摩根大通-中國房地產專題：目前房地產市場的8個關鍵問題（三）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國房地產與宏觀：住房市場需要盡快獲得更多政策支持，8個關鍵問題

6) 可能會引入哪些政策？

譯文：如果有任何新的政策支持，我們認為可能會有四個方向，我們將其分為四個級別，其中1級更可能發生（但效果較小），4級發生可能性較低（但效果更大），至于政策制定者會推出哪一級政策取決于房地產數據的惡化程度。目前盡管房地產市場持續萎靡，但尚未出現大幅波動。事實上，一線城市自2025年8月以來已經開始實施1級政策，下一步可能是2級政策。然而，如果房地產市場進一步惡化（或者經濟的其他部分也在惡化），我們認為3級和4級政策的可能性將上升（見圖10中的矩陣）。

圖10：中國房地產四種可能的政策支持方向（就可能性和有效性而言）

分析：這張圖老觀眾應該不陌生，之前小摩的研報里出現過一次，它把可能出臺的刺激政策分成了四個等級，等級越高效果越好但越不容易出臺，2025年8月實施的1級政策，后續是否會升級成更高級別則取決于后續的房地產數據指標走勢，下面我們針對每一級的具體內容進行分析。

譯文：1級政策，放松購房限制/按揭/稅費/利率：到目前為止大多數需求端的限制已經完全取消，因此進一步的措施可能僅包括：（1）取消三大一線城市（北京、上海和深圳）的所有購房限制。（2）進一步降低首付比例（目前首套房和二套房均為15%，但部分一線城市二套房首付比例仍然較高）。（3）降低交易成本，如契稅和增值稅。（4）降低按揭利率（盡管目前3%的按揭利率仍遠高于1.5%-2.0%的租金收益率）。

然而，歷史上需求端的寬松措施在推動可持續復蘇方面效果有限（例如已經取消所有限制的廣州）。因此，實施一級措施預計只是帶來2-3個月的短期緩解（主要僅在一線城市），總體來說，我們認為投資者可能會覺得這一政策支持方向不夠令人為之振奮。

分析：1級政策包括取消購房限制、降低首付比例、減少稅費、降低利率等，鑒于目前大多數城市的購房限制都已經取消且一二套房首付比例都已經統一到15%，后續這兩方面可以繼續寬松的只有一線城市，對整體市場的影響可以說微乎其微。

交易稅費比如契稅的降低和房貸利率的下降我覺得作用還是有的，可以吸引部分觀望的剛需下手，畢竟人家本來就要買，交易成本和貸款利息的降低是很有吸引力的。但這些舉措對于整體房地產市場（非剛需）而言效果并不會很好，因為無法解決收入增速下滑而不敢貸款的信心問題。

譯文：2級政策，擴大城市村改造中庫存購置/現金補償規模：自2024年以來高層已呼吁通過庫存購置（2024年第二季度）和城市村改造中的現金補償（2024年第四季度）來去庫存，其性質類似于棚戶區改造。然而兩者的規模一直較小，如果宣布新的政策措施以擴大兩者的規模（例如，補貼地方融資購買未售出的新房），這可能有助于減少庫存。但這無法刺激自發的住房需求，同時地方的執行力和激勵機制仍可能存在問題。

分析：2級政策其實就是拆遷貨幣化，要放以前那可就是核彈級別的，但現在一來是規模一直很小，二來現在做這件事已經有點晚了，因為市場信心已經嚴重受挫，拆遷戶也不傻，目前這情況拿到錢以后也是先放看情況再買，就比如我陸續拿到拆遷款后已經放了快兩年了。

譯文：3級政策，高層呼吁“房價回升”：目前的核心問題是購房者對房價增長缺乏信心。盡管高層在2024年9月曾呼吁房地產市場“止跌回穩”，但這一術語尚未明確定義指的是銷售量、房價還是房地產投資。如果新的政策敘事強調實現房價穩定/回暖/回升的目標，這將有助于提升購房者的信心。不過，這將被視為政策轉向（因為政府之前只是在努力托底房地產市場，而不一定是推動房地產市場實現強勁增長），所以這可能并不容易。

后續政策可能包括：（1）將房價穩定/回暖設為地方政府的關鍵績效指標。（2）大幅減少土地供應。（3）控制一線城市預售許可證的發放節奏（核心區域的購房需求仍然旺盛），以制造供不應求來推動一線城市房價上漲（以便二三四線城市可能跟隨）。

分析：3級政策其實就是針對目前的信心缺失問題，因為去年9月底呼吁的“止跌回穩”一來沒有明確指的是銷量還是房價，二來并沒有提到反彈，因為只有上漲的資產大家才會去買，這兩點決定了房地產市場只是經歷了幾個月的銷量走高（期間房價仍然緩慢下跌）。但后續高層呼吁房價反彈的可能性很小，因為長期來看經濟增長的引擎已經切換。

