作為一家科技公司的阿里巴巴，要被「重新定價」了？

作者：王星

編輯：308

資本市場，正在重新審視阿里云對于阿里巴巴的價值。

2025 年 8 月 29 日，阿里巴巴發布 2026 財年第一季度（即自然年 2025 年第二季度）財報后，阿里巴巴的港股股價出現了高達 18.5% 的暴漲，報收于 137.1 港元——到了 9 月份，盡管有所震蕩，但阿里巴巴股價依舊整體維持在這一水平。

這背后的邏輯固然是復雜的，但依舊可以從兩個角度來解讀。

一方面，基于外賣行業戰火重啟的行業大背景，在京東、美團二季度都因為外賣大戰而出現凈利潤大幅受損的前提下，外界都在關注阿里在外賣大戰中，到底燒掉了多少利潤——然而從財報給出結果來看，外賣大戰帶來的影響并不大，甚至被對沖了。

另一方面，從業務板塊來說，阿里云所在的「云智能集團」業務板塊，很明顯地構成了阿里巴巴的增長引擎，并且在 AI 的驅動下展現出增長潛力。

尤其是后者，在 AI 云計算業務需求增長和國產芯片的大邏輯下，被賦予更加更重要的角色。

由此，在阿里巴巴整體以「消費」與「AI + 云」作為兩大核心業務支點的全新階段中，阿里云作為「AI + 云」戰略長期以來的實施主體，其對于阿里巴巴作為一家科技公司屬性的核心支撐，再次受到前所未有的重視。

阿里云的新角色：增長的中流砥柱

如果從阿里巴巴的總體體量來看，阿里云從來都不是扮演營收大頭的角色。

翻開阿里巴巴的 2026 財年第一季度財報，阿里巴巴的總收入為 2476.52 億元，同比增長 2%；非公認會計準則凈利潤為人民幣 335.1 億元，同比下降 18%。

這其中，阿里巴巴云智能集團收入為人民幣 333.98 億元，營收占比僅僅為 12.16%。

但為什么阿里云的角色在本季度財報中的表現，如此被重視？

原因是，阿里巴巴作為一個體系多樣、業務復雜、體量龐大的盤子，也在二季度花大力氣和金錢投入到一場史無前例的外賣大戰中去，這給其利潤帶來的影響是顯而易見的。

比如，在重新組合后的財報結構中，阿里巴巴中國電商集團包含了以往的淘天集團、餓了么與飛豬等業務板塊，由阿里巴巴電商事業群 CEO 蔣凡親自掌舵——在本次財報中，阿里中國電商集團收入為 1400.7 億元，同比增長 10%。

但同時，阿里巴巴中國電商集團的經調整 EBITA 利潤為 383.89 億元，同比減少了 103.64 億元。

盡管阿里巴巴并未在財報中單獨指出即時零售業務本身的營收和利潤情況，但是考慮到阿里巴巴在報告期內對即時零售的大手筆投入，完全可以得出結論，外賣大戰就是造成這一板塊利潤下降的主要原因。

而從整體上來看，該板塊帶來的利潤下降，也是阿里巴巴在二季度非公認會計準則利潤下滑 18% 的核心推手。

當然，需要說明的是，雖然凈利潤明顯下降了，但是即時零售業務的增長，也有效帶動了阿里巴巴中國電商業務的增長。

關于這一點，蔣凡在財報電話會議中表示，淘寶閃購顯著帶動了手淘整體用戶規模和活躍度。比如，閃購拉動淘寶 8 月 DAU 增長 20%，閃購作為一個更高頻的場景，帶動了手淘大盤活躍用戶活躍天數的提升——同時，流量上漲帶來了廣告跟 CRM 的提升。

反過來看，阿里云在二季度的表現，則是阿里巴巴整體體系中最亮眼的。

數據顯示，截至 2025 年 6 月 30 日止季度，阿里巴巴云智能集團收入為人民幣 333.98 億元，同比增長 26%，而且增速創造了三年以來的新高度。作為對比，在二季度，亞馬遜 AWS 部門收入同比增長 17.5%；Google 第二季度同比增長 13.9%；微軟整體云銷售額同比增長 27%。

更值得注意的是，阿里云在剔除內部業務后的外部收入增速同樣達到 26%，這意味著云業務的增長幾乎全部來自外部真實的市場需求，而非集團內部的轉移支付。這一數據有力回應了市場對阿里云增長質量的質疑。

