納·海森堡（Werner Heisenberg）有句名言：“提出正確的問題往往等于解決了問題的大半。”在某種意義上，柏基經典的“盡調10問”是其投資哲學的最佳注解。

柏基投資框架強調對成長型企業長期發展過程中的投資機會的預期和評估，甚至以10年維度進行思考，這也讓深度價值投資中關注的一些要素，諸如凈資產、償債能力等指標，在盡調中失去了用武之地。因為這些信息的獲取依賴于過去和現在，投資的價值卻體現在遙遠的未來。

作為柏基為長期全球成長策略設計的思考框架，“盡調10問”將長期全球成長策略最看重的因素歸納到10個問題中，有目的地將長期情境的定量分析和定性分析相結合，從競爭優勢、企業文化、社會貢獻、成長潛力、資本分配等維度全方位評估公司的長期成長性。

“盡調10問”是柏基長期全球成長策略在盡調時的具體應用，具體問題如下：

Q1：公司銷售收入在未來5年是否會至少翻番？

Q2：公司在10年以后會發生什么變化？

Q3：公司的競爭優勢是什么？

Q4：公司的文化是否具有顯著差異性？是否具備適應性？

Q5：用戶為什么喜歡這家公司？它為社會做出了什么貢獻？

Q6：公司盈利是否可觀？

Q7：公司的利潤率會提高還是下降？

Q8：公司如何分配資本？

Q9：公司市值能否增長至少5倍？

Q10：市場為何會低估公司價值？

第1個問題很直接，問的是長期成長性。柏基要投資的是能夠帶來超常回報的成長型企業，收入增長比利潤更重要。某種程度上，高利潤或者高分紅反而不合適，因為成長型企業需要為成長再投資。另外，收入高速增長通常還意味著巨大的市場空間和創新力，同時也是未來盈利能力的先行指標。

第2個問題是需要思考未來公司會變成什么樣子。這呼應了安德森的觀念，他認為投資的核心問題是理解變化，尤其是理解成長型企業快速的、指數級的、變革性的變化，這需要好奇心和想象力。基于對未來長期發展趨勢的判斷，柏基的投資團隊通常用情景分析方法展望未來。情景分析是柏基的重要工具，在考慮周圍環境的挑戰和機遇時，不僅要關注那些現在確實存在的問題，還要關注那些未來可能發生的變化；既要考慮到當前的總體不確定性，又要預設不確定的復雜性。

柏基投資團隊會先確定可能推動投資的關鍵參數，專注于識別這些參數，在合理范圍內進行調整，以確定哪個參數最重要，并在分析研究過程中動態調整，構建一系列潛在結果。通過不同情景假設（如樂觀、中性、悲觀等）為每個情景的結果分配比例，用以在估值過程中靈活應對“已知中的未知”。

第3個問題提及公司競爭優勢。公司的競爭優勢以多種形式存在，柏基致力于尋找的超常增長公司往往具有網絡效應、鎖定效應、正反饋效應等科技成長企業的特質，一旦用戶對產品做出選擇，就會形成越來越多人使用的潮流，并產生正反饋效應。

持續正反饋也會成為成長型企業自我實現的預兆，用戶很長一段時間里都會沉浸其中，不愿花費時間和金錢來更換產品，被自己最初的選擇鎖定。此外，當一家企業的用戶網絡越來越大，需要符合其參數的相關產品就越多，以此形成的網絡就越有價值，這家企業也就成了行業標準，具備了更強的競爭優勢。

曾任SMT董事的約翰·凱就企業競爭力做過研究，他認為企業成功的關鍵在于獨特性，當企業成功將這些獨特性與外部環境有效結合，就實現了增值，競爭對手即使認識到是這些獨特性帶來優勢，也無法效仿。

第4個問題是關于企業文化的。股票二級市場的投資者很少會研究企業文化，因為企業文化對其短期的財務業績影響很小。但對于長期投資者來說，企業文化非常關鍵，它可以為企業提供穩定的管理框架，提高員工滿意度和歸屬感，增強內部凝聚力，為企業長期發展保駕護航。

柏基投資過的阿里巴巴就有獨特的“六脈神劍”企業文化，阿里巴巴成立5周年時形成了“六脈神劍”價值觀：客戶第一，團隊合作，擁抱變化，誠信，激情，敬業。2019年升級為新的“六脈神劍”價值觀：客戶第一、員工第二、股東第三，因為信任所以簡單，唯一不變的是變化，今天最好的表現是明天最低的要求，此時此刻非我莫屬，認真生活快樂工作。阿里巴巴創始人馬云高度重視企業文化，據傳他曾指出，“上等公司治理靠文化，中等公司治理靠制度，下等公司治理靠親友義氣，做生意、搞創業不考慮企業文化只想賺錢，就像是去賭場玩輪盤賭，輸的概率太大了”。