后續可能的政策包括：1，在地方層面明確設置房價回升的目標，以減小社會影響。2，減少土地供應先穩住新房價格。3，控制一線城市核心區的新房供給，讓核心區價格漲的更快些以帶動周邊房價（目前一線城市核心區本身就供不應求）。

譯文：4級政策，國家層面的房地產刺激計劃：目前大部分政策支持依賴地方政府的執行，但鑒于其財務狀況不佳而存在一定的挑戰。然而，如果推出國家層面的刺激計劃（例如設立國家級別的銀行/平臺/市場穩定基金直接購房），這將是同時減少庫存和提振購房者信心的有效途徑。

從理論上講，可能需要3-4萬億元的資金才能將庫存降至更理想的水平，但即便政府僅以1萬億元人民幣的基金作為起步，我們仍會認為這是一個非常好的開端，這也可能真正標志著當前下行周期的底部，但這種方法很可能會成為最后的手段。

分析：4級政策是終極大招了，就是國家層面出臺綜合性的房地產刺激計劃，比如設立房產銀行或房地產平準基金等直接在銀行抵押房產、新房、二手房市場掃貨以減少市場供應量，買入的房產可以統一對外作為公租房以提供現金流回報，小摩預計需要大概3-4萬億元可以把市場庫存掃到合理水平，但這個方法投入巨大，走到這一步的概率比較小。

7) 投資者的想法，大家的預期高嗎？

譯文：一些海外投資者的預期在上升：盡管我們認為目前還沒有普遍預期政策會加強，但我們看到投資者對購入房地產板塊的興趣在上升（主要來自對沖基金，但有意思的是也包括一些純多頭基金），因為他們也看到高層在房地產市場上有大動作的需求在增加。這可以從以下幾個方面得到印證：(1) 在過去幾周里，房地產板塊偶爾在沒有任何新聞的情況下出現上漲。(2) 2025年7月以來房地產板塊實際上已跑贏恒生指數2%（12%對比恒生指數的10%），而板塊的基本面（如銷售和房價）卻一直在惡化。

然而境內投資者并不抱有過高期望：我們交談的大多數境內投資者對實質性政策支持仍持低期待，因此對該行業的興趣主要局限于少數表現優異的國有開發商。這可能是因為我們接觸的大多數境內投資者都是長線投資者，不偏好短期波動或戰術性投機，這從A股中國房地產股的顯著跑輸（年初至今下跌6%，而滬深300上漲14%）也可以看出這一點。

圖16：中國房地產股價自2025年7月以來的表現

分析：外資現在對A股的房地產板塊已經表現出了一定的興趣，但他們考慮的層面偏經濟而非戰略，認為短期有必要對房地產板塊進行刺激，但事實上考慮到房地產的定位已變，中短期內大規模刺激可能性是很低的，老外理解中國的事始終隔了一層，基調是那樣就很難改變。

需要注意的是房地產股和房地產完全是兩碼事（以后有機會具體寫區別），高線城市核心區的房產還是長期看漲，簡單說中短期的看空是因為對基調的把握，長期看多是因為對經濟規律的理解，這對于持幣的潛在買家來說是好事，可以多等一兩年再便宜點買入。

8) 可能會出什么問題？

譯文：房地產市場僅在邊際上且緩慢地趨于疲軟：目前我們的假設是，疲軟的房地產數據將促使高層出臺更強有力的政策支持。另一方面，如果數據改善且房地產市場顯示復蘇跡象，股票也將作出積極反應。雖然這看起來可能是“不會虧損”的情況，但一種負面情景是房地產數據始終緩慢下滑（不夠差到以致于采取更強措施，但也不夠好讓投資者感到最差的情況已經過去）。

官方數據波動平緩：我們上文引用的許多數據來自CRIC（前100名開發商銷售數據）和中原地產（一級城市二手房掛牌價指數等領先指標）。然而官方數據顯示（統計局發布）呈現出較為平緩的趨勢，如果高層僅參考官方數據，政策回應可能會有所滯后。

圖18：一線城市二手住宅價格環比增長（國家統計局 vs 中原地產）

分析：小摩推薦的房地產股策略核心是趁目前低位買入，因為如果數據繼續惡化則促使高層出臺刺激政策，這樣房地產股可以吃到一波反彈，而如果數據走好則股價也會上漲，看起來這是一個不會虧損的方案。但同時也指出這樣做的風險在于如果數據一直都是溫水煮青蛙式的逐漸走弱，則有可能等不到刺激政策，而房地產股的業績也會一直走弱。

作為我來說，我是不太偏向于買房地產股的，你要說安全邊際或者博反彈的話現在市場里大量高股息的老登股可以選，似乎沒啥必要選房地產股。如果真想買可以小倉位買一點，但也不適合作為長期配置，可能更適合博個底部反彈或者靠感覺做做T，不過能不能賺到錢就不一定了。