高盛-中國股市策略：投資者關于A股流動性牛市的常見問題解答（一）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

1) 最近反彈的原因是什么？

譯文：1月末的DeepSeek時刻無疑推動了中國股票的整體上升趨勢，隨后2月份的POE民企座談會、4月底開始緩和的美中緊張關系、以及其他行業特定和流動性因素（例如二季度HIBOR變動，香港IPO市場復蘇，以及創紀錄的南向資金流入）都對MSCI中國年初至今35%的漲幅做出了貢獻。

在2025年上半年，由于滯后性，兩地上市股票的AH溢價一度降至六年來的低點（30%），A股在第二季度末開始趕上，恰逢7月1日國際經濟論壇會議上特別強調了反內卷。自4月低點以來，CSI300指數已飆升26%，推動年初至今的指數漲幅達到15%。

分析：這一波反彈并不是單因素推動的，而是由deepseek時刻、民企監管放松、中美貿易戰緩和、反內卷等因素共同推動。從先后順序上看，創紀錄的南向資金推動H股率率先進行估值修復，隨后帶動A股不斷上行。現在H股的漲幅依然是領先于A股的，之前維持了很多年的AH整體溢價水平降至6年低點，特別是細分行業的龍頭股比如寧德時代和恒瑞醫藥已經出現了價格倒掛。

其實這里高盛還漏說了一個很重要的因素，就是隨著A股慢牛的推進，IPO數量仍然保持克制狀態而并沒有放開。要知道按照之前的尿性還不趁牛市敞開了發，由此可見高層對股市的定位實實在在的拔高了，過往20年的舊思維肯定不適合未來的A股。

譯文：從宏觀角度來看，市場對政策的預期加強，集中在合理化供應、改善一般商品和服務的定價環境，以及緩解企業間的無利潤競爭，可能有助于抬升通脹預期，從而在金融市場觸發了一個再通脹交易。實際上，自7月1日以來，10年期債券收益率上升了16個基點，表現不及國內股票16%，同期伴隨著明顯的資金流動從債券轉向股票。

圖1：A股的反彈伴隨著債券向股票的顯著資金輪換

分析：高盛在這一段其實是解釋了反內卷對A股構成利好的原理，因為反內卷改善了供應端商品和服務的定價，那么撇開由此造成的短期就業壓力而言，這對于公司利潤的提升肯定是很有幫助的。而上市公司本身都是業內的寡頭（掌握市場定價權），寡頭之間達成價格默契后各自利潤的修復自然是可以充分預期的，所以事實上股市上漲反映的是供應端集體抬價而造成的再通脹和上市公司利潤改善的雙重預期。

譯文：從主題上看，中國科技自立自強在加速，正如8月底DeepSeek V3.1的發布可能為這一上升趨勢添磚加瓦，尤其是本土人工智能產業鏈主要集中在上游人工智能設計和半導體制造行業。而與之相比，離岸市場則以超大規模企業、數據/云運營商和以應用為重點的公司為主導，形成了以市場價值為基礎的人工智能科技生態系統。

圖2：人工智能產業鏈，特別是上游半導體群體推動了近期A股的反彈

分析：這一波上漲的主題顯然是以AI為核心的相關科技股，比如上游的AI設計和半導體行業，下游的大數據和云計算等行業，這些相關行業構成了未來AI生態系統的雛形。

這里不得不提一下基建、白酒、廣義消費等老登股，想想重倉上海建工的爺叔也是倒霉，差一點就解套了結果呼啦一下又跌回去。不過等今年四季度或者明年初，如果創新藥漲高了且白酒還沒漲起來的話，我也會考慮做個高低切，把倉位慢慢換到白酒去，畢竟股市不是比誰賺得多而是比誰活得久的地方，估值安全永遠要放在第一位。當然這種換倉會根據情況慢慢進行，科技行情還沒走完的前提下我會繼續享受智錢效應，用我一個朋友的話來說就是不主動參與情緒面主導的行情，但行情來了自己的被動持倉也沒理由拒絕天上掉下來的錢。

