銘豐資本王鎮：風險投資視角下的醫美行業變革

“過去投資上游，看中的是企業半壟斷地位、高利潤率、易上市退出。但今后，投資必須更加聚焦技術壁壘和真實的創新能力?！?/p>

——銘豐資本合伙人王鎮

本文為《大美界》原創

作者｜雨山

作為兼具消費與醫療雙重屬性的賽道，醫美行業在過去十年間成為資本市場的焦點。2015年至2025年，中國醫美一級市場共發生超200起投融資事件。

在資本助力下，一批創新企業快速崛起，不僅在國內占據重要位置，甚至在全球醫美市場中也扮演著越來越關鍵的角色。

銘豐資本是這波浪潮中的深度參與者，其投資組合包括巨子生物、錦波生物、創健醫療、成都八大處醫療美容醫院、蒂螺醫療、創英生物、愛博醫療等一系列優質企業。

近日，銘豐資本合伙人王鎮系統闡述了他對醫美行業當前挑戰與機遇的觀察，以及風險投資機構在其中的角色與思考。

以下為銘豐資本王鎮的口述實錄：

在近十年中國醫美行業的躍進中，資本無疑起到了推手的作用。然而“資本”一詞在實踐當中常被泛化——其內在邏輯與動機實則差異巨大。

真正致力于原始創新、愿意陪伴企業從0到1的，往往是風險投資（VC）機構，例如支持新技術、新材料或新型注射劑的開發。

傳統意義上的“資本”，更多指PE（私募股權）投資，它們通常在企業成熟期、臨近上市階段介入，更像是在“摘果子”。從動機到行為模式，二者存在根本區別。

風險投資在中國是一個失敗率極高的行業。真實的數據是，能通過VC基金完全回本的機構鳳毛麟角，很多基金十年都難以收回本金。

從這個角度說，我們這群人，其實是“一群很可憐的人”。

但我們依然選擇堅守。原因在于，我們堅信，真正的創新必須有人來買單，而VC正是其中最重要的推動者之一。

我本人的背景或許能部分解釋為何如此看重創新。我最早是一名科學家，在海外從事新藥研發，在國外的一個國立研究所做到了Research Fellow?；貒?，我在外企研發部門工作，之后轉入投資領域，從二級市場起步，曾擔任新財富評委，后來專注一級市場投資至今。

這種跨界的經歷，讓我更能理解技術突破與商業成功之間所需要的邏輯銜接。

在銘豐資本，我提出銘豐資本應該專注于消費醫療賽道，成為一個專業的垂類投資機構。事實上，“消費醫療”這一概念，正是我們團隊最早在一級市場進行宣傳的，靈感來源于“消費電子”——正如iPhone帶動了整個品類概念的普及——我們希望定義一個由消費者自費支付、面向健康人群的醫療細分市場。最初我們將其界定為醫美、眼科、口腔、生殖等，后來這一概念逐漸被行業廣泛接受并進行了擴展，比如減肥藥也屬于消費醫療。

消費醫療的核心特征非常明確：第一，消費者自主決策和支付，而非依賴醫保；第二，受眾大多屬于健康人群，訴求是提升生活質量，而非疾病治療。這與腫瘤、心腦血管等嚴肅醫療形成鮮明對比。

在這一框架下，消費醫療的邊界還在不斷擴展。它不僅包括服務，還包括具備消費屬性的藥品（比如生長激素、減肥藥司美格魯肽、防脫發藥物米諾地爾、肉毒毒素等）、器械（如“少女針”、膠原蛋白植入劑、超聲炮等），甚至部分疫苗（如HPV疫苗）。

這是一個持續演進、充滿想象力的大賽道，產生了多家千億級別的上市公司。

具體到醫美，作為消費醫療的核心板塊，它體現出三大典型特征：

第一，高增長潛力。

一旦某款產品明確有效且受眾廣泛，其放量速度會非?？臁１热缢久栏耵旊囊殉蔀槿颉八幫酢?，替爾泊肽上市次年銷售額就突破1100億美元，增速前所未有。國內如愛美客、低濃度阿托品等也增長強勁。我們投資過的一家企業錦波生物，三年時間從約2000萬利潤做到利潤超過7億，正是行業爆發力的體現。

第二，高估值體系。

全球眼科行業平均PE約30倍，醫美則在30–40倍之間，遠高于傳統制藥企業。這背后代表市場對高成長性與消費屬性的溢價認可。

第三，強競爭屬性。

正因帶有消費特征，醫美行業的競爭異常激烈。企業必須不斷迭代產品、提升技術、優化服務，否則營收和利潤很容易下滑。今年某些龍頭企業的數據波動，就是市場逐漸成熟的信號。

