茅臺失速，五糧液腰斬，洋河潰敗！白酒凜冬將至

白酒業績慘烈調整背后，是一場去庫存大戰和資金壓力考驗。

作者 | 資市分子

2025年，中國白酒行業迎來了一個轉折點。

最新財報數據顯示，今年前三季度，20家A股白酒上市公司營收總額3202.31億元，同比下降5.83%；凈利潤總額1227.71億元，同比下降6.76%。

其中僅貴州茅臺（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）兩家業績保持增長，其余18家均出現下滑。

相較前三季度，今年第三季度尤為慘烈。

其中，水井坊（600779.SH）、古井貢酒（000596.SZ）第三季度營收同比分別暴跌58.91%、51.65%，老白干酒（600559.SH）、口子窖（603589.SH）等出現大幅下滑。

頭部酒企瀘州老窖（000568.SZ）第三季度凈利潤也下滑逾10個點，五糧液（000858.SZ）更是暴跌65%，洋河股份（002304.SZ）則直接虧損。

這是五年來首次出現如此大規模的酒企業績下滑，白酒行業正式進入深度調整期。

01

茅臺失速，五糧液腰斬

回顧近五年數據，白酒企業營收滑坡逐漸蔓延，下滑陣營從區域性小酒企蔓延至頭部品牌。2021-2024年間，營收下滑企業數量從2家逐步增加至7家。

2021年前三季度，只有兩家北方酒企營收下降，甘肅的皇臺酒業（000995.SZ）和北京的順鑫農業（000860.SZ）。

2022年前三季度，3家白酒企業營收同比下滑，順鑫農業、“新疆第一酒”伊力特（600197.SH）、青稞酒龍頭天佑德酒（002646.SZ）。

2023年前三季度，也僅有湖南的酒鬼酒（000799.SZ）、四川的水井坊、順鑫農業3家白酒企業營收同比下滑。

2024年前三季度，白酒巨頭開始出現在業績下滑陣營中。常年霸榜行業老三的洋河股份（002304.SZ）業績突然下滑，來自安徽和四川的強勢區域酒企口子窖、舍得酒業（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ），區域小酒企金種子酒（600199.SH）、*ST巖石（600696.SH）營收持續下滑，順鑫農業已連續3年營收下滑。

凈利潤方面也一樣。今年前三季度九成白酒企業凈利潤同比下滑，僅貴州茅臺、山西汾酒實現正向增長。2021年至2023年同期，分別有3家、4家、5家白酒企業凈利潤同比下滑。

“白酒一哥”貴州茅臺，也出現業績增長失速。2025年前三季度營業總收入1309.04億元，同比增長6.32%；歸母凈利潤646.26億元，同比增長6.25%。去年前三季度營收和凈利潤同比增速還分別高達16.95%、15.04%。

今年第一季度和第二季度，貴州茅臺的營收同比增速分別有10.54%、7.28%，第三季度增速驟降至0.56%，幾乎陷入停滯。

直營渠道嚴重拖了茅臺后腿。今年第三季度，茅臺直營渠道收入155億元，同比下滑15%，相比于前兩個季度的雙位數增長出現了明顯回落。

直營增速回落最主要的原因是“i茅臺”。前三季度“i茅臺”數字營銷平臺實現酒類不含稅收入約127億，同比減少約21億元。其中第一季度59億元，同比增加約5億元；第二季度49億元，同比幾乎持平；第三季度19億元，同比減少26億元，下滑約57%。

核心原因在于茅臺零售價格走低，導致i平臺渠道性價比降低。

“二哥”五糧液業績直接下滑。前三季度實現營業收入609.45億元，同比下降10.26%；歸母凈利潤215.11億元，同比下降13.72%。

五糧液的業績呈現迅速惡化態勢。2025年第一季度和第二季度、第三季度營收分別達369.4億元、158.31億元、81.74億元，同比出現微增、持平、暴跌趨勢。

今年第三季度營收相較去年同期的172.7億元暴跌近53%，成為今年業績下滑的元兇，也創下1998年上市以來單季度最大跌幅。

（五糧液單季度業績，圖源：choice）

五糧液凈利潤也從第一季度的153.68億元降至第三季度的20.77億元。去年第三季度凈利潤還有61.15億元，今年同比驟降65%。

瀘州老窖也難抵調整。今年前三季度實現營業收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤107.62億元，同比下降7.17%。其中，第三季度實現營業收入66.74億元，同比下降9.80%；歸母凈利潤30.99億元，同比下降13.07%。

