財政約束:主權(quán)債務(wù)如何重寫美聯(lián)儲的授權(quán)

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#財政約束 #主權(quán)債務(wù) #美聯(lián)儲

對新興政權(quán)從貨幣獨立轉(zhuǎn)向財政寬松的結(jié)構(gòu)分析

一、交叉事件

國會預(yù)算辦公室的預(yù)算表中有一部分將定義美國未來十年的經(jīng)濟政策。它不是增長的預(yù)測,也不是通貨膨脹的估計。這是為過去的決定提供服務(wù)的成本:聯(lián)邦債務(wù)凈利息,目前預(yù)計 2026 財年將超過 1 萬億美元。

這個人物本身只講述了故事的一部分。當(dāng)與另一個項目:國防預(yù)算并列時,結(jié)構(gòu)性意義就會顯現(xiàn)出來。在美國現(xiàn)代歷史上,聯(lián)邦政府向債券持有人支付的利息將首次超過保衛(wèi)國家的利息。國防部 2026 財年預(yù)算請求為 8,926 億美元。凈利息支出將超過它。

這種倒置不是腳注。它是貨幣政策制度變革的機械觸發(fā)因素—one,它使美聯(lián)儲的通脹授權(quán)服從于財政部的償付能力要求。其影響向外漣漪:通過流動性而不是收益維持的股票估值,通過勞動力市場軟化而不崩潰,通過威脅重新點燃通脹的貿(mào)易政策,美聯(lián)儲無法再對抗,以及通過中產(chǎn)階級已經(jīng)萎縮到最小規(guī)模。自測量開始以來占人口的比例。

以下是對這些力量如何相互作用、壓力點在哪里以及投資者、政策制定者和更廣泛經(jīng)濟的可能結(jié)果分布的分析。

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二、財政支配地位的算術(shù)

經(jīng)濟學(xué)家托馬斯·薩金特（Thomas Sargent）和尼爾·華萊士（Neil Wallace）于 1981 年正式提出了財政支配地位—a 制度的概念,其中貨幣政策從屬于財政約束—。他們的見解很簡單:當(dāng)政府出現(xiàn)無法維持現(xiàn)行利率的赤字時,央行就會失去控制通貨膨脹的能力。無論價格穩(wěn)定目標(biāo)如何,它都必須將債務(wù)貨幣化或抑制利率以防止償付能力危機。

美國現(xiàn)已進入該政權(quán)的早期階段。

CBO的數(shù)據(jù),2026財年前四個月的聯(lián)邦赤字達到8380億美元。按年化計算,這意味著在經(jīng)濟擴張期間赤字將超過 GDP 的 2.5 萬億美元,約占 GDP 的 7%。 公眾持有的債務(wù)已超過GDP的100%,根據(jù)現(xiàn)行法律,到2035年將達到118%。

關(guān)鍵的制約因素不是債務(wù)水平本身,而是其服務(wù)成本。當(dāng)利息支付消耗了不斷增加的稅收收入份額時,利率的每個百分點上升都會加劇財政惡化。100個基點的實際利率上升,每年赤字增加數(shù)千億,需要額外借貸,這給收益率帶來了進一步的上升壓力。反饋循環(huán)在機械上是惡性的。

在貨幣主導(dǎo)地位的制度下,美聯(lián)儲將通過限制性政策對 3.0% 的消費者價格指數(shù)做出反應(yīng),甚至遠(yuǎn)高于其 2.0% 的目標(biāo)—。在財政主導(dǎo)制度下,這種應(yīng)對措施可能會引發(fā)貨幣獨立性危機,這是為了防止這種情況的發(fā)生。因此,美聯(lián)儲被迫達成和解,不是因為通貨膨脹已被征服,而是因為替代方案更糟糕。

三、樞軸下方的數(shù)據(jù)

2025 年 9 月的經(jīng)濟發(fā)布揭示了一種不尋常的經(jīng)濟結(jié)構(gòu):軟化而不破裂、通貨緊縮而不達到目標(biāo)、脆弱而不脆弱。

最終需求生產(chǎn)者價格指數(shù)同比上漲2.7%,略高于2.6%的預(yù)期。核心 PPI（不包括食品和能源）記錄為 2.6%—,低于先前的估計,但仍表明上游壓力持續(xù)存在。總體指標(biāo)和核心指標(biāo)的消費者價格指數(shù)均保持在 3.0%,證實了通貨緊縮的 “最后一英里” 已經(jīng)停滯。

勞動力市場講述了一個更復(fù)雜的故事。9月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了119,000人,其中包括比前幾個月下調(diào)了33,000人。失業(yè)率上升至 4.4%,上升 0.1 個百分點,使其更接近與衰退動態(tài)相關(guān)的閾值。Sahm Rule—an 經(jīng)驗規(guī)律,當(dāng)失業(yè)的三個月移動平均值比 12 個月低點上升 0.5 個百分點時觸發(fā),—is 現(xiàn)在就在眼前。