對此，阿里巴巴表示，這一增長勢頭主要由公共云業務收入增長所帶動，其中包括 AI 相關產品采用量的提升。

與此同時，在凈利潤方面，阿里云經調整 EBITA 凈利潤為 29.54 億元，同比增長幅度達 26%。

換句話說，阿里云不僅僅成為阿里巴巴集團最新業務板塊中營收增速最快的板塊，也憑借該業務板塊的利潤增長，有效對沖了阿里巴巴集團因為參與外賣大戰而造成的凈利潤下降。

從這個角度來看，阿里云確實可以稱作是二季度阿里巴巴集團整體表現在增長和利潤貢獻維度的「中流砥柱」。

從「成本中心」，到利潤增長引擎

而對于阿里云來說，能夠取得這樣的突破，并非是一件容易之事。

回看阿里云走過的十五年可以發現，阿里云在阿里巴巴的發展史中，不能算是一個寄予厚望的業務條線，更像是一個蟄伏多年、破繭而出的蛻變樣本。

2009 年，阿里云正式成立。早期，阿里云的最初使命是支撐阿里巴巴電商體系的海量數據與高并發場景下的穩定運行。

彼時，云計算在國內尚屬新生事物，阿里云的早期布局聚焦于「自主可控的底層技術」：從自研分布式系統「飛天」，到搭建數據中心、打磨云服務器等基礎產品，目標是先解決阿里內部的技術痛點，讓電商業務跑得更穩、更高效。

這一階段的阿里云，更像是阿里集團的「內部技術部門」，對外商業化進展緩慢，甚至長期處于虧損狀態，被外界視為「燒錢的成本中心」。

轉折點發生在 2015 年。

當時，「互聯網+」上升為國家戰略，傳統企業數字化轉型需求爆發，阿里云從「服務阿里」全面轉向「服務全社會」，通過技術中臺化、產品場景化、生態開放化三大策略，實現從互聯網客戶到全行業的滲透。這一轉型不僅拓寬了阿里云的市場邊界，也為其后續的技術積累和商業化打下了堅實基礎。

2020 年前后，在經歷了長達 10 年的深耕后，阿里云終于在 2020 財年實現單季營收超百億元。

但高光并未持續。

從 2021 年開始，阿里云的增長速度開始顯著放緩，從 2018 財年的 101% 大幅下降至 2023 財年的 3.53%，2023 財年 Q4 甚至出現了負增長。

與此同時，阿里云的上市計劃也遭到了折戟。彼時，時任阿里巴巴 CEO 張勇提出了「1+6+N」組織變革，主張「條件成熟一個，上市一個」。此時，阿里云作為阿里最成熟的「第二曲線」，被率先拿出來沖擊上市。

當時，中信證券參考亞馬遜等全球巨頭的估值，給阿里云報出了約 2000 億元的估值。而在此之前，高盛給阿里云的估值一度超 8000 億元，如此大的落差對阿里來說無疑是一盆冷水。與此同時，阿里云的對手卻不斷增多。在海外市場，隨著監管政策趨嚴，阿里云單一大客戶字節跳動海外業務與其解約，轉向亞馬遜 AWS；而在不斷崛起的政企市場，阿里云也要面臨更為強勁的對手。

根據 Canalys 數據，阿里云的國內云計算市場份額，從 2020 年第四季度的 46.4％ 變到了 2023 年第四季度的 38.9%。

另一方面，國內云服務市場終究是一門「薄利多銷」，甚至是「虧本賺吆喝」的生意。

盡管阿里云已經在 2022 年率先扭虧為盈，但 2023 財年經調整EBITA利潤率僅為 1.8%，經調整 EBITA 利潤為 14.22 億元人民幣，云業務還沒有來到收獲期。

此外，國內云服務企業除了要應對價格戰之外，還面臨著定制化程度高、人力成本高、電信運營商數據費用成本高等問題。此時，在資本市場眼中，云服務并不是一門「性感」的生意。

2023 年底，距離阿里云宣告沖刺上市僅半年之后，阿里巴巴在財報中表示將不再推進阿里云獨立分拆。

好在，從 2025 財年三季度開始，阿里云開始重回兩位數增長，跟老牌科技巨頭相比也并不遜色。而這背后，AI 浪潮的興起成為阿里云復蘇的關鍵推動力。

如果說此前的云計算競爭還停留在「算力規模、資源價格」的維度，那么 AI 時代的到來，則徹底改寫了游戲規則——比拼的更多的是「模型能力、算力效率、場景落地的全鏈路能力」，而阿里云此前的技術積累和生態布局正好在這一新維度上展現出獨特優勢。

以科技公司的角度，重估阿里巴巴

從大趨勢來看，阿里云近年來取得顯著增長的核心驅動力，就是 AI。

實際上，對于阿里巴巴集團來說，AI 早已被放置到前所未有的高度。兩年前，蔡崇信、吳泳銘分別以阿里巴巴董事長和 CEO 的身份上任后，就明確定調了「AI 是未來的核心」，推動技術與業務深度融合。

蔡崇信也曾在內部會議上多次強調：「AI 是阿里巴巴未來的核心戰略，我們必須在這一領域占據領先地位。」吳泳銘則更加務實，他提出要將 AI 技術與阿里巴巴的電商、云計算業務深度融合，他判斷，未來推動行業發展的動力，將是以 AI 為代表的科技驅動力。

也正是基于這一邏輯，技術出身的吳泳銘，以阿里巴巴 CEO 的身份，兼任阿里云 CEO。

從過去兩年的情況來看，阿里巴巴身上的 AI 標簽變得越來越顯眼，其在 AI 領域的進展增強了市場對其未來增長潛力的信心，今年早期，已有多家全球頂級投資機構對阿里巴巴進行了顯著增持。