茅臺降價后，五糧液價格與茅臺差距大幅縮小，喪失性價比優勢；瀘州老窖同樣受到一定沖擊。

“老三”山西汾酒雖然營收正向增長，不過第三季度凈利潤也出現了下滑，為自2015年以來首次。

山西汾酒第三季度實現營業收入89.60億元，同比增長4.05%。實現歸屬于上市公司股東的凈利潤28.99億元，同比下降1.38%，

山西汾酒的逆勢增長，核心源于全國化布局未達市場天花板。與五糧液等已實現全國市場飽和的企業不同，仍有渠道拓展空間。汾酒經銷商數量達3444戶，其中省內572戶，省外2872戶，省外市場增長12.72%。這種“未飽和市場的增量空間”，成為汾酒抵御調整的關鍵。

02

蘇酒承壓，徽酒團滅

蘇酒板塊同樣承壓顯著。

代表洋河股份今年前三季度實現營業收入180.90億元，同比下降34.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為39.75億元，同比下降53.66%。

單季度看，前十大上市酒企中，洋河股份是唯一一家第三季度出現虧損的酒企，也是20家上市酒企中單季度虧損最多的酒企。

（2025年第三季度20家酒企歸母凈利，圖源：choice）

第一季度和第二季度，洋河股份還分別盈利36.33億元、7.03億元。第三季度，洋河股份收入32.95億元，同比下降29%；凈利潤虧損3.69億元，去年同期盈利6.31億元。這并非洋河股份首次出現單季度虧損，去年第四季度也大虧19.05億元。

蘇酒另一代表今世緣（603369.SH）日子也不好過。今年前三季實現營收88.82億元，同比下滑10.66%；凈利潤25.49億元，同比下滑約17%。其中，第三季度營收19.3億元，同比下降約27%；凈利潤3.2億元，同比下降約49%。

今世緣的下滑主要源自江蘇省內，前三季度營收同比下滑12.4%，蘇中地區逆勢持平，南京、淮安等核心市場降幅超13%；省外市場基本持平，微增0.06%。

不過，今年前三季度今世緣的經銷商總數增加了84家，其中省內增加4家、省外增加80家。

今年9月，在接待來訪投資者時，今世緣高管稱：“到年底前我們都不太樂觀——這可能是一個‘新常態’，估計會持續到明年二季度，等民間消費回升和基數降下來才會好轉。

徽酒則幾乎“全軍覆沒”。

今年第三季度，古井貢酒營收同比驟降51.65%，凈利潤同比暴跌74.56%；口子窖凈利潤近“腳踝斬”，同比降幅達92.55%；迎駕貢酒營收同比下降20.76%，凈利潤同比暴跌39.01%。

（安徽三家酒企單季度業績同比增速，圖源：choice）

03

中小酒企的生死考驗

上市酒企業績比慘大會背后，是一場疊庫存危機。

據“資市會”統計，2021年前三季度，20家酒企存貨約1050億元，2022年至2024年同期，分別為超1200億元、1360億元、1530億元。

2025年三季度末，20家上市酒企存貨合計1766.86億元，同比增長11%。與2021年前三季度相比，四年間增長63%。

（制圖：“資市會”）

截至2025年三季度末，貴州茅臺存貨最多，近560億元，洋河股份、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的存貨均超百億元，今世緣、水井坊、古井貢酒的存貨同比增加均超20%。

出貨難度明顯加大。以五糧液為例，2024年前三季度，存貨周轉天數為302天，今年三季報為316天；洋河股份去年三季報需702天，今年三季報則需1003天。

這場庫存危機行業層面本質是一場寅吃卯糧的歷史欠賬。2020-2022年疫情期間，白酒消費場景缺失、無實際剛需支撐，但白酒上市公司仍維持每年增長，實質是通過“壓庫存”實現賬面增長。

