摩根大通-中國房地產專題：目前房地產市場的8個關鍵問題（二）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國房地產與宏觀：住房市場需要盡快獲得更多政策支持，8個關鍵問題

4）從宏觀角度來看，房地產市場仍然重要嗎？

譯文：中國房地產市場持續下行暴露出兩個時間不一致問題：新的增長動力不足以抵消房地產放緩的影響，而通過減緩價格下跌來保護家庭財富的努力延長了房地產活動的低迷期。因此，需求仍然低迷而復蘇被推遲。盡管與2021年前相比其重要性有所下降，但我們仍認為從宏觀角度來看，房地產市場仍是關鍵行業。

圖6：中國GDP增長貢獻，新經濟與房地產

分析：房地產的重要性要從兩個層面上去理解，第一個層面是總量和結構的優先級，目前來看保GDP總量（托底房地產）肯定是首要任務。因為保總量是保證中短期的吃飯問題，而調結構（新動能替代舊動能）是未來可持續發展的問題，目前的情況肯定要以解決眼前問題為主，況且現在新的增長動能尚不能抵消房地產萎靡對GDP的拖累。

第二個層面是財富效應，因為目前房產占家庭財富的一半以上，房產下跌造成家庭資產負債表收縮，消費萎靡，通縮持續等問題。而且現在漸進的房地產托底政策延長了房地產的下跌周期，房產市場溫水煮青蛙的節奏不利于居民信心的恢復。綜合以上兩點，房地產依然是國民經濟中的關鍵定海神針，并不像現在很多人說的那樣不重要了。

譯文：對GDP的拖累仍然存在：房地產市場的長期調整已成為經濟增長的主要拖累，房地產投資（REI）大幅下降，從2020年的GDP占比13.7%降至2025年上半年的7.3%。這一下降在2022-2024年期間使年度GDP增長減少了1.2-1.4個百分點（包括直接和間接影響）。

分析：從對GDP的影響上說，本輪下跌周期房地產對GDP的年均拖累在1.2%到1.4%之間。這種拖累主要是由房地產投資下降造成的，房地產投資在GDP中的占比已經從13.7%下降到了7.3%（幾近腰斬），而房地產投資直接關系著大量就業，所以房地產穩則基本盤穩。

譯文：住房市場的疲軟引發了自我強化的下行螺旋：住房市場疲軟-經濟增長減緩-進一步抑制住房需求-房地產收縮加深。截至今年8月，房地產投資（REI）同比下降了12.9%（2024年為-10.6%）。盡管自2022年以來已出臺政策措施以穩定市場，但政策一直是漸進和零散的，而像高端制造這樣的替代增長動力還不足以抵消房地產的拖累。我們預測房地產投資在2025財年將下降11.5%，對中國GDP的拖累約為1.3個百分點。如果房地產投資在2026財年再次下降10%，增長拖累將約為1.1個百分點。

分析：小摩上面一段說的其實就是我以前寫過很多次的通縮循環形成過程，房價下跌---鋼筋水泥等上下游需求減少，土地收入減少---居民收入減少，失業壓力增大---消費減少，實體店和工廠訂單減少，影響蔓延至其他行業---房價進一步下跌---繼續循環。經濟的收縮就是這樣形成的，所以現在如果還有說房價下跌有利于消費的人，那我真要扒著你眼皮讓你open your eyes.jpg好好看看真實情況了，預計2025年和2026年房地產對GDP的年均拖累仍將保持在1.2%左右。

譯文：固定資產投資（FAI）的拖累正在減小，但仍不可忽視：房地產投資（REI）是固定資產投資的一部分，其占比從2020年的21%下降到2025年8月的10.5%。因此可以說FAI的拖累變得不那么明顯了。然而近期基礎設施和制造業固定資產投資也出現了更大幅度的下降（由于項目資金減少和反內卷實施），REI的進一步下降（2025年8月同比下降19%，為自2022年11月以來的最嚴重跌幅）仍會加劇FAI的疲軟。

圖8：房地產投資占固定資產投資總額的百分比

分析：固定資產投資也是GDP的重要動力源，前面說的房地產投資就屬于固定資產投資的一部分。固定資產投資還包括對工廠等生產資料的投資，但鑒于房地產的萎靡，土地收入也大幅萎縮，現在地方也沒錢對生產資料進行投資了，這也是房價下跌對實體經濟的負面影響的重要一面。

譯文：土地銷售收入的下降已被地方債務置換和中央轉移支付所抵消：土地銷售收入對地方政府財政總收入的貢獻已從高峰期的27%下降至目前的13%。為了抵消土地銷售貢獻的下降（自2021年以來下降了50%），中央轉移支付和地方債務分別自2021年以來增長了26%和48%。