第5個問題思考的出發點是第一性原理，從哲學而非經濟的角度思考公司存在的理由，可稱為“公司存在主義”理念，凸顯了柏基對企業可持續發展的關注。公司對社會的存在價值意味著成功的可持續性，柏基希望所投企業把重點放在真正能創造長期價值的業務上。

第6個和第7個問題是關于公司盈利能力的。盈利的客觀性反映了公司現有的盈利能力，對于評估企業當前價值非常重要，但是企業的后續價值是否會持續提升就涉及收益遞增問題。在知識型、科技類行業，如果一家企業具備足夠優勢，那么新增的銷量只會產生極低的邊際成本，平均成本會變得越來越低，規模越大盈利能力越強。這兩個問題需要結合第1個問題考慮，柏基投資組合最青睞的是銷售額指數級增長的企業，同時考慮收入和盈利會增強卓越增長與出色回報之間的聯系，時間跨度越長，關聯性越穩定，短期或有隨機因素，但長期業務表現與長期回報強相關。

第8個問題是資金的分配使用，通常有再投資、收購、還債、分紅和回購等方式。企業資本配置能力與企業所處發展階段、對發展的需求以及相應資本的需求相匹配。對成長型企業而言，資本用于再投資、擴大企業發展理所應當。柏基喜歡與愿意將資本再投資于新機會的公司合作，這些公司通常用長遠眼光考慮業務發展。

第9個問題是對企業成長性的再驗證。除了業績增長，也要考慮企業估值問題。業績和估值的相關性，可以用“戴維斯雙擊”解釋，即以低市盈率買入股票，待成長潛力顯現后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益和市盈率同時增長的倍乘效應。企業如果能夠保證良好成長性，就可以帶來每股收益的提升，而且高成長企業也會帶來高估值。除此之外，回答這個問題還需要有想象力，5年后的變化很難預測，相比于冷冰冰的財務數據，指數級的變革性變化需要好奇心和想象力去理解。

第10個問題則是反思最初的設想是否成立，并強調尋求與市場的差異化認知，與市場達成共識無法獲得超額收益。

“盡調10問”讓柏基投資團隊關注的長期因素一覽無余：“成長性”“競爭優勢”“企業文化”“社會價值”“盈利能力”“資本分配能力”，這些因素都是企業價值長期成長的驅動力。分析框架中，沒有“季度/年度數據”“企業是否低估值”“市場情緒”等短期影響股價的因素。不是說柏基完全不關心短期波動，而是長期投資者無法通過管理短期波動得到長期回報。過于關注“低估值”也無法找到可以下手的高成長企業。明智的做法是預測當前業務的延續情況，理解變化的內容和變化是怎么發生的，讓投資組合成為持有超級成長型企業的受益者。

以柏基投資持有期長達20年的亞馬遜為例，很長一段時間內亞馬遜的在線零售等成熟業務盈利能力很強，但是公司賬面是虧損的。這是因為亞馬遜把經營利潤不斷投資于新業務。這樣才有了AWS云服務、Prime會員服務等影響商業格局的服務。柏基可以用“盡調10問”推導出亞馬遜的未來價值，但按照傳統估值方法評判它卻是“昂貴的虧損企業”。

“盡調10問”基本代表了柏基投資團隊選擇投資標的時的分析框架，柏基旗下各個投資團隊的問題大同小異，有5問、8問和12問，但所關注的核心因素都保持一致，框架大致相同。

從第一性原理的角度看，“盡調10問”接近古希臘哲學家蘇格拉底的提問法，用系統方式對假設提出挑戰，然后尋找論據，同時思考其他可能視角，限制主觀臆斷，結束時再反思最初的假設是否成立。

案例：阿斯麥，摩爾定律的驅動者

阿斯麥成立于1984年，坐落于荷蘭南部小鎮維爾德霍芬，是全球最大的光刻機制造商，為客戶提供整體光刻解決方案。光刻是一種圖像復制技術，在芯片制造過程中耗時最長，成本占比最高。作為先進制程的關鍵步驟，光刻分辨率決定了元件的最小特征尺寸與芯片集成度。光刻機是芯片制造的核心設備，負責把集成電路版圖精確投影在硅片上。阿斯麥生產的光刻機，通過提升芯片的速度和密度，提升全球計算機的算力和信息存儲容量，是人類社會許多變革元素延續的基礎。

阿斯麥提供的光刻機產品覆蓋低端、中端、高端、超高端市場，市場份額達到了70%～80%，將競爭對手佳能和尼康遠遠甩在身后。阿斯麥制造的極紫外光刻機，其工藝之復雜曾被認為幾乎是無法完成的任務，主要原因之一是生產這種系統的13.5納米光源的過程需要非常精準且花費巨大，需要用世界上最強大的商業激光器轟擊飛行的熔融錫滴。

