高盛-中國資產配置：十四五回顧與十五五展望（下半部分）

China's Five-Year Plan:Looking Back and Looking Forward

中國“五年規劃”:回顧與展望(摘要)

五年規劃（FYP）是中國經濟社會發展的中期綱領性文件，隨著十四五（2021-2025年）即將收官，十五五規劃（2026-2030年）的籌備工作已全面展開。預計在10月高層會議上將公布第十五五規劃的具體方案，本文通過對比分析十四五的實施進展與既定目標，結合近期政策信號，對十五五規劃的實施路徑進行前瞻解讀。

展望十五五（新目標）

譯文：政府部門于2023年12月啟動了十五五規劃的初步研究，于2025年3月開始起草提案并征求了公眾意見。十五五的提案預計將于10月在高層會議上發布，最終草案可能于明年兩會后（約2026年3月中旬）公布。我們最新的客戶訪談表明，市場主要關注新的五年增長目標（如有）、政策優先級提升的行業、以及即將實施的結構性改革。

目前關于是否會在十五五期間設定明確的經濟增長目標尚未達成共識。2020年底最高層提出中國有望在2035年前實現人均實際GDP或國民收入翻番，根據2020-2024年的GDP數據，我們估計2025至2035年間年化實際GDP增長率需達到4.4%才能實現GDP翻番目標。但目前的普遍預計未來5-10年中國潛在增長率應在4%左右，并認為若能在2026-2030年間實現4%的年化增長已足夠理想。不過我們近幾個月接觸的一些學者和在岸投資者預計，十五五規劃將設定4.5%-5.0%的年均經濟增長目標。

分析：這里接上半部分的分析，雖然十五五期間是否有明確的GDP目標尚未形成共識，但根據之前提出的2035年人均GDP或者人均收入翻番的目標，可以推算出未來十年內的平均GDP增速至少要達到4.4%，據此推斷十五五期間的GDP目標在4.5%-5%之間（如有）。

為什么如此關注GDP目標呢？除了上篇說的利好用于補齊房地產拖累的部分GDP的新興產業外，無論對于股市還是樓市而言，GDP目標的確立等同于政策強度的托底保證。歷史上我國制定的GDP目標除了口罩（不可抗力事件）時期沒完成外幾乎是言出必踐，所以一旦承諾了GDP目標就等同于未來五年的政策強度有托底保障，房地產和股市作為居民部門最主要資產和經濟最重要的兩個組成部分，政策支持的連續性也是有充分保障的。

技術、消費、綠色和安全可能是重點

譯文：我們認為在十五五期間需要厘清如何培育新的增長引擎來填補房地產行業留下的空缺、如何平衡供需、以及如何更可持續地促進國內消費和居民信心。通過分析過去十年的政府工作報告可以發現，政策重點已轉向綠色轉型、消費升級、科技創新與安全保障（包括關鍵供應鏈建設及經濟社會發展）。在外部環境快速變化與中國創新格局初現成效的背景下，新質生產力理念將繼續引領經濟發展，重點將放在提升高科技制造業、優化優質服務消費、強化關鍵供應鏈（如糧食能源保障及半導體產業韌性），并增強自主創新能力。

圖表7：與新經濟相關的活動增長繼續超過舊經濟

分析：這里要從兩個層面去看經濟引擎的切換，第一，從總量的層面上看，房地產對于經濟的拖累很可能貫穿于十五五的前半部分，那么要培育哪些新興產業來填補這個拖累損失將是重要的方向選擇問題。第二，從結構角度上看，要從總量上填補不難，難的是對舊產業人員進行妥善安置。因為舊產業吸納了大量的就業而構成了經濟的基本盤，這個基本盤極大地影響了收入預期和消費意愿，所以十五五的重點之一是對于經濟引擎切換后的安置，這關系到扭轉通縮和穩定收入預期。

與此對應的是，相比于安置舊產業人員（經濟轉型善后），托底房地產市場是另一個大方向（解決通縮問題本身），因為房地產的萎靡是目前經濟面臨的最核心問題，也成了下一階段高科技行業發展的掣肘因素（因為保傳統行業的就業需要投入大量資源，這會導致投入高科技行業的可用資源減少），另外半導體等主線科技行業布局多的高線城市的房價在十五五期間肯定會比其他城市率先開啟反彈，這是可以充分預期的。

譯文：我們認為未來五年消費領域將迎來重要變化，近期的政策措施和溝通，包括全國生育補貼、進一步完善社會保障網（例如為殘疾老年人提供補貼、提高最低工資）、正在進行的消費稅改革等表明高層越來越重視提振國內需求和消費，盡管這一進程進展緩慢。最高層對“穩定股市和房地產市場”的承諾，最初是在去年12月的最高層會議上提出的，這也反映出通過解決財富負效應來促進消費的更廣泛、更綜合的方法。