2）如何看待這次牛市的背景？

譯文：首先，由流動性引發的牛市并不是特例。在覆蓋全球市值超過90%的發達市場和新興市場（不包括中國）中，前10大股市中有8個目前達到或接近歷史最高點，并且價格接近各自估值區間的上限。對于中國而言，離岸市場和A股相比2021年創下的歷史最高點分別下降了36%和22%。

圖3：全球許多主要股票市場的交易水平接近或達到歷史最高點

分析：因為很多人懼怕沒有基本面支撐的行情走不遠，所以高盛在這里先站在統計學角度說明了流動性行情的普遍性。樣本選出了世界范圍內的10大股市（覆蓋超世界股市90%總市值），其中8個目前也和a股一樣處于流動性牛市中（估值接近歷史上限）。所以這里先給大家一個定性認識，就是流動性牛市很常見，a股并不是的特例，甚至可以說是常態。

譯文：其次，真實經濟（以高盛的CAI指標為衡量基準）與金融經濟（基于當地市場股票收益）之間的表現差異似乎也是一種全球現象。中國和美國的宏觀市場相關性現在處于五年來的低位，大多數發達市場和新興市場的市值與GDP比率上升到歷史最高，口罩后PE的重估為MSCI全球指數貢獻了大約70%的漲幅。這表明在過去幾年中，實際上流動性是全球股市上漲的主要推動力（而非周期性宏觀基本面或實際收益），而中國可以被視為全球“流動性派對”的后加入者。

圖4：A股的回報與宏觀表現的相關性較低，全球主要股票市場也是如此

分析：上面是高盛拋出的第二組數據，目前主要股市市值/GDP都在歷史高位，且PE的重估貢獻了股市70%的漲幅。這的兩個條件需要稍微解釋一下，第一個股市市值/GDP一般是用來衡量泡沫的指標，而目前大多數股市的這個指標都處在高位。你可以說有泡沫，但同時這種泡沫又屬于正常現象，因為股市走勢中短期脫離基本面是一種常態，老股民應該很容易理解這一點，即使是a股的歷史走勢和基本面的關聯度也是很小的。

第二個是PE的重估貢獻了股市70%的漲幅，PE的重估指的是市盈率的上升，而非當期盈利的改善。比如一只股票PE是10倍，現在它的當期盈利并沒有改善，而股價卻上升到了PE的15倍，這種上漲就被稱為PE的重估，由于缺乏當期盈利的支撐，所以這種上漲一般都是由流動性推動的。而事實上現在全球主要股市都正在經歷這種PE重估推動的流動性牛市，A股已經算是最后一個加入流動性派對的股市了，所以至少現階段大家心態上可以放松，過強的憂患意識只會讓你成為驚弓之鳥。

譯文：第三，中國最新的反彈部分是由基本面支撐的。2025年上半年，境內和境外上市公司的利潤分別增長了3%和6%（根據我們對2025-2027年的預測，年均增長約為9%）。最近某些行業的盈利有所改善，尤其是科技/人工智能和部分消費主題，公司的現金回報數量在2025年第二季度達到了歷史高點。并且由于人工智能變現，一些大型互聯網公司的盈利意外大幅提高，導致了顯著的重新評級（例如阿里巴巴一季報超預期）。

分析：高盛的第三組數據是關于基本面趨勢的，今年上半年上市公司的利潤保持了中個位數的增長，而預期未來兩年可以回到接近兩位數增長的水平。所以說這一波流動性牛市的主因雖然不是盈利的改善，但事實上也是有一定遠期基本面改善預期支撐的。

這里還需要說清楚純粹的流動性牛市和伴隨遠期預期改善的流動性牛市的區別。純粹的流動性牛市指的是在看不到任何業績改善的希望（哪怕是遠期的改善）前提下由流動性推動的牛市，這種牛市更類似于惡性通脹。而伴隨預期改善的流動性牛市指的是當期業績并沒有明顯改善，但遠期業績有較強改善預期的前提下由流動性推動的牛市。大家都知道炒股炒預期，畢竟再遠的預期也是預期，兩者之間還是有明顯差別的。