這些未被真實消費的庫存，在2025年集中爆發，直接“壓垮了整個渠道”。

渠道庫存深度是反映白酒市場真實冷熱的最直接、最真實的指標。報表上的“營收”可以靠向經銷商壓貨來實現，但渠道庫存不能。

當前白酒渠道庫存涵蓋經銷商、分銷商、終端煙酒店乃至消費者個人庫存，多級疊加后，消費端已無足夠能力加速消化。

以五糧液為例，其渠道庫存深度已達5～6個月，遠超2～3個月的健康水平，庫存警戒線被突破100%，而多數酒企庫存情況與五糧液“相差不遠”，警戒線普遍突破100%。

這種“上游壓貨、下游滯銷”的循環，讓渠道流通陷入“腸梗阻”。為去庫存，五糧液選擇最直接的方式——刻意控制向渠道的供貨量，這直接導致第三季度營收銳減。

去庫存是一場“持久戰”，核心邏輯類似“銷售漏斗”：只有終端消費消化速度快于酒廠壓貨速度，才能逐漸通暢。

酒廠不可能大幅減產，它既要維持正常運營，又要保障市場不被競爭對手禪食。在市場飽和的情況下，意味著“庫存消化”可能需要數年時間。

去庫存過程中，經銷商付款意愿大幅降低。

“壓貨沖量”模式曾是白酒企業業績增長的核心引擎。酒企把貨壓給經銷商，經銷商提前打錢，不管最終能否賣出，廠家都能提前確認收入。

2025年年初，20家白酒企業的合同負債還達560.82億元，到了三季度末這一數字已降至394.86億元，整體降幅達30%。

作為核心陣營的頭部酒企，合同負債均出現不同程度下降。

截至今年三季度末，貴州茅臺合同負債77.49億元，較年初95.92億元下降19%；五糧液合同負債92.68億元，較年初的116.90億元下降21%；山西汾酒合同負債57.81億元，較年初的86.72億元下降33%；洋河股份合同負債64.24億元，較年初的103.44億元下降38%。

區域酒企的合同負債下降幅度更為顯著。

截至三季度末，古井貢酒合同負債13.44億元，較年初下降62%；今世緣合同負債5.20億元，較年初的15.93億元下降67%；酒鬼酒合同負債1.17億元，較年初的2.45億元下降52%。

同時，不少酒企開始通過賒銷甩貨。

根據“資市會”統計，與去年相比，超一半上市酒企的應收票據及應收賬款規模增加。截至三季度末，20家上市酒企的應收票據及應收賬款規模合計達77.56億元，去年同期為38.70億元，增加1倍。

貴州茅臺率先掀起了賒銷的戰役。三季度末應收票據及應收賬款52.35億元，較2024年同期的11.59億元激增352%，絕對值增加40.76億元，增幅居行業首位。

作為高端白酒的標桿，茅臺在銷售環節向來擁有強勢話語權，長期執行“款到發貨”的政策，要求經銷商全額預付現金。其過往財報中應收票據項目金額極少甚至為零。

這意味著茅臺已松動對經銷商的回款要求。據報道，茅臺對渠道商電子銀行承兌匯票的使用規則進行了調整，除飛天茅臺外，其他酒系列產品的承兌期限最長可延至6個月。

隨著茅臺帶頭，未來更多酒企大概率會加入賒銷行列——這并非主動選擇，而是應對業績壓力的無奈之舉。

庫存壓力之下，資金危機開始顯現。

貴州茅臺還手握517億元、五糧液1363億元現金，但部分中小酒企已陷入生存危機，如金種子已被央企華潤集團收購，非上市的中小酒企則更甚。

根據“資市會”統計，小酒企*ST巖石、皇臺酒業、伊力特、第三梯隊的水井坊、舍得酒業、金種子酒賬上貨幣資金已經不夠償還有息負債了。

截至三季度末，皇臺酒業賬上貨幣資金0.24億元，有息負債2.6億元；伊力特賬上貨幣資金3.40億元，有息負債5.5億元；水井坊賬上貨幣資金4.05億元，有息負債6.3億元；舍得酒業賬上貨幣資金14.40億元，有息負債21.3億元；金種子賬上貨幣資金3.67億元，有息負債3.7億元。