分析：這里特別要拎出來講的是消費行業，近兩年消費的定向支持力度越來越大，支持的范圍也越來越廣，其中包括定向補貼生育群體和殘疾人群體，可以預期十五五期間對于消費的支持性政策肯定會繼續加碼。目前A股的消費板塊仍然在泥坑里掙扎，后續政策面持續發酵疊加低估值優勢，消費板塊很可能會迎來一波修復，這也是我一直持有部分消費股的原因，后面如果創新藥漲幅過大的話我會考慮做一波高低切換到消費板塊去。

譯文：過去十年間，中國碳排放量持續增長，但由于采取了推動綠色轉型的政策措施，增速較2000年代有所放緩。鑒于十四五減排目標可能無法達標，且已承諾的在2030年前實現“碳達峰”（包括將單位GDP碳排放量較2005年水平累計削減65%），我們認為盡管當前對能源密集型產業的政策推動可能很困難，但加速綠色轉型的政策力度仍將持續加大。若中國在2025年保持2021-2024年期間2%的年均脫碳速度，則需在十五五期間再將單位GDP碳排放量削減26%，這意味著根據我們的估算（圖表9），2026至2030年間每年需減少5%的碳排放量。

圖表9：中國計劃到2030年實現“碳達峰”，到2060年實現“碳中和”，這需要更多的政策努力

分析：接上篇中的碳排部分，這里高盛做了具體測算，由于經濟承壓所以十四五的碳排目標有可能無法達標，那么根據2030年的碳達峰目標，十五五期間每年需要減少5%的碳排量（十四五期間每年為2%）。鑒于目前經濟下行的壓力要完成這個目標是非常有挑戰的，因為傳統高碳排的行業貢獻大量GDP和吸納了大量就業，提高脫碳速度意味著傳統高碳行業的淘汰速度加快，其難度可想而知。雖然現實情況如此，但預計十五五期間還是會盡可能的加快脫碳速度，以最大限度向碳達峰目標靠攏，所以十五五的脫碳環保板塊是值得長期關注的一類股票。

逐步推進結構改革，經濟條件好轉時再進行

譯文：要將更高的生產效率和產出轉化為更高的收入與消費信心，我們認為需要從多個維度推動改革：首先完善法律體系（如通過勞動法提升工資占GDP比重），其次優化財政政策（例如推行消費稅），再者改進福利制度（包括保障農民工享受公共服務及完善社會保障網），同時改革政治體制（調整地方政府的激勵機制），并轉變文化觀念（鼓勵多休假、少加班）。此外，我們認為重大財稅改革是改善地方政府債務可持續性的長期解決方案，比如在房地產市場和民間信心真正穩定后（預計2027年前難以實現），逐步實施全面房產稅。

分析：針對目前預防性存款的高企和對應的消費市場（房地產）萎靡，高盛總結了建議推進的政策，比如提高工資在GDP中的比重，這是最直接提高收入和提振消費（房地產）的措施。再比如推進消費稅，這是讓地方政府從注重生產（因為生產環節提供稅收）轉變為注重消費（收稅環節后移，消費環節提供稅收），消費稅的推進對于消費股和改善經濟發達城市基本面來說是比較大的利好。再比如調整地方政府的激勵機制和鼓勵多休假少加班，這類推進需要較長時間。

這里重點說一下房產稅，高盛認為起碼等2027年后房地產市場回暖后可以逐步推進房產稅，這點我并不認同，我認為房產稅很大概率會在房地產市場的上升期開征，而近5年內基本可以排除可能性。原因很簡單，房產稅是用來代替土地收入的，也就是說其目的是收錢，而房產稅的稅基就是房價，房價跌多少房產稅也會按照相同比例跌多少，所以房產稅只能在房地產的繁榮期征收，太著急是收不到錢的，反而可能引發多套房的拋售，在這一點上前不久上海的房產稅新政已經打好樣了。

現有目標對今后幾年的影響

譯文：高層近年來在多個領域制定了中長期量化目標。這些目標涵蓋經濟發展、科技制造、城鎮化建設、綠色轉型等多個領域（圖表10）。計劃將城鎮化率提升至約70%，并在2028年前完成地方政府債務清查，隨后實現“碳達峰”目標，并力爭到2030年在重點領域達成鋁材應用率90%和在2027年實現軍隊現代化。由于對“重點領域達成鋁材應用率90%”和”軍隊現代化“的具體含義尚不明確，諸多目標的經濟影響仍存在不確定性。

圖表10：高層先前設定的中長期目標概要

分析：最后是高盛對于近幾年重要領域內專項規劃的歸納總結，包括經濟發展、科技制造、城鎮化建設、綠色轉型等多個領域，具體可以把上面的表格自動翻譯一下找找相關板塊龍頭，在目前牛市環境下可以考慮提前小蹲一波，然后等十月份草案發布。