滬深300還能漲多少？警惕“股債性價比”的陷阱

刻舟求劍，以歷史市盈率來看，滬深300 的上漲潛力還有多少？

這是在牛市已過中場，但不知下半場還有多長的前提下，我頗為好奇的問題。

無論你是否因為 AI、因為低利率、因為中美地緣政治，或者其他原因相信“這一次不一樣”，我始終愿意先思考一下“這一次還一樣”前提下的可能性，以此來約束自己的貪婪。

從 Wind 提取了滬深300 的市盈率 TTM 數據，并經過分拆，有了下表。

截至10 月 10 日，滬深300 的市盈率 TTM 為 14.25 倍。我以 2015 年迄今的市盈率數據(對數化后)，計算了歷史均值和 1.5 個及 2 個標準差的置信區間。從圖中可以看到，11 倍以下，對于滬深300 是一個還不錯的估值底部，歷史上幾次底部，都落在這個區間。

頂部的分布，遠不如底部來均勻。以 1.5 和 2 個標準差計算，區間在 15 至 15.83 倍之間，但歷史上也就 2018 年初那次落在這個區間之內。

當然，滬深300，是由 EPS 和市盈率兩者相乘而得，當我們要估算未來的收益潛力時，不僅要考慮估值擴張的貢獻，也要考慮利潤增長的貢獻。

看了下 Wind 上分析師的一致預期，對 2026 年和 2027 年的每股收益同比增長預測，在 9%上下。比目前最新的 7.69% 還略高一些。

如果樂觀一些，認為未來一年滬深300 的每股利潤能有 9%的增速，那么當我們抵達 2 倍置信區間也就是 15.83 倍時，還能上漲多少？

我算了下，潛在漲幅21%。當然，滬深300 目前股息率2.56%，全收益口徑還要加上這個部分。

其實這也是為何市場期盼“慢牛”的原因，慢牛不會過快透支估值的潛力，可以更多分享盈利增長。

如果換成未來兩年滬深300 能繼續有 9%的每股利潤增速，并到那時才抵達 15.83 倍，那么不考慮股息的潛在漲幅就能增加至31.98%，比 21%多了 10.98%，這相比利潤增速的 9%還憑空多出 1.98個百分點，這就是慢牛戴維斯雙擊之下的疊加效應。

當然，慢牛是美好的期望，能否夢想照進現實還不得而知。

且回到 1 年的假設，如果我們再貪心一些，以歷史上幾次估值高點來估算呢？

曾有讀者在留言中期待滬深300 能到 20 倍市盈率。不過從歷史來看，即使狂暴如 2015 年，滬深300 的市盈率也就到 18.78 倍，而 2021 年那次更只有 17.45 倍。

以那兩次估值水平估算，滬深300 的潛在漲幅分別為 33.48%和 43.65%。當然，“料敵從寬”，我還是更偏向于以 15.83 倍去考慮，去設定交易計劃，至少在那時就該開始考慮減持浮盈，甚至降低權益倉位比例了。

其實，21.09%的上漲潛力，不算少了。

畢竟 2025 年迄今這波波瀾壯闊的行情，滬深300 今年迄今也就上漲了17.33%而已。

所以，我是不憧憬滬深300 市盈率到 20 倍這種事情的。

聊到 20 倍，就要說說“股債性價比”(市盈率倒數 - 10 年國債收益率)。

這個指標，這些年大熱，尤其是在許多基金投顧的推介之下。近期時不時也能看到基于股債性價比，認為滬深300 才剛剛到中場的觀點。

下圖是 Wind 上滬深300 的股債風險溢價，最新值 5.17，的確是與 10 年中位值 5.24 相若。我以 5%拉了一條“危險值”的紅線(還不到 2018 年和 2021 年的極端水平)，在 3.17，基于 10 年國債收益率倒推，對應的市盈率倒數是 5.02%，對應的市盈率還真差不多是 20 倍。

但對于這個用法，我始終持有戒心。要知道，股債性價比脫胎于“美聯儲模型”（Fed Model），但這個模型在美國投資界質疑不少，歷史表現也沒在 A股那么可靠。所以不可迷信。

2018 年和 2021 年，是中國國債常態期間。從下次可以看到，之前股債性價比兩次頂部的極值(紅點處)，都是在 10 年期國債收益率3%-4%的常態區間下的。但如今，不過 1.77%。

國債利率的極端低值，本身就預示著宏觀經濟的非常態，甚至是疲弱。

而疲弱的經濟前景，應該對應的是更低的市盈率估值，而不是相反。

因為國債利率極低，就認為滬深300 可以有更高的估值，怕是要復刻當年美債利率 0.5%下白酒 60 倍市盈率的荒謬了——資產荒下，荒謬或許會重演，但你必須明白其中的不合理，而不是認為理所當然。

所以，我還是寧可按照常態，按照 15.83 倍的滬深300 去預估風險。畢竟，罕見的泡沫可以享受，但不可依賴，更不可作為必然發生去計劃。

聊完滬深300，再分享一下國慶期間 ETF 篩選的一個成果。

國慶過后，整個周期資源板塊，人氣大漲。

畢竟是受全球宏觀格局影響的板塊，與 A股的關聯度相對較弱，所以國慶后第一天漲得多，隨后周五調整跌的還少，累計漲幅相當不俗。

在資源板塊，有色金屬(000819.SH)比較出名，跟蹤規模過百億元。但是以進攻性而言，我們還可以繼續優選指數。

看了下，礦業 ETF(561330)追蹤的有色礦業(931892)，或許因為成分股上限只有 40 只(目前實際只有 37 只)，相比有 50 只成分股的有色金屬指數有更強的集中度，所以反而是更純粹選擇。

下表是這兩個指數歷年的表現一覽，可以看到有色礦業相比有色金屬指數，自 2019 年以來，每年都有超額，很是穩定。

也正因此，有色礦業自 2019 年以來相比有色金屬的年化收益有3%+的超額。

今年這波行情，黃金股、稀土的價值，廣為人知。

從有色礦業指數的三級行業細分來看，差不多三成是銅，其次才是黃金和稀土。

對比有色礦業和有色金屬的申萬三級行業分布，總體相若：

其實這是一個頗為面向未來的分布。

在傳統上，銅價被認為是與中國宏觀經濟休戚相關的工業金屬。但神奇的是，站在 2025 年，銅價的未來往往是被與 AI 浪潮聯系在一起的。就是不久前，高盛發布研究報告《AI與國防將電網置于能源安全中心》中擲地有聲地指出：銅將成為“新石油”。

背后原因，在于AI大模型是一個極為耗能的行業，會極大增加對電力的需求，但美國的電力基建太陳舊不堪重負，以至于美國的 AI 巨頭們都在考慮自建核電站了。但光有發電，沒有電網傳輸不行。高盛預測到2030年，全球電網及電力基礎設施建設將貢獻60%的銅需求增長，這一增量相當于當前全球銅消費總量與美國年消費量之和。

經過過去數年的行情，越來越多人意識到了多元配置的重要性，黃金資產作為配置一部分的概念也開始深入人心。從同樣的邏輯，類似礦業 ETF(561330)這樣的礦業股，作為對應金屬的替代，同樣可以考慮作為多元配置組合的一部分去考慮。