隨著大模型浪潮到來，阿里的 AI 業務也迎來爆發。二季度，阿里在 AI+ 云領域的資本支出達到了 386 億元，創歷史新高，而過去四個季度公司已經在 AI 基礎設施及 AI 產品研發上累計投入超過 1000 億元。

截至 4 月底，阿里巴巴旗下的通義已開源兩百余款模型，其 Qwen 衍生模型數量已超過 10 萬個——對阿里云來說，首要的是先把市場做大，再等待規模產生新的效應。

其規模效應之一，便是 AI 產品給原有云服務帶來的增量，這也是阿里云今年收入「主要由更快的公共云業務收入增長所帶動」的原因。在財報中，阿里巴巴管理層也明確指出，積極使用其 AI 產品的客戶，從大中型企業逐漸延展到了中小企業。

也因此，阿里云業務板塊中，AI 相關產品收入連續八個季度實現三位數的同比增長。

當然，過往持續巨額的投入，也為阿里在 AI 時代構筑起了一道護城河。從具體布局上來看，阿里巴巴的 AI 戰略并非單一的技術突破，而是以阿里云為載體，進行全方位的生態系統構建，涵蓋了從底層技術到商業應用的各個層面。

在基礎設施層面，阿里云毫無疑問地成為了 AI 戰略的重要支撐，這包括核心技的突破，也包括商業應用的覆蓋，當然也少不了算力的加持——值得一提的是，算力儲備上，阿里云已經依托全球 29 個地域、87 個可用區的分布式數據中心，提供算力服務。

正如吳泳銘所說：「我們擁有全球第四、亞洲第一的云基礎設施，以及從 AI 計算能力、AI 云平臺、AI 模型、開源生態到 AI 應用的全棧技術能力。」

而不斷拓寬的護城河，也使得阿里云全面增長的道路變得清晰。

在近期的電話會議中，吳泳銘進一步指出，這種增長背后主要來源于兩個方面：一是 AI 需求激增下，云基礎設施快速擴張；二是在 To C 和 To B 市場中，AI 應用的深度滲透帶來了新的增長點。

而 AI 對業務的拉動效應論斷也逐步顯現。此前，吳泳銘曾表示，阿里云讓外界看到了 AI 賦能阿里生態的乘數效應：以阿里云為中樞，把 AI 算力、算法模型拆解為可復用的「能力模塊」，滲透至電商、物流、本地生活等板塊，讓各業務從「單獨發力」 轉向「協同增效」。

與此同時，阿里云還將眼光放在了全球化布局上，加速拓展海外市場。

去年 4 月，阿里云宣布海外市場全線降價，平均降幅達 23%，最高降幅達 59%。在抓住出海趨勢的背景下，阿里云憑借大幅降價的優勢，成功從海外巨頭手中搶下了客戶，比如攜程、網易、比亞迪、金蝶等。

在內部人才上，阿里云近來也注重招聘 AWS、微軟、Google 等 ToB 業務的高管，從 PaaS 等層面驅動用云。并且，今年 3 月也有行業人士透露，阿里所有部門已被告知，2025 年的績效將通過如何利用 AI 促進增長來評估。

阿里云在 AI 投入上的決心，由此可見一斑。

有意思的是，就在財報發布當晚，據外媒報道稱，阿里云正在開發一款新的 AI 芯片，意在填補英偉達在中國市場的空白，目前這款芯片已進入測試階段，主要面向更廣泛的 AI 推理任務，還能夠兼容英偉達的軟件生態，甚至還表示「新的芯片不再由臺積電代工，轉為由國內一家企業代工」。

對此消息，阿里巴巴方面的回應是：

圍繞 AI 芯片的政策變化，我們已制定了后備計劃，與各種不同的合作伙伴合作，并能夠響應供應鏈方面不同的系統。我相信，無論行業中出現什么變化，我們都將繼續按計劃并按預期推進原來的投資計劃。

這其中的想象空間，其實是非常大的。

當然，關于押注 AI 這件事，阿里巴巴最激進的舉措，是宣布未來三年投入 3800 億元建設 AI 基礎設施——這一數字，甚至超過了阿里巴巴過去十年的科技投入總和。

無論如何，對于阿里巴巴的未來發展來說，一方面，它要持續通過 AI 技術賦能，發揮在電商和消費領域的優勢，持續占據消費者心智；但另一方面，作為一家科技企業，阿里巴巴又必須擁抱 AI 的科技大潮，并最終轉化成實際的價值。

毫無疑問，阿里云已經成為阿里巴巴持續擁抱 AI、并通過 AI 賦能自身和外部企業的戰略價值支點——而這個支點，又會在阿里巴巴后續的發展中變得越來越重要。

也正是這個支點的存在，阿里巴巴作為一家科技公司的長期價值，也確實應該被重新審視了。