禹王生物赴港IPO：原材料依賴下的業績隱憂

近年來，隨著人們健康意識不斷提高，全球營養品行業駛入發展快車道，魚油作為重要細分品類，市場需求持續攀升。

近日，魚油供應商禹王生物營養有限公司（簡稱：禹王生物）向港交所主板遞交招股書，保薦人為招銀國際、建銀國際。

禹王生物借健康消費升級紅利迎來廣闊發展機遇，卻難逃代工模式的路徑依賴；同時，受原材料價格波動影響，公司業績增長持續性及穩定性受到挑戰。

“全球最大”含金量不高

招股書顯示，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，禹王生物是全球最大的食品級精制魚油供應商，市場份額為8.1%。

值得注意的是，根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年食品級精制魚油及其制品銷量計，全球魚油營養品行業五大參與者約占全球行業總收入的32.4%。第二、三名生產商市場份額分別為6.84%及6.34%，禹王生物沒能拉開顯著距離，因此仍面臨來自全球其他魚油營養品生產商的激烈競爭。

與此同時，禹王生物所在的食品級精制魚油行業“天花板”并不高。

截至2024年底，按銷售額計，全球營養品行業市場規模約為4676.1億美元；同期，全球精制食品級魚油市場規模約為13.3億美元，不足全球營養品行業市場規模的1%。

近期，禹王生物的業績“變臉”值得關注。

2022年至2024年，禹王生物收入由5.34億元逐年增加至8.32億元，年復合增速為24.81%；同期，年內利潤由6729.7萬元逐年增加至1.25億元，年復合增速為36.46%。

2025年上半年，禹王生物業績急轉直下，其收入同比下降27.13%至3.43億元，期內利潤同比下降74.01%至2276.4萬元。

具體來看，2025年上半年，禹王生物精制魚油產品收入同比下降42.49%至8984.9萬元，魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品收入同比下降18.44%至2.49億元。

魚油相關產品包括精制魚油、魚油軟膠囊及其他膳食補充劑產品，為禹王生物的核心產品線。2022年至2024年及2025年上半年（“報告期”），其收入占總收入的比重維持在97%以上。業務結構單一，導致公司更易受到供應鏈波動風險影響。

相比之下，同行業可比公司高龍海洋在生產及供應食品級精煉及濃縮魚油的同時，仍保證其核心產品飼料級精煉魚油的生產銷售；百洋股份在生產及加工魚粉、魚油的同時，開展水產品加工及海產品捕撈等業務。

盡管招股書顯示，禹王生物計劃進一步拓展產品組合，抓住寵物級及藥品級魚油市場的機遇，同時，計劃探索魚油粉在嬰兒配方食品、蛋白粉、膨化食品及烘焙食品等多個領域應用的可能，但目前尚未形成規模化銷售。

未來禹王生物能否把握市場機遇，豐富產品矩陣，仍需時間來驗證。

代工模式依賴

成立之初，禹王生物還在走國內自主品牌路線，2015年前后，創始人劉錫潛之子劉汝萃從其手中接過接力棒，將戰略重心從國內自主品牌轉向海外代工業務。

2022年至2024年，禹王生物來自非中國市場的收入占總收入的比重不斷提升，由47.3%攀升至60.9%。

2025年8月，美國頂級健康和營養公司之一的Bayland Health通過其全資擁有的Velantra向禹王生物投資1940萬美元，獲得公司15%的股份。

此舉為禹王生物進一步拓展海外市場架起關鍵橋梁。然而，此前受國際貿易局勢影響，報告期公司自美國產生的收入由15.5%逐步下滑至11.9%。

禹王生物終端客戶主要包括膳食補充劑品牌商及魚油產品生產商、貿易公司、藥品批發商、藥品生產商及消費者，目前，公司大部分收入來自向第三方貿易公司進行營銷及銷售。

報告期內，禹王生物分別擁有約200名、230名、260名及220名貿易公司及藥品批發商客戶；同期，公司向貿易公司及藥品批發商銷售的收入分別占同期總收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。

