上市前實(shí)控人突擊掏走近兩年凈利 錫華科技是真有錢還是玩套路？

在風(fēng)電裝備國(guó)產(chǎn)化的浪潮中，江蘇錫華新能源科技股份有限公司（下稱錫華科技）的主板 IPO 之路本應(yīng)是傳統(tǒng)制造企業(yè)向高端化轉(zhuǎn)型的典范。然而這家專注于風(fēng)電齒輪箱專用部件的細(xì)分領(lǐng)域龍頭，卻在沖刺上市的關(guān)鍵階段麻煩不斷。從募資計(jì)劃的 "大縮水" 到凈利潤(rùn)的 "三連降"，從近乎壟斷的客戶依賴到 IPO 前的 "清倉式分紅"，錫華科技的上市征程充滿了諸多的不確定性。

那么，問題纏身的錫華科技如何叩響資本市場(chǎng)的大門？

PART 01

5.5億元補(bǔ)流款的 "來去匆匆"/企業(yè)盈利或成“死結(jié)”

錫華科技的募資計(jì)劃堪稱 IPO 市場(chǎng)的 "橡皮筋式操作"。2023 年 5 月首次遞交招股書時(shí)，公司雄心勃勃地計(jì)劃募集 20.48 億元，其中 14.48 億元投入風(fēng)電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，5.5 億元作為補(bǔ)充流動(dòng)資金，而研發(fā)中心建設(shè)僅安排 4943.76 萬元，占比不足 2%。這種 "重?cái)U(kuò)張、輕研發(fā)" 的資本配置結(jié)構(gòu)，在監(jiān)管問詢的強(qiáng)光照射下迅速顯形。經(jīng)過一年半的拉鋸，錫華科技最終將募資額縮減至 14.98 億元，5.5 億元的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目被徹底取消，上演了一出募資版的 "虎頭蛇尾"。

錫華科技在募資額度上的反復(fù)調(diào)整，不僅消耗了審核資源，更暴露了其對(duì)資本市場(chǎng)規(guī)則的輕視。這種 "拍腦袋" 式的規(guī)劃能力，讓投資者不得不懷疑：一家連募資計(jì)劃都做不好的企業(yè)，能管好數(shù)十億元的募投項(xiàng)目嗎？

“穿新鞋走老路”，企業(yè)盈利或成“死結(jié)”

錫華科技的財(cái)務(wù)報(bào)表正上演著 "下坡路" 劇情。2022年至 2024 年，公司凈利潤(rùn)從1.84億元持續(xù)下滑至 1.42 億元，上演凈利潤(rùn) "三連降"，更令人擔(dān)憂的是，與凈利潤(rùn)同步下滑的還有歸母凈利潤(rùn)，其歸母凈利潤(rùn)從 2022年的 1.83% 跌至 2024 年的 1.42%，盈利能力的持續(xù)萎縮已然成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

業(yè)績(jī)滑坡的背后是風(fēng)電行業(yè)周期性波動(dòng)的強(qiáng)力沖擊。作為公司的核心業(yè)務(wù)，風(fēng)電齒輪箱專用部件收入占比超過95%，是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要組成部分，這種 "把所有雞蛋放一個(gè)籃子" 的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使其業(yè)績(jī)與風(fēng)電行業(yè)景氣度深度綁定。2024 年下游風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，立刻傳導(dǎo)至上游的錫華科技，形成 "需求波動(dòng)——訂單減少——利潤(rùn)下滑" 的連鎖反應(yīng)。而原材料價(jià)格的劇烈波動(dòng)更讓公司雪上加霜，生鐵、廢鋼等大宗商品價(jià)格的起伏不定，直接啃食著本已萎縮的利潤(rùn)空間。

