趙建：癥結所在

本文為西京研究院發表的第850篇文章，趙建院長的第785篇原創文章。如需閱讀近期“中國資產重估”系列文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯》（上、中、下）全文版，并觀看私域直播及參與內部交流，請加入我們的內部會員。

前言

中國經濟面臨名義變量收縮，表現為內卷與躺平，深層癥結在于人口老齡化和制度滯化。人口紅利轉為人口負債，疊加債務問題，導致通縮風險。債務發行與治理機制不完善加劇問題。解決需從人口質量、制度現代化及資產盤活入手，轉向以人為中心的發展模式，激發創新與活力，實現高質量發展。

本文邏輯：

名義變量收縮——人口與制度——債務與通縮——制度與債務——解決方案

當前看中國經濟，一切的問題似乎都指向同一個現象：名義變量收縮。更加具象的表現是市場的殘酷性：內卷。“內卷”一詞最早來自于家長對孩子的教育焦慮，今天已經蔓延到各個行業。與“內卷”伴隨的另一面，就是“躺平”，越來越多人退出職場，選擇隨遇而安。中國傳統文化的博大精深之處，是五千年的歷史打造了一個非常寬廣的思想光譜：最左邊是“內卷”的儒法，最右邊還有“躺平”的老莊。無論環境如何，左儒右道，總有一款適合你。好死不如賴活著。

名義變量收縮是表象，背后的癥結是什么呢？原因有很多，深層次的癥結需要理解兩個變量：人口與制度，以及人與制度的互動關系。這兩大變量在老化、固化。制度的癥結很復雜，直觀來看還是所謂的老問題，“生產力與生產關系的矛盾”，經濟高速發展與國家治理現代化進程的矛盾。經濟在科技快速迭代的加持下飛速、指數級增長，與治理結構的剛性和慣性，或國家治理現代化的進程相對緩慢形成矛盾。2013年十八大三中全會就提出加快推進國家治理體系與治理能力的現代化，非常有前瞻性，已經意識到了這個問題。但是，制度的變遷并非總是直線向前，而是曲折迂回。國家為什么會失敗，國家為什么會破產，是一個大問題。這一塊不想多講，或者只能小范圍展開，懂歷史的應該理解。

人口結構老化與總量停滯是疊加發生的，因為上世紀60年代中期的嬰兒潮與80年代的獨生子管制，造成了人口曲線的彎折，人口紅利終于變成了人口負債。最近沸沸揚揚的社保新規，只是人口紅利轉變為人口負債造成的問題之一。人是經濟變量的核心變量，經濟的活動就是人的活動，宏觀的微觀基礎是人。人既是生產者，又是消費者。一個國家，是發展中經濟體還是成熟經濟體，首先要看人口。一個發展中經濟體，由于年輕人巨多，應該保持適度的通脹，以動員社會資源，激活潛在增長。通脹是陽剛之氣。改革開放的前三十年，特別是上世紀90年代之后，中國的大趨勢是通脹的。發展中經濟體應該是一個通脹經濟體。通脹意味著名義變量上升，名義變量上升意味著毛利率增長、資本支出增長、招聘數量增長、名義收入提高，一切欣欣向榮。菲利普斯曲線的核心思想，就是以通脹吸收新增勞動力人口，只不過它是一種統計學表現。商品通脹與資產價格上漲是人口紅利的變現。

發展中經濟體需要通脹，需要名義變量的上升，因為大量的年輕人就業需要名義變量的上升來吸納，大量的社會資源需要名義變量的上升來動員，否則經濟增長將會低于潛在增長。發展中經濟體的通脹通常是健康的，是“資產-通脹” ，即名義變量的上升是需求拉動的，是就業數量增長帶來的總勞動收入的增長，是資產收益率提高帶來的投資需求和財產性收入的增長，是資本和勞動兩大要素的良性互動，是貧富分化的減少和中產階層的崛起，是資產負債表的改善和財富的穩健增長。這種健康型增長意味著，增長是從資產端驅動的，此時負債端只是為資產端服務，政策端也沒有為穩增長而大幅擴張債務。這是全球次貸危機之前近半個世紀的故事，是“黃金增長”時代的“good old times”。那時債務還沒有大爆發，中國的房價還比較友好。

與之相對，一個人口老化的社會很容易陷入名義變量收縮的境地（通縮）。通縮是陰柔之氣，對應著資產負債表的負債端即“陰面”。當然，陽氣過旺，出現嚴重的通脹甚至是惡性通脹，也會嚴重的影響經濟體系的正常循環。但是，現代經濟體是需要適度通脹的，如同一個人的身體是靠陽氣維系。當人口結構老化，人口數量增長放緩的時候，投資和消費都會進入低迷時期，經濟系統的供給和需求同時下一個臺階。就如同一個人陽氣不足，陰氣寒濕較重，通縮時間長了會出現各種各樣的慢性病，比如債務病、財政虧空、產能過剩、競爭內卷、預期不振，社會紊亂等。