另外值得注意的是，中國消費醫療市場仍在快速擴大。過去五年，增長最快的并非手術類項目，而是輕醫美——包括設備、耗材和注射劑。這一趨勢仍會持續。

眼下，中國醫美行業正迎來一個歷史性的創新窗口。

在技術層面，中國在新藥研發的ADC、雙抗等領域已達到全球第一梯隊，數百億美元的BD交易額就是證明。醫美領域雖然一度滯后，但近幾年進步顯著——尤其在新材料、植物基原料和產品設計上，中國已實現局部領先。比如：

重組膠原蛋白：中國在全球首創該技術，將生物制藥中的重組蛋白技術應用于醫美，制定標準并推向全球；

重組肉毒毒素：目前全球多數肉毒毒素仍從肉毒桿菌提取，而中國已實現重組表達，技術路徑更優。

在監管層面，2025年可謂是醫美“注冊證大年”。以往藥監局審批非常謹慎，尤其對小公司不友好，導致上游三大品類——玻尿酸、肉毒毒素和再生材料——幾乎被少數幾家壟斷，廠家議價權極高，利潤極度向上游集中。

但從2024年起，國家藥監局明確鼓勵創新，加快對中小企業的注冊審批。今年已有一大批新產品獲批上市，明年預計仍延續該節奏。這一變化意義深遠：它打破了原有壟斷，讓更多企業有機會參與競爭。

隨之而來的則是價格回歸現實的壓力。中國注射劑價格幾乎是全球最高水平，與美國接近，遠高于韓日、東南亞和南美。國際均價約為中國的50%。未來價格下降一半并不意外，這才是與國際接軌的正常水平。

這一切都對早期投資邏輯提出了挑戰。過去投資上游，看中的是其半壟斷地位、高利潤率、易上市退出。但今后，投資必須更加聚焦技術壁壘和真實的創新能力。

在銘豐，我們強調兩套投資方法論：

一是細分賽道頭部布局策略。

借鑒藥物投資的分類邏輯，我們將器械設備進一步細分，并在每一細分領域中對頭部公司進行全覆蓋式投資。

二是科技周期理論。

這是我2017年提出并不斷完善的一套框架。其核心是通過數據模型，判斷重大科技創新推動行業進步的概率（要求拐點發生幾率>90%），再結合現實進行決策，也就是大家現在知道的奇點時刻。這一方法幫助我們捕捉了多個歷史級機會：

2010年移動互聯網周期（2010年iPhone4發布）重點布局蘋果產業鏈；

2017年預測字節跳動成為下一代互聯網巨頭；

2018年判斷新能源車拐點已至，推動特斯拉及產業鏈投資；

2022年起全面轉向英偉達及AI產業鏈，遵循“先硬件后軟件”的規律。

這類歷史級機會一般持續5–10年。AI目前正處于第三年，已催生寒武紀、中際旭創等財富故事。而在生物醫藥領域，2015是創新藥資本化的元年，當前我們處于第二波周期，大量公司上市后正進入新一輪成長期。

銘豐資本是市場上最早系統投資醫美賽道的機構之一。2016年我們提出“消費醫療”時，主流資金還在投嚴肅醫療，但我們堅定布局眼科和醫美，尤其在醫美領域成果顯著。

我們始終偏好具全球領先潛力的創新產品。哪怕技術失敗風險高，我們也愿意投入資金、時間和資源去推動嘗試。

比如在膠原蛋白領域，七八年前我們就開始投資重組膠原蛋白，盡管當時主流仍是玻尿酸。但我們認為，這是中國第一次有機會在全球醫美領域制定標準。我們投了錦波生物、巨子生物、江蘇創健等企業，如今它們已成為行業標桿。

在膠原蛋白之后，我們繼續布局ECM（細胞外基質）等前沿材料，尋找下一個爆發點。

再如水光針方向，今年批準了很多“基礎水光”產品，但出廠價低至二三十元每支，企業很難盈利。我們更看好“藥械組合”類產品，比如三文魚針/PDRN，這類產品在歐美中東售價高達1000美元/支，國內出廠價也在1000元以上，因其具備明確的抗炎、修復等功能，溢價能力強。

基于藥械組合的技術路徑，未來還可衍生出美白、抗衰、修復等多類功效水光，通過將活性成分制成生物材料融入注射劑中。雖然審批門檻高，但市場潛力巨大。

接下來，銘豐資本會持續關注消費醫療賽道，尤其偏好新材料、新技術、新方向。我們也支持大企業，但更愿意把資金投向小公司——因為它們才是創新的源頭。

從業績表現來看，我們歷史基金回報大概在十幾倍。這背后，是無數次試錯、堅持和信念的支撐。

因為我們深知：風險投資是一場孤獨的長跑。但唯有如此，才能真正推動行業進步。