高盛-中國股市策略：民營企業卷土重來（第二部分），為什么大型民企規模持續擴大

The comeback of Chinese POEs (Part 2): Why large POEs are getting larger

民營企業卷土重來（第二部分），為什么大型民企規模持續擴大

同樣的，第二部分也以自己看內容為主，僅對重要內容做簡單分析。

：股票市場（CAP）集中度起點低

譯文：在全球范圍內，投資者對市場集中度的關注點和爭論都圍繞著美國股票展開，其中市值排名前10的公司/Magnificent 7 股票占整個上市市場的33%/28%，這是現代歷史上最高的。相比之下，中國是全球主要股票集團中市場集中度最低的國家之一，前10名股票僅占A、H和ADR市場上市市值的17%，低于2000年代中期46%的歷史峰值，當時中國工商銀行和中國移動分別占總市值的12%和8%。

分析：美股的Magnificent 7占股市整體市值的28%，歐洲主要國家的前十公司市值占比普遍在50%左右，而A/H/ADR股的Prominent 10（P10）只占了整體市值的17%，從市值角度還有很大的提升空間。因為成熟市場的頭部公司都會形成體量優勢明顯的寡頭，而發展中市場寡頭的集中度自然會低，所以中國的P10企業還比較大的成長空間。

：為POE提供更有利的政策和監管環境

譯文：首先，我們修訂后的民營企業監管有助于量化對私營部門的監管收緊強度，表明自2021年年中達到歷史峰值以來，上市民營企業的監管壓力已顯著緩解，最高層于2月初與部分私營企業家召開的高調座談就是例證。其次，最近批準了有史以來第一部關于促進私營企業的法律，旨在穩定私營企業主的信心和期望。此外，上市公司的并購監管框架在今年早些時候進行了更新和完善，作為政策制定者推動改善供需平衡并在某些競爭激烈的行業中創造國家冠軍的一部分，這些行業可能存在產能過剩擔憂和企業盈利能力面臨壓力。我們認為，所有這些都有助于振興民營企業的投資胃口（動物精神），從而支持其未來的有機和收購增長。

分析：對民營企業的監管強度在2021年左右到達頂峰，而目前持續降低，種種信號表明高層對民營企業寄予厚望，以經濟發展為核心的目標再次得到強化。另外針對通縮下的過剩產能加速出清，高層也給予了并購框架簡化等支持性政策，民營企業有望迎來發展的小蜜月期。

：以POE為主的行業的行業整合勢必加劇

譯文：傳統的行業集中度指標，如赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）和各行業頂級公司的收入/收益份額，表明中國可以被視為世界上最具競爭力和/或最分散的市場之一。除了一些被高層視為具有戰略重要性的國有企業主導的行業（例如，石油和天然氣以及電信）外，基于上市公式的財務數據，大多數中國行業的整合程度不如美國。鑒于行業高度碎片化、激烈競爭、某些制造業群體的產能過剩以及大多數行業的利潤率受到抑制，為了恢復供需平衡、提高資源配置效率并為企業部門營造更可持續和有利的增長環境，以中長期來看，以POE為導向的行業（例如汽車和太陽能）的收入和市場份額整合可能被視為不可避免的。

分析：根據HHI指數，中國目前還是世界上行業集中度最分散的市場之一，類似于處于戰國前期，那么戰國七雄的吞并擴張潛力還非常大，接下去頭部公司對于體量較小公司的并購會成為P10擴張的主要動能之一。

：現有優勢

譯文：在過去十年中，美國有20家不同的公司躋身市值前10名（在每個日歷年年底取），相當于15%的年更替率。中國的相應統計數據分別為17%和12%，兩者都表明大型公司保持股市領先地位具有很大程度的現有優勢。粘性可能反映了這些公司的壟斷/寡頭壟斷地位（例如，中國的國有企業）以及它們在各自領域的獨特主張和附加值，這得益于它們強大的財務狀況和對提高產能、投資新技術和適應快速變化環境的戰略承諾。事實上，我們對2008年以來7,000多家美國和中國上市公司的樣本回歸分析表明，股票的明年回報率/市值代表性與其當前年度的資本支出以及研發強度和集中度（與行業同行相比）之間存在強烈而積極的關系。

分析：美國頭部公司的年更替率為15%，而中國頭部公司的更替率為17%和12%，兩者非常類似，這說明頭部公司的優勢地位十分穩固，不像小公司那樣城頭變幻大王旗。根據高盛的回歸分析，資本支出/投資回報率與研發強度和集中度高度相關，換句話說，重視研發的企業更能保持其頭部的地位，從而為股東創造持續的高回報，而P10公司無一例外都是高度重視研發和資本支出的，這也是他們成為P10的原因。