人口老齡化與債務病往往如影相隨。“人不夠，債來湊”。人口老化對應著養老金赤字，養老金赤字提升政府債務，債務形成龐大的債務周期。人類歷史上最大的通縮危機是1929年的大蕭條，費雪定義為“債務-通縮”。大蕭條讓人們第一次發現，債務性繁榮如同吸食鴉片，吸的時候一時爽，經濟供需兩旺，股市戴維斯雙擊，但是還債的時候身體就一下子垮了。從“資產-通脹”到“債務-通縮”，是整個債務周期的一個大循環。單純的債務周期沒有問題，市場經濟中的周期波動是正常的。但是債務周期疊加人口周期，就會進入長期收縮的困境。人口老化增加了債務的密度，高密度的債務就像一個黑洞，吞噬了經濟體系大量的現金流，扭曲了長期的經濟循環結構。

有人不懂債務增長與宏觀經濟不穩定性的關系，不懂債務背后的信用結構，不理解債務貨幣化的過程（現代貨幣的信用創造）以及債務對經濟周期的影響，不理解債務-信用-資產的動態依存關系，將債務簡單化、庸俗化，主張缺乏信用約束的債務貨幣化，最終只是將短期風險遞延，反而積累更大的風險，同時破壞資源配置機制，降低社會的生產性努力，導致債務滾雪球，資產卻不斷萎縮，杠桿率越來越高，經濟不穩定性大幅增加，最終使經濟陷入危機高發階段。

債務跟制度也有很大的關系。債務本身不是問題，問題是債務形成的鏡像端：資產。債務的發行機制、使用機制、監督機制、償還機制、約束機制等，都是制度層面的設計。如果債務發行的制度有問題，甚至都缺乏債務發行的現代會計準則，顯性債務與隱性債務混雜不清，賬都算不清楚，債務肯定會出問題。債務的發行與治理機制是債務問題的癥結所在。債務出了問題，肯定是資產支撐不了，所謂的債務壞賬是資產端的價值和收益無法支撐債務存續了（明斯基時刻）。如果債務-資產之間的信用制度出現扭曲，拿歐債危機為例，貨幣集權與財政分權的矛盾，導致各個成員國大肆發債，超過了資產和信用的支撐能力，最終釀成債務危機。中國地方債的癥結，很大程度上也是因為貨幣集權與財政分權的矛盾，出現了地方無限責任壓力下的被動負債與規模經濟政績觀下的主動負債，即“誰不發債誰吃虧”的債務競賽。不理解這個政治過程就不理解中國債務問題的真正癥結。不理解債務背后的復雜機制，只會拿著老朽的凱恩斯主義宏觀經濟學“掉書袋”，只是自我感覺良好，在別人看來止增笑耳、不值一提。

改革開放之后，中國經濟如同一個年輕人，陽氣十足，在前三十年，通脹是常態。然而自從2009年美國次貸危機發生后，靠外循環來推動內循環的雙循環格局受到巨大的影響，經濟循環體系出現較大的問題，中國開始步入通縮經濟體。根本的癥結是什么呢？是美國次貸危機的拖累嗎？不全是。癥結所在恐怕是2012年前后中國步入“劉易斯拐點”，是人口增速放緩與人口老齡化的問題疊加。人口老齡化經濟體是天生具有通縮體質的，這是“日本失去的二十年”典型的特征。為了抵抗通縮，日本政府通過大肆發行國債來填補需求缺口，但是基本上無濟于事。因為日元的利率太低，一度降到零甚至為負。低息貨幣是很難形成財富蓄水池并轉化為資本的，即使放再多的水也會流到外面追尋高息貨幣，因此很難在國內形成有效需求。這一切，在日元匯率進入大貶值周期后才逐漸得到改善。今天，日本終于擺脫了備受困擾的通縮，三十年來終于變成了一個通脹經濟體。

中國經濟今天的名義變量持續收縮的問題值得深思，需要從癥結處尋找動因，才能從根本上解決問題。按照“熊彼特法則”，經濟問題的根本癥結一定不是經濟層面，最終需要深究到社會、政治和歷史等方面，“經濟學家將問題交給社會學家、政治學家和歷史學家后”，經濟學家才算刨根問底完成了自己的任務，否則還是現象層面打轉轉。中國經濟當前的種種問題，看似是因為供給側“內卷”、需求側“躺平”，深層癥結還是人口、治理機制、社會信任、分配關系、社會氣象等深層次層面出了問題。只有從這些方面入手，才能真正解決問題，否則只是拖延和遮蓋，只是將風險和危機遞延。

有人會問，美國次貸危機之后，疫情爆發以后，也是債務大爆發，為什么沒有出現通縮，反而出現了嚴重的通脹。中國債務爆發反而出現了名義變量持續收縮呢？歸根結底，是中美兩國債務發行結構不同，邊際變化趨勢不同。美國是聯邦政府發債+央行基礎貨幣創造，通過轉移支付到私人經濟手里形成資產，也就是“債務國家化，資產私有化”，在加上美元作為國際貨幣的優勢，美股作為全球財