禹王生物依賴第三方貿易公司與其客戶建立的廣泛市場脈絡和深厚人脈。2025年上半年，禹王生物前五大客戶中有兩家為貿易公司，收入合計占總收入的比重為11.63%。

值得擔憂的是，禹王生物并無與客戶訂立長期采購合約。失去重要客戶或對重要客戶的銷售大幅減少，或與重要客戶之間的貿易條款出現不利變更，均會對公司的業績造成重大影響。

這導致禹王生物在議價權上更加式微。

與此同時，依賴第三方貿易公司銷售產品減少了與消費者的情感連結，不利于及時洞察消費者的需求和偏好，難以助力公司自有品牌推廣落地。

2022年至2024年，禹王生物直接向消費者銷售產品所取得的收入由1179.6萬元增加至1729.7萬元，盡管有所增長，但其占同期總收入的比重仍不到3%。

禹王生物仍未放棄自主品牌推廣。2022年至2024年，禹王生物廣告及市場推廣開支由157.5萬元逐年增加至355.1萬元，同期，占總銷售開支的比重由11.2%增加至14.4%，并于2025年上半年進一步增加至18.9%。

然而其成效卻不盡如人意。

禹王生物通過天貓、抖音等電商或社交媒體平臺上的自營網店銷售部分品牌膳食補充劑產品，涵蓋忘不了、小禹甄純、金鑰匙和中禹康健四大品牌。

其中知名度相對較高的忘不了品牌，截至2025年11月12日，天貓旗艦店粉絲數量也不過2.5萬余人，其中最暢銷產品“忘不了3A腦營養膠丸套裝”累計銷量僅1000余份。

核心原料依賴進口致毛利率波動

禹王生物成本結構中，原材料占比極高，報告期各期分別占總銷售成本的87.4%、89.9%、88.8%及86.7%，其中毛魚油成本占比高達70%以上。

禹王生物對進口毛魚油依賴程度較高，公司業績受毛魚油價格波動影響較大。

目前，全球魚油原料主要提取自深海冷水魚，原產地主要包括南美洲等遠洋捕撈漁業發達地區。禹王生物也不例外，其主要原料毛魚油采購來源地為秘魯。

2023年及2024年，受到南美洲收緊捕撈配額及健康產品需求增加的影響，禹王生物毛魚油成本單價暴漲至近70元/千克，而2018年至2021年，公司毛魚油的成本單價水平僅在25元/千克左右。

原料價格波動期間，禹王生物銷售均價隨之波動。以高純度魚油為例，2022年至2024年，其平均售價由12.8萬元/噸攀升至22.1萬元/噸；2025年毛魚油價格恢復至正常水平，魚油相關制品價格隨之下降，2025年上半年，公司高純度魚油平均售價由上年同期32.3萬元/噸驟降至13.3萬元/噸。

2025年上半年，為了維持合理水平的存貨，公司仍使用了部分在價格下跌前以較高價格購入的毛魚油，導致禹王生物陷入“高價買、低價銷”的窘境。精制魚油毛利率由2023年的23.0%下降至18.2%，并于2025年上半年大幅“腰斬”至8.3%。

受此影響，2024年，禹王生物產品毛利率由2023年的28.1%下降至26%，并于2025年上半年進一步下降至20.7%。

“清倉式分紅”

受業績影響，2025年上半年，禹王生物經營活動所得現金流量凈額由上年同期1.09億元驟降至4232.2萬元。

招股書顯示，截至2025年6月末，禹王生物賬上現金及現金等價物1.23億元，堪堪覆蓋賬上1.20億元短期銀行借款。

值得注意的是，禹王制藥曾于2024年12月宣派高達3.2億元的股息，超出公司報告期內凈利潤之和3.17億元。

受其影響，2024年末，禹王生物其他應付款項及應計費用由上年同期1.32億元增加至1.85億元，其中應付股息達1.22億元。

這也是2024年禹王生物資產負債率由2023年61.81%攀升至90.39%，并于2025年上半年達到83.24%的重要原因。

此次赴港IPO，禹王生物還計劃拿出部分募資用于一般營運資金。

如此，一邊“清倉式分紅”，一邊通過IPO募資補流，禹王生物募資合理性似乎經不起推敲。

面對起伏不定的市場環境，如何筑牢抗風險壁壘、增強核心競爭力，成為禹王生物必須正視的關鍵命題。

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