高盛-中國房地產(chǎn)專題：實地考察高度分化的高線城市（上半部分）

上周我們在深圳和廣州通過走訪多家開發(fā)商和住宅項目工地、高端購物中心運營商、金融機構、物業(yè)管理公司、房產(chǎn)中介以及科技公司房地產(chǎn)/消費相關部門，對當?shù)胤康禺a(chǎn)市場和更廣泛的消費市場進行了實地考察。

高凈值群體的消費/投資傾向有所提升，高端住宅項目銷售速度雖有所改善，但尚未提振銷售：我們的渠道調(diào)查顯示，近幾個月來奢侈品零售銷售有所回升，銀行面向富裕收入階層的財富管理資產(chǎn)規(guī)模擴張速度已大幅超過大眾市場，實現(xiàn)了兩位數(shù)的百分比增長，同時股市也出現(xiàn)上漲。然而我們尚未發(fā)現(xiàn)這種效應轉(zhuǎn)化為深圳和廣州高端住宅項目銷售的增強。

分析：總體上看富人的消費和投資開始出現(xiàn)恢復趨勢，這體現(xiàn)在奢侈品零售的回升和銀行高凈值客戶群財富管理擴張規(guī)模上。背后的原因是多方面的，包括之前提了很多次的K型社會分化的加劇，股市上漲對富人的收益遠大于普通人，因為資產(chǎn)總量到達一定程度后股權資產(chǎn)的占比就會大幅提高（相比于普通人的資產(chǎn)集中在房產(chǎn)），這些原因也是我為什么看好高端消費股的邏輯，但這種效應體現(xiàn)到房產(chǎn)上還需要時間。

盡管一線城市新房價格相對于二線城市領先不斷擴大，但其價格依然保持 堅挺：這主要是因為一線城市新房的質(zhì)量遠高于二線城市（尤其是在容積率方面），從而降低了新房房源的競爭 （相比兩座城市的二手房供應處于高峰水平）。但最近幾個月新房市場的銷售速度有所放緩，這可能會對這種溢價的可持續(xù)性造成影響。

分析：目前第四代住宅對于二手次新無疑是降維打擊，因為新房無論在設計、容積率 、質(zhì)量等方面都碾壓之前限房價競地價時期的出品，而且一線城市的新房供應量嚴格受控，新房與二手房/新房與新房之間的競爭水平很低，所以高線城市的新房價格普遍堅挺。但近幾個月一線城市的新房銷售速度開始放緩，后續(xù)第四代新房的溢價可能會趨于平穩(wěn)而不會繼續(xù)擴大。

資金短缺是加速城市更新的瓶頸，而城市更新是關鍵的需求驅(qū)動因素：盡管廣州和深圳分別約有三分之一和60%的城市人口居住在城中村，且近幾個月來多項政策都強調(diào)了城市更新發(fā)展，但我們認為資金來源仍然是釋放這部分需求的根本制約因素。與我們之前的觀點一致，我們走訪的開發(fā)商和當?shù)胤康禺a(chǎn)專家普遍強調(diào)了未來大規(guī)模寬松政策對于恢復經(jīng)濟增長/收入的重要性，采取更積極的直接住房補貼來支持房地產(chǎn)市場恢復是必要的。

分析：簡單說目前拆遷項目是不缺的，但地方財政肯定是負擔不起的，拆遷就是卡在了錢上面。走訪的開發(fā)商和當?shù)胤慨a(chǎn)專家都表示未來政策端需要在以下兩個點上同時發(fā)力，一方面需要大規(guī)模寬松來恢復居民收入，另一方面更大力度的綜合性購房補貼來恢復房產(chǎn)吸引力。

部分銀行的抵押貸款不良貸款風險有限：我們與兩家總部位于深圳的銀行進行渠道調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，在房價下跌約30%之后，這兩家銀行的抵押貸款資產(chǎn)余額的貸款價值比上升了約10個百分點，達到約40%~55%。這兩家銀行的壓力測試表明，鑒于其2020?2022年間發(fā)放的抵押貸款占比較小，且自本次經(jīng)濟下行以來貸款審批更加嚴格，它們或許能夠承受一線城市房價再下跌20%。

違約抵押貸款的回收率可通過拍賣或資產(chǎn)支持證券（ABS）達到貸款價值的40%~80%（一級抵押品回收率更高），因此這兩家銀行的抵押貸款業(yè)務增長速度比大多數(shù)其他銀行更為迅猛。 另一方面，我們走訪的其他銀行在審批/發(fā)放白名單項目貸款方面仍然保持謹慎。

分析：在走訪了本地銀行后，銀行的壓力測試的結論是還能承受一線城市房價再下跌20%左右。這和之前的主流觀點很不一樣，因為之前主流觀點是房價跌30%就有很大的壞賬風險，但目前來看銀行的情況并沒有那么糟。這在一定程度上解釋了高層為什么不急著出政策為房地產(chǎn)托底，畢竟銀行是親兒子，當然政策端并不會只考慮銀行這一個因素，目前的主流判斷還是春節(jié)前后會有房產(chǎn)刺激政策出來。

深圳會議要點：業(yè)內(nèi)人士對深圳的政策環(huán)境持較為謹慎的態(tài)度。目前已出臺的寬松措施，例如放寬房屋買賣價格限制和降低抵押貸款利率等效果有限，未能有效提振市場信心。例如，羅湖區(qū)放寬房屋買賣價格限制后，在9?10月銷售旺季期間并未出現(xiàn)明顯的銷售反彈。城市更新進展進展緩慢的原因主要是政策要求城鄉(xiāng)居民90%同意才能進行改造，但居民往往要求超出標準比例的額外補償。業(yè)人人士預計，深圳新一輪的政策放松將效仿北京/上海的做法，預計明年3月左右實行。

廣州專家會議要點： 業(yè)內(nèi)人士普遍 認為政策支持有限，只有宏觀經(jīng)濟真正復蘇才能持續(xù)提振市場信心。關鍵的寬松空間包括目前上限為100%的容積率，取消契稅（豪宅地契稅為1.5%?3%）。城市更新進程依然緩慢，相應的住房券計劃僅消化了2000?3000套住房，僅能滿足不到10%的年度新增需求。資金可行性是另一大障礙，盡管政府接管了一些停滯項目（例如恒大集團的增城項目），但其他項目仍因資金壓力而停滯不前。

分析：廣深已經(jīng)實施的取消限購和降利率等房產(chǎn)刺激政策效果已被證明十分有限。現(xiàn)在房地產(chǎn)的核心問題是宏觀經(jīng)濟下行壓力加大造成的收入預期降低，后續(xù)單一的房產(chǎn)刺激政策效果都不會太好，需要經(jīng)濟和收入實實在在的回暖了大家才有信心去貸款買房。

另外廣深的拆遷項目由于資金問題而停滯，試想財力雄厚的一線城市都這么難推進的話其他城市就更別說了。雖然拆遷可以越過提升收入這一步，通過直接向市場注入購買力來創(chuàng)造房產(chǎn)需求，但在現(xiàn)在缺錢的情況下也是寸步難行的，后續(xù)需要持續(xù)關注是否有大規(guī)模的PSL和支持城市更新的專項債發(fā)型，錢到位了房地產(chǎn)這攤水才能活起來。