柏基投資阿斯麥始于1996年，中間經過一段時間換倉，但阿斯麥是柏基投資長期重倉的企業，安德森甚至認為阿斯麥是世界上最重要的公司之一。

阿斯麥的“盡調10問”（2020年）

Q1：公司銷售收入在未來5年是否會至少翻番？

可以。過去5年，營業額年化增長16%。隨著EUV光刻機對技術發展的重要性上升，可能會持續很長時間的接近20%的年化增長。

Q2：公司在10年以后會發生什么變化？

阿斯麥在半導體制造商中擁有主導地位，下一代EUV光刻機依然可以體現摩爾定律的活力。

Q3：公司的競爭優勢是什么？

阿斯麥市場份額占主導地位。

Q4：公司的文化是否具有顯著差異性？是否具備適應性？

CEO彼得·溫寧克（Peter Wennink）和CTO馬丁·范登布林克（Martin van den Brink）倡導自信進取的文化，這使公司走在自信而正確的道路上。

Q5：用戶為什么喜歡這家公司？它為社會做出了什么貢獻？

客戶尊重阿斯麥，因為它生產世界上最好的機器，并處于技術進步的最前沿。幾十年來，人類日常生活中大多數便利和樂趣都是由阿斯麥的光刻技術進步直接或間接帶來的。

Q6：公司盈利是否可觀？

目前營業利潤率高達20%，已動用資本回報率高達30%。

Q7：公司的利潤率會提高還是下降？

多年來，公司利潤率隨著半導體周期起伏而起伏，但它一直處于技術領先地位，加上收入的增長可能會使回報增加，30%以上的利潤率是合理的。

Q8：公司如何分配資本？

研發方面投入大量資金，研發投入繼續占總銷售額的15%左右，高于行業平均水平，絕對數字是最接近的競爭對手研發投入的數倍。

Q9：公司市值能否增長至少5倍？

可以，阿斯麥能夠加速全球從物理基礎設施向數字基礎設施的過渡。

Q10：市場為何會低估公司價值？

由于新一代技術出現，市場在不了解長期增長趨勢的情況下，過度通過周期性進行推斷。

對阿斯麥的“盡調10問”清晰地表明了柏基的持有邏輯。

1965年，戈登·摩爾（Gordon Moore）提出摩爾定律，即當成本不變時，集成電路上可容納的電子元件數目，每隔18～24個月便會翻一番，性能也提升一倍。半導體行業按照摩爾定律發展了半個多世紀，并驅動了一系列科技創新、生產效率提高和經濟增長。摩爾定律的背后是不斷迭代創新的光刻技術，其中作為高端光刻機主要供應商的阿斯麥功不可沒，它使得摩爾定律得以延續。

阿斯麥在半導體行業是一家具有系統重要性的公司，新一代極紫外光刻機的技術軌跡使其規模能在多年內維持快速增長，其發展對柏基持股的重要公司如亞馬遜、Cloud?are、英偉達、特斯拉等都有著深遠影響。

阿斯麥的企業文化非常富有進攻性，“贏家通吃”和“只爭第一”的理念自其成立時就根植于企業文化中，現任公司掌舵者很好地維護和傳承了這一理念。根據分析預測，2020年起，阿斯麥10年內收入每年可增長15%～20%，達到600億歐元（2020年約為130億歐元），營業利潤率從2020年的27%增長到40%。資本回報繼續保持在凈收入的70%左右。2030年的營業利潤預計將達到240億歐元，同時為股東帶來700億歐元的資本回報，實現5倍的回報。

柏基認為有可能出錯的地方是摩爾定律的終結，準確地說，幾何縮放達到了極限，3納米晶圓太難生產了。另外一種可能則是關鍵人物溫寧克和范登布林克兩人沒有堅持到底。回看“盡調10問”，柏基對阿斯麥的判斷大部分成立。但進入2024年第3季度后，半導體行業發生了很多變化，市場有降溫跡象，對中國的出口也受到限制。阿斯麥宣布預計芯片需求的恢復還需要較長時間，新訂單大幅度減少，特別是2024年上半年占訂單收入接近一半的中國業務日益受到限制。另外，2024年4月，掌管阿斯麥11年的溫寧克退休。公司原CFO克里斯托夫·富凱（Christophe Fouquet）接替溫寧克成為阿斯麥CEO，阿斯麥的后續成長需要持續觀察。

2024年第3季度數據顯示，柏基的一些產品已經大幅減持阿斯麥的頭寸，旗艦基金SMT就進行了大幅減持，將阿斯麥從一年前占總資產比例的7.9%降至3.9%。但SMT相信世界正處于硅基工業革命之中，因此阿斯麥仍是SMT第6大持倉公司。