更值得玩味的是，公司在研發(fā)投入上的吝嗇與擴(kuò)產(chǎn)熱情形成鮮明對(duì)比 —— 僅 2% 的募資用于研發(fā)，卻計(jì)劃將 96.6% 的資金投入產(chǎn)能擴(kuò)張，這種戰(zhàn)略選擇與其 "全球頂尖高端裝備制造商" 的自我定位顯得格格不入。

反觀其可比公司，日月股份上半年研發(fā)費(fèi)用為1.49億元，較上年同期的0.86億元增長(zhǎng)了73.03%。公司圍繞核心技術(shù)加大研發(fā)投入，截至2025年6月30日已獲授權(quán)專利178項(xiàng)，其中發(fā)明專利66項(xiàng)。

日月股份2025年上半年報(bào)告

另外一家可比公司豪邁科技，其更是將創(chuàng)新視為護(hù)城河。資料顯示，豪邁科技拿出更多資金反哺創(chuàng)新，2024年豪邁科技研發(fā)費(fèi)用達(dá)4.63億元，同比增長(zhǎng)30.19%，研發(fā)人員增至1521人。

豪邁科技2024年報(bào)

與研發(fā)投入銳減形成鮮明對(duì)比的是，錫華科技各年不斷以資金投入購置設(shè)備和場(chǎng)地，從固定資產(chǎn)價(jià)值表上可見，2022年-2024年，公司的房屋及建筑物凈值為0.74億元、0.88億元和1.08億元，機(jī)器設(shè)備凈值為2.48億元、2.77億元和4.2億元，且在建工程也不斷擴(kuò)大，表明公司持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。這也凸顯出錫華科技仍然在走“重規(guī)模擴(kuò)張而輕創(chuàng)新研發(fā)”的老路子。但很顯然的是，如果錫華科技不改變就有的發(fā)展模式，不僅會(huì)成為其IPO闖關(guān)的羈絆，更難言在日后激烈競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

PART 02

單一客戶依賴癥顯現(xiàn)/分紅募資“左右互搏”

制約錫華科技發(fā)展的不止是發(fā)展模式，錫華科技單一的客戶名單堪稱資本市場(chǎng)的 "高危圖譜"。報(bào)告期內(nèi)，來自全球風(fēng)電齒輪箱制造龍頭南高齒集團(tuán)的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為48.91%、59.53%和60.02%，公司客戶集中度較高，尤其是南高齒集團(tuán)更是“一家獨(dú)大”。這種近乎壟斷的客戶結(jié)構(gòu)在 A 股市場(chǎng)極為罕見。不僅如此，南高齒集團(tuán)同時(shí)還是錫華科技的第一大欠款客戶，兩家公司進(jìn)而形成了"銷售依賴 + 資金占用" 的雙重綁定。

這種極端集中的客戶結(jié)構(gòu)如同懸在錫華科技頭頂?shù)?"達(dá)摩克利斯之劍"。南高齒自身經(jīng)營(yíng)狀況的波動(dòng)直接決定錫華科技的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2023年資本開支計(jì)劃已縮減30%，其采購需求的收縮立刻對(duì)錫華科技的訂單造成沖擊。更危險(xiǎn)的是，大客戶在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位嚴(yán)重侵蝕公司的盈利空間，在議價(jià)談判中錫華科技往往被迫接受壓價(jià)和延長(zhǎng)付款周期等不利條件，這也是公司毛利率持續(xù)下滑的重要原因之一。在資本市場(chǎng)上，"大客戶依賴癥" 從來都是投資大忌，而錫華科技的客戶集中度已經(jīng)突破了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，或成為其 IPO 路上的最大障礙之一。

分紅募資“左右互搏”，要讓誰當(dāng)“冤大頭”？

錫華科技的分紅操作堪稱"迷惑行為大賞"。2022 年，就在公司籌備 IPO 的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，突然進(jìn)行 3.5 億元的現(xiàn)金分紅，這一金額幾乎掏空了公司 2021 年和 2022 年的凈利潤(rùn)總和（3.7 億元）。更令人費(fèi)解的是，在大額分紅后不久，公司就轉(zhuǎn)身向資本市場(chǎng)申請(qǐng) IPO 融資，其中 5.5 億元計(jì)劃用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這種 "左手分紅、右手募資" 的操作引來監(jiān)管層的重點(diǎn)問詢。