：AI改變了游戲規則

譯文：由AI驅動的創造性突破意味著更好地投資、適應新技術并沿著新技術發展的公司以保持相關性和競爭力。鑒于構建技術/AI計算能力、基礎設施和應用程序所需的大量投資，我們相信已經擁有大量客戶群和數據，并正在采用新的AI技術來重塑其商業模式的公司更有可能成為長期贏家。使用公共（財務）數據系統地比較不同公司的AI內容和敏感性是很困難的，但我們對1300多份收益記錄的文本分析表明，在幾個以POE為主導、以技術為導向的行業（特別是媒體、軟件、IT 服務和醫療保健）中的大公司似乎比同行更關注AI投資、開發和貨幣化。

分析：這里需要強調的是AI和元宇宙不同，AI是目前已經有龐大客戶基礎和廣泛實際應用的革命性技術，而元宇宙尚處于想象的萌芽階段。所以接下去能夠積極使用AI來提升產出效率的公司往往可以在市場上保持擴張的姿態，或者起碼維持住自己的市場份額和地位，中國的P10公司也是無一例外在積極推動AI在本公司的應用和開發的。

： 中國大型公司正在考慮全球擴張

譯文：雖然中國是世界第二大消費市場（以銷售額和人口計算），但國內激烈的競爭以及全球復雜的地緣政治和貿易緊張局勢促使中國企業“走出去”并重組其供應鏈，所有大型民營企業的非中國收入將從2017年的10%上升到2024年的17%。也就是說，海外擴張往往伴隨著大量的前期成本和投資（例如，在勞動力、生產設施、分銷/物流網絡、銷售和營銷費用方面），這意味著擁有強大資產負債表和現金流的現有市場領導者更有能力進入國際市場，因此比起他們以本地為重點的情況，他們更有能力從規模經濟和更高的利潤率中獲得好處。

分析：由于國內市場目前處于通縮狀態且很難在短期內扭轉，中國企業未來的業績增長第二曲線會是國際市場，而P10公司本身的體量保證了其充足的國際市場開發預算和開發能力，這是其他規模較小公司無法比擬的優勢，上圖也給出了具體的量化數據。

：POE領導者在中國的定價低廉

譯文：盡管中國大型民營企業在利潤和股票回報方面占據主導地位，并且在增長方面有著良好的記錄，但與小盤股相比它們的價格便宜。前10名民營企業的平均/合計交易價格為14.6倍/13.9倍12個月市盈率，比MSCI中國指數溢價28%/22%，均處于歷史區間的低端，而以PEG為基礎，它們實際上的定價低于其他市場。相比之下，美國Mag 7股票的平均交易價格為27.9 倍，而標準普爾500指數中其他493只成分股的交易價格為19.5倍（即溢價43%）。假設中國頂級民營企業能夠像美國一樣獲得超大型估值溢價，則由此產生的市值集中率將從11%上升到13%，在其他條件相同的情況下，這些民營企業將增加3130億美元的額外市值。

分析：縱向對比，美國M7的估值為28倍而中國P10的估值14倍（最近可能有所提高），P10更有投資性價比。橫向對比，美國M7相對標普500溢價43%，而中國P10相對MSCI中國溢價25%，P10依然更具有性價比。所以從靜態估值的角度上看，P10比M7更有投資性價比。

：中國大盤股潛在的流動性溢價

譯文：去年9月的政策轉向、今年早些時候的DeepSeek時刻以及全球資產管理公司對美國市場的強勁多元化需求，都有助于恢復投資者對中國資產的興趣，其中許多資產的交易量很大對中國股票敞口不足。我們估計，在總資產管理規模為0.9億美元的496只全球（除美國或兼美國）共同基金中，有428只（占樣本量的86%）目前低配中國股票，其中226只沒有持有中國股票。我們的分析還表明，全球主動委托對中國股票的等權重配置將帶來高達440億美元的潛在資金流入，鑒于大盤股的規模、流動性和指數代表性優勢，它們可能會受益最大。在被動領域，在支持性政策和監管以及不斷變化的投資者偏好下，專用于中國股票的在岸和離岸ETF資產在過去5年中快速增長。我們認為，如果這一趨勢持續下去，中國主要股票基準中的指數權重權重股應該會受到被動資金流的好評。

分析：在國內政策轉向和AI提升經濟效率持續發酵的前提下，目前低配中國資產的國際基金有持續加倉的潛力，這個規模達到了440億美元。外資的總體投資風格偏價值，而且如此大體量的資金首要考慮的是流動性，所以他們主要會考慮流動性好且盈利預期穩定的大盤藍籌股進行配置。