重注AI下半場，資本「懲罰」軟銀

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|IC photo

11月11日，軟銀集團宣布清倉英偉達，將資金投向OpenAI后，股價在后續三個交易日累計下跌10%。進入11月后，年內暴漲200%的軟銀集團股價漲勢戛然而止，開始從高位劇烈回調。至今已經回調近30%。

那么，市場為何對軟銀態度陡轉？

軟銀，也是OpenAI影子股

要深入分析軟銀集團（SoftBank Group）的股價表現，首先必須清晰地理解其復雜的業務構成及核心利潤來源。整體來看，軟銀的業務版圖可劃分為兩大主要板塊：實體商業運營與金融投資。

軟銀的商業板塊涵蓋了芯片架構及設計（ARM）、通信及互聯網（如雅虎日本）等核心業務。在2026財年上半年（即2025年第二、三季度），該分部實現了3.74萬億日元的營業收入和1.96萬億日元的毛利潤。相較之下，其金融投資板塊（包括自有資金投資和愿景基金）同期斬獲了高達3.9萬億日元的投資收益。

數據明確顯示，金融投資是軟銀當前最主要的利潤引擎。然而，這一來源也伴隨著顯著的波動性。例如，在2022至2024財年（軟銀財年為當年二季度至下年一季度）期間，軟銀的投資業務曾面臨持續虧損，直至2025財年才憑借關鍵投資的成功實現大幅扭虧為盈。

圖：軟銀集團毛利、投資收益構成

資料來源：Wind、36氪整理

回顧其近年來的投資收益構成，可以發現不同時期有不同的關鍵驅動因素。

在2024年時，軟銀集團股價上漲超40%，這主要來自ARM的助力。當年，ARM在納斯達克股價上漲68%，市值超1300億美元，最高曾突破2000億美元。由于軟銀集團持有ARM約90%的股份，其截至2024年底的市值也達到13.57萬億日元（折合美元約800億）。

步入2025年，OpenAI則迅速成為影響軟銀集團股價的全新核心因素。利潤增長的接力棒也從過往對阿里巴巴、T-Mobile的投資，以及對ARM的依賴，交接到了愿景基金對人工智能巨頭OpenAI的投資上。這一轉變直接反映在了股價上——自2025年以來，受對OpenAI投資成功的提振，軟銀股價一度錄得高達200%的漲幅。

軟銀對OpenAI的投資不僅是其利潤的核心來源，也成為市場判斷其價值的關鍵。2025年3月，軟銀宣布將聯合外部投資者向OpenAI注資最多400億美元，其中愿景基金承擔300億美元，剩余100億美元由其他外部投資者承擔。

在會計處理上，軟銀運用了巧妙的財務技巧以最大化地體現這項投資的價值。截至2025年第一季度已完成的100億美元投資被計為股權投資，而尚未完成的300億美元則被記為遠期合約。根據會計準則，這兩部分都需要按照公允價值進行計量，這意味著只要OpenAI的市場估值上升，軟銀便能確認相應的投資收益。

在2026財年上半年的3.9萬億日元總投資收益中，超過2萬億日元直接與OpenAI相關：其中，已完成的100億美元投資貢獻了0.98萬億日元的收益，而尚未支付的300億美元遠期合約也因估值變動帶來了1.18萬億日元的收益。

綜上所述，雖然軟銀集團擁有穩健的商業基本盤，但其近期的利潤增長和股價表現已高度依賴于其在金融投資領域的布局，尤其是對OpenAI的重磅投資。因此，市場對OpenAI未來發展的預期，已成為影響軟銀集團股價走勢的決定性力量。軟銀股價的大幅回調，實質上相當于市場在看空OpenAI。

市場不愿“重注賭”

資本市場近來對軟銀集團的戰略頗感困惑，其在2026財年上半年報告發布后，毅然清倉英偉達，轉而全力押注OpenAI。這一決策立刻引發了股價的劇烈回調。市場的疑慮不難理解：軟銀曾在2019年因過早清倉英偉達而錯失上千億美元的收益，如今再次放棄“賣鏟人”角色，通過單一押注放大風險，此舉在許多人看來更像是一場豪賭。

要理解市場的擔憂，首先需要看懂AI產業鏈的風險分布。產業鏈大致可分為三層：最上游的算力芯片商（如英偉達）扮演著“賣鏟人”的角色，受行業波動影響最小，且普遍是輕資產運營；中游的云服務商是典型的重資產模式，財務風險高；而下游的AI應用商雖屬輕資產，卻必須直面商業模式尚不明確的經營風險。

原本，OpenAI屬于最下游的輕資產應用商，但其高達5000億美元的“星際之門”計劃，正將其強行推向中游的重資產運營模式。這意味著OpenAI及其投資者，不僅要承擔商業化前景未卜的經營風險，還需背負重資產模式帶來的巨大財務風險。這種風險也自然傳導給了深度綁定的“影子股”，例如另一重要參與方甲骨文，其股價自10月中旬以來已下跌近30%。

那么，軟銀為何甘冒如此巨大的雙重風險？答案可能在于其對AI產業終局的判斷。

正如百度CEO李彥宏不久前的觀點，健康的AI產業結構應是“倒金字塔”型，即大部分價值由應用層創造，而非集中在底層的芯片廠商。軟銀的思路或許與此類似：隨著AI進入比拼商業化應用的“下半場”，英偉達這類基礎設施供應商股價彈性最高的階段或已過去。如果AI應用能夠成功落地，那么像OpenAI這樣的公司無疑將成為最大的受益者。

因此，與其說軟銀在拋售英偉達，不如說它在尋找并豪賭下一個能在應用時代稱王的“英偉達”。不久前，OpenAI以5000億美元估值完成股改，具備IPO的條件，這客觀上也為軟銀的投資創造了退出條件。

從底層的投資邏輯來看，軟銀投向AI應用的方向是準確的，但全力押注OpenAI，或許也是軟銀的無奈之舉。如果AI不是泡沫，應用層終將爆發，但當下最有可能受益的巨頭，如谷歌（Gemini）、Meta（Llama）等，都現金流充裕且無意開放大規模融資。這讓OpenAI成為了軟銀少數可以投入巨資的理想標的，它既符合愿景基金一級市場的定位，又能滿足其對行業龍頭地位的追求。

但資本市場對OpenAI的疑慮，又成為軟銀股價承壓的根源，這主要體現在兩點：

首先，就是前文提到的，對“星際之門”計劃可行性的懷疑。高額的資本開支能否持續，本身就是一個巨大的問號。

其次，也是更關鍵的，是對OpenAI商業化進程能否撐起宏大目標的質疑。當下資本市場有一個流行的算法：要實現2030年約2000億美元的營收目標，相當于全球15億iPhone用戶每年都要為此支付133美元。若將這個營收體量進行橫向對比，OpenAI屆時約相當于2022年的微軟、2020年的谷歌或2016年的蘋果。雖然考慮到OpenAI未來可能會推出硬件產品，粗略將其收入全部計入訂閱收入并不完全合理，但這依然側面說明一個問題，即OpenAI未來需要迅速成為一個世界級、覆蓋度廣的企業，才可以實現商業化目標。

對這個宏大的目標，當下的資本市場雖無法證偽，但也不愿意押重注，這恰好與軟銀的動作相悖，因此這也成為軟銀股價大幅回調的原因。

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