這場(chǎng)分紅爭(zhēng)議的核心在于其時(shí)機(jī)和規(guī)模的不合理性。從時(shí)間點(diǎn)看，3.5 億元分紅發(fā)生在 IPO 申報(bào)前一年，具有明顯的 "突擊分紅" 嫌疑。從金額看，2020 年至 2022 年公司累計(jì)分紅 3.52 億元，占同期凈利潤(rùn)總和的比例超過 50%，且單筆分紅超過 3 億元，已觸及監(jiān)管層劃定的 "清倉式分紅" 紅線。

分紅資金的流向更值得關(guān)注。由于實(shí)控人王榮正、陸燕云夫婦合計(jì)控制公司 91.66% 的股份，3.5 億元分紅中的絕大部分流入了實(shí)控人腰包。公司對(duì)此的解釋是 "回報(bào)股東長(zhǎng)期貢獻(xiàn)"，并聲稱實(shí)控人將分紅資金 "較大比例進(jìn)一步增資投入公司"，但這一說法缺乏具體數(shù)據(jù)支撐，難以打消市場(chǎng)質(zhì)疑。在賬面貨幣資金充裕且無迫切償債壓力的情況下，執(zhí)意進(jìn)行大額分紅而后又尋求外部融資，這種操作不僅違背常理，更暴露了公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。當(dāng)上市公司淪為實(shí)控人 "套現(xiàn)" 工具時(shí)，中小投資者的利益保護(hù)便無從談起。

PART 03

對(duì)賭疑云未消，潛在風(fēng)險(xiǎn)恐成 “定時(shí)炸彈”

錫華科技的對(duì)賭協(xié)議暗藏玄機(jī)。2022 年 10 月，公司引入太湖灣基金、無錫點(diǎn)石等外部投資者時(shí)簽訂的對(duì)賭協(xié)議約定，若 2024 年底前未能上市，外部投資者有權(quán)要求回購股權(quán)。這份協(xié)議的特殊之處在于，回購主體不是公司本身，而是實(shí)控人王榮正個(gè)人，這在 IPO 企業(yè)的對(duì)賭安排中實(shí)屬罕見。

這種 "個(gè)人回購" 條款看似保護(hù)了公司利益，實(shí)則埋下更大隱患。按照協(xié)議，若上市失敗，王榮正需以 35 億元估值回購戰(zhàn)投持有的股權(quán)，對(duì)應(yīng)回購金額約 1.84 億元。這筆回購款即便不會(huì)壓垮個(gè)人財(cái)務(wù)，但可能影響其對(duì)公司的資金支持能力。更關(guān)鍵的是，對(duì)賭協(xié)議設(shè)定的 2024 年底上市時(shí)限，與公司實(shí)際 IPO 進(jìn)度形成時(shí)間賽跑，這種壓力下的沖刺可能導(dǎo)致公司過度關(guān)注短期業(yè)績(jī)，忽視長(zhǎng)期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

錫華科技的 IPO 征程折射出傳統(tǒng)制造企業(yè)在資本化過程中的普遍困境：戰(zhàn)略規(guī)劃的短視、治理結(jié)構(gòu)的缺陷、風(fēng)險(xiǎn)控制的薄弱等，每一個(gè)問題都指向企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的核心缺陷。對(duì)于擬上市企業(yè)而言，資本市場(chǎng)的大門從來只向那些財(cái)務(wù)規(guī)范、治理完善、具有真實(shí)成長(zhǎng)潛力的公司敞開。錫華科技若不能正視這些隱憂，即便僥幸過會(huì)，也難以在資本市場(chǎng)走得長(zhǎng)遠(yuǎn)。