從歷史上看,一旦失業(yè)率開始以這種速度上升,它就不會穩(wěn)定下來。消費減少、企業(yè)收益降低和防御性裁員的反饋機制往往會加速這一趨勢。美聯(lián)儲對勞動力市場擔(dān)憂的轉(zhuǎn)向—在通信和市場定價中都很明顯—反映了對這種非線性的認(rèn)識。

盡管通脹仍比目標(biāo)高出整整一個百分點,但市場定價為 2025 年 12 月降息提供了約 75% 的概率。所陳述的理由強調(diào)了就業(yè)風(fēng)險。未陳述的理由涉及國庫拍賣日歷和一級交易商流動性要求。

四、貿(mào)易政策沖擊

重疊財政貨幣緊張局勢是一種供給側(cè)沖擊,當(dāng)美聯(lián)儲失去應(yīng)對通脹的能力時,這種沖擊可能會重新引入通脹。

耶魯大學(xué)預(yù)算實驗室利用全球貿(mào)易分析項目和宏觀經(jīng)濟模型,量化了 2025 年頒布的關(guān)稅的影響。11月份的評估預(yù)測,目前的貿(mào)易政策將在2025年和2026年將美國實際GDP增長率降低0.5個百分點。2026 年末失業(yè)率比其他情況高出約 0.6 個百分點。短期內(nèi)價格水平上漲 1.2%,平均家庭成本為 1,700 美元。

這些數(shù)字代表已實施的政策,而不是提案。平均有效關(guān)稅稅率已達到17.9%—,為1934年以來的最高水平。

根據(jù)定義,該機制是滯脹的:產(chǎn)出同時收縮,價格上漲。2018-2019 年貿(mào)易沖突的歷史證據(jù)表明,美國進口商的過高利率接近 100%,其中 60% 至 80% 最終到達消費者手中。如果當(dāng)前的關(guān)稅遵循類似的動態(tài),則 1.2% 的價格水平上漲將納入通脹基線。

正常情況下,美聯(lián)儲會收緊政策,防止轉(zhuǎn)嫁變得持久。在財政主導(dǎo)下,這種選擇受到限制。更可能的應(yīng)對措施是將關(guān)稅引起的通貨膨脹描述為“暫行”或“供應(yīng)方”—類別,這些類別證明有必要仔細(xì)觀察而不是應(yīng)對價格上漲。這種便利驗證了較高的價格水平,有效地接受貨幣貶值作為貿(mào)易政策的調(diào)整機制。

國際貨幣基金組織 2025 年 10 月的《世界經(jīng)濟展望》預(yù)計 2025 年全球增長率為 3.2%,2026 年為 3.1%,并明確警告稱,加強貿(mào)易限制可能會從全球產(chǎn)出中額外減少 0.5%。 互聯(lián)互通并不抽象:標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)收入中約 40% 來自外國業(yè)務(wù),創(chuàng)造了從全球疲軟到美國企業(yè)盈利的直接傳輸渠道。

五、分布性斷裂

總體統(tǒng)計數(shù)據(jù)掩蓋了美國家庭經(jīng)濟學(xué)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。皮尤研究中心的數(shù)據(jù)顯示,截至 2023 年,居住在中等收入家庭的成年人比例已降至 51%—,這是自 1971 年開始測量以來的最低水平,當(dāng)時這一數(shù)字為 61%。

這種壓縮是不對稱的。高收入家庭的比例大約翻了一番,而低收入家庭也有所擴大。中間是空心的。

宏觀經(jīng)濟影響是消費動態(tài)的變化。由于高收入家庭控制著不成比例的支出份額,總消費與資產(chǎn)價格的相關(guān)性越來越大。研究表明,高收入群體的財富效應(yīng)和支出模式之間的皮爾遜相關(guān)性約為 0.6。當(dāng)股票市場上漲時,前五分之一的支出;當(dāng)市場下跌時,它們就會緊縮。

這創(chuàng)造了一個高貝塔經(jīng)濟,其中金融條件比前幾十年更直接地推動實際活動。這也意味著財政刺激的運作會減少乘數(shù)效應(yīng)。向低收入家庭的轉(zhuǎn)移支付—歷史上最有效的需求刺激—現(xiàn)在覆蓋的人口比例較小。對高收入家庭的稅收優(yōu)惠越來越多地流入資產(chǎn)積累而不是消費。

擬議的關(guān)稅加劇了這種分配壓力。耶魯大學(xué)預(yù)算實驗室的分析估計,收入最低的十分位數(shù)家庭每年的成本約為 1,300 美元,而收入最高的十分位數(shù)家庭每年的成本約為 5,000 美元。作為收入的一部分,負(fù)擔(dān)是急劇倒退的。

六、人工智能變量

在這種制約背景下,人工智能資本支出仍然是有機增長動力的主要來源。金融機構(gòu)預(yù)計 2025 年和 2026 年超大規(guī)模人工智能支出將達到 3,900 億至 4,900 億美元。