雖然我們預計地方不會像以前那樣再次高度依賴土地銷售收入作為主要收入來源，但我們認為這一目標已經實現，并且在其他收入來源（例如更多的稅收）進一步增加之前，我們仍認為穩定土地銷售收入是合理的，以避免地方的資金來源進一步收縮。

圖9：地方政府資金來源

分析：目前來看中央通過轉移支付勉強填平了地方土地收入的損失，地方也因此得以繼續運轉。但在經濟整體承壓的前提下，地方很難通過增加其他稅收來慢慢消化土地收入的缺額，也就是說后面會持續依賴于轉移支付，所以中短期的解決辦法依然是振興房地產市場以增加土地收入，因為借上面的錢總歸是要還的，還的越晚要付的利息總額就越高。

譯文：房價下跌產生了負面財富效應，減少了家庭消費以及與住房相關的商品支出，如家具和家居裝飾。我們估計房價下跌10%會使家庭消費下降約1.5%。市場陷入了住宅銷售疲軟、進一步降價預期和高庫存水平的負面循環，使復蘇變得困難。

雖然進一步的價格下跌可能提高可負擔性并穩定預期，但也可能損害家庭資產負債表，引發社會不穩定，并造成金融困境。盡管政策有所放松，但對房價進一步下跌的持續擔憂限制了其效果，可能需要更果斷的支持措施來打破這一循環并支持消費。根據央行的調查，截至2025年第二季度只有8%的受訪者預計房價會上漲，這一讀數為歷史最低水平。

圖7：存款者信心與房價預期

分析：小摩在這里量化了財富效應對消費的影響，估計房價下跌10%會使家庭消費下降約1.5%，你可能會覺得消費下降1.5%不是個事，事實上1.5%的消費下降本身確實不是什么大事，重要的是這1.5%的降幅會讓經濟難以跳出通縮循環，也會讓居民信心持續萎靡。而消費萎靡導致的地方稅收降低使得地方更加依賴土地收入，自我強化的下行螺旋就是這樣產生的，而長遠看結束這一切的必要條件就是房價必須重拾升勢。

5) 后續政策什么時候可能出臺？

譯文：可能在年底之前：這很難確定，但最近的數據確實增加了政策可能很快得到加強的可能性（特別是在第四季度數據可能因基數較高而轉差的情況下，年底之前尤其如此）。通常政策方向的變化會在高層會議上宣布，下一次涉及經濟問題的高層會議將于2025年12月初召開。

會有意外嗎？如果數據在2025年12月的高層會議之前快速變差，我們不會感到驚訝政策制定者會提前采取行動，畢竟當預期較低時，政策支持經常讓市場感到意外。例如，盡管九月的高層會議通常不討論經濟政策，但在2024年九月的政治局會議上，由于短期增長壓力加劇，高層呼吁對住房市場采取更強有力的政策應對措施。

分析：小摩判斷今年12月的高層會議上可能會有后續政策跟進，這點我比較認同，因為之前我判斷9月底可能就會有政策出來，但目前看來痛苦閾值還沒達到。但現在一線二手房市場的領跌效應會在四季度顯現在二三線城市的二手房市場中，加上去年四季度新房銷售的高基數會造成今年四季度新房銷售同比數據比較難看，所以今年年底左右出刺激政策是可以預期的。至于小摩提到的意外，我覺得應該不會，現在市場就是溫水煮青蛙的節奏，暫時看不到快速變差的跡象。

譯文：對于十月的十五五計劃有什么期待嗎？即將于十月召開的四中全會將重點討論十五五計劃（2026-2030年），十五五計劃強調房地產的穩定發展，優先考慮以居住為目的而非投機，推進房地產稅立法，穩定土地和房價及預期，加快租賃市場發展。

經過多年的房地產市場調整，我們認為仍然需要一套全面的住房穩定策略，包括房地產穩定基金、中央支持去庫存、公共住房，以及全面取消購房限制，但這些內容不太可能在十五五規劃中詳細列出。相反，我們認為規劃可能會更強調高質量城市發展、穩定房價預期、加快去庫存以及擴大租賃住房，房產稅可能會作為財政改革的一部分被提及，但在我們看來短期內不太可能實施。

分析：對于十五五規劃里對房地產的描述其實也是可以預期的，小摩說這么多其實總結起來就一個“穩”。是否提房產稅立法、是否加快租賃市場發展、是否建立房地產穩定基金、是否支出去庫存等措施的錨點都在于這個穩字。或者換個角度講，甚至不必太在意接下去具體刺激的強度，因為所有的刺激大概率都會圍繞一個“穩”字，高層對房地產的態度是否有所轉變才是需要在意的事。