這項投資分配不統(tǒng)一。Nvidia 在以培訓(xùn)為重點的 GPU 基礎(chǔ)設(shè)施中保留了約 90% 的市場份額,從而在股票指數(shù)中創(chuàng)造了集中風(fēng)險。11月25日,該公司股票收于177。82美元,既反映了持續(xù)的需求,也反映了主要客戶對向定制硅解決方案多元化的新?lián)鷳n。

AI擴展的物理約束越來越具有約束力。電網(wǎng)容量已成為限制因素,互連請求積壓達到 5000 億美元。分析表明,基礎(chǔ)設(shè)施限制將上行潛力限制在比當(dāng)前產(chǎn)能高出約 20% 的水平—a 數(shù)字,遠(yuǎn)低于某些技術(shù)估值中嵌入的指數(shù)預(yù)測。

對于宏觀經(jīng)濟來說,AI capex 對 GDP 增長的貢獻估計為 0.4 個百分點,— 有意義,但不足以抵消不利情況下關(guān)稅和財政緊縮的綜合拖累。

七、概率分布

三種情況值得考慮。

基線案例可能有 50% 的概率,涉及持續(xù)的混亂:美聯(lián)儲到 2026 年將利率下調(diào) 75 至 100 個基點以管理財政限制,GDP 增長率在 1.8% 至 2.2% 之間,通脹率穩(wěn)定在 2.5% 至 3.0% 范圍內(nèi)—永久高于目標(biāo),但不會加速。在流動性的支持下,股票市場的名義價值逐漸走高,而實際回報則緊縮。

如果關(guān)稅轉(zhuǎn)嫁超出預(yù)期或采取額外的貿(mào)易措施,滯脹案例可能會出現(xiàn) 25% 至 30% 的可能性。GDP 增長率低于 1.5%,而通貨膨脹率則推向 3.5%。 Fed面臨著償付能力支持和價格穩(wěn)定之間不可能的選擇。實際資產(chǎn)—商品、某些房地產(chǎn)類別和潛在的數(shù)字價值存儲—表現(xiàn)優(yōu)于金融資產(chǎn)。

如果人工智能效率增益超過基礎(chǔ)設(shè)施限制,從而推動真正的生產(chǎn)力加速,那么生產(chǎn)力案例可能具有 15% 至 20% 的概率。GDP增長率達到2.5%至3.0%,盡管財政擴張,通貨膨脹仍趨于溫和,債務(wù)與GDP的軌跡在不需要緊縮的情況下穩(wěn)定下來。這種情況要么需要電力效率方面的技術(shù)突破,要么需要為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供非凡的監(jiān)管便利。

八、結(jié)論:新的約束

美聯(lián)儲的反應(yīng)函數(shù)已被重寫。制約因素不再是菲利普斯曲線在失業(yè)和通貨膨脹之間的權(quán)衡,也不再是泰勒規(guī)則應(yīng)對產(chǎn)出缺口的規(guī)定。制約因素是算術(shù)性的:每年支付 1.0 萬億美元的利息,隨著收緊的每個基點而增長。

這并不意味著美聯(lián)儲已經(jīng)放棄了其授權(quán)。這意味著該授權(quán)現(xiàn)在在財政現(xiàn)實設(shè)定的范圍內(nèi)運作。如果替代方案是債務(wù)螺旋式上升,則可以容忍高于目標(biāo)的通貨膨脹。即使價格仍然上漲,勞動力市場疲軟也會引發(fā)先發(fā)制人的寬松。股票估值將通過流動性提供來維持,而不是通過貨幣限制來糾正。

對于投資者來說,這意味著投資組合建設(shè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的 60/40 分配假定貨幣政策獨立性—當(dāng)股票下跌時債券將上漲,從而提供真正的多元化。在財政主導(dǎo)制度下,兩種資產(chǎn)類別都面臨相同的潛在變量:央行承擔(dān)主權(quán)債務(wù)的意愿。實際資產(chǎn)、受通脹保護的證券以及與貨幣政策無關(guān)的風(fēng)險暴露值得更多考慮。

對于政策制定者來說,這意味著邊際決策—無論是貿(mào)易、支出還是稅收—現(xiàn)在都與約束性約束相互作用,而不是在開放空間中運作。財政軌跡已從長期關(guān)注轉(zhuǎn)向可行政策選擇的直接決定因素。

對于經(jīng)濟來說,這意味著四十年通貨緊縮和金融穩(wěn)定的框架逐漸受到侵蝕。取代它的因素仍有待確定。但過渡已經(jīng)開始。

作者注:

本分析中引用的數(shù)據(jù)來自公開來源,包括國會預(yù)算辦公室、勞工統(tǒng)計局、耶魯大學(xué)預(yù)算實驗室、國際貨幣基金組織和皮尤研究中心。市場數(shù)據(jù)反映了截至 2025 年 11 月 25 日的收盤價。本文不構(gòu)成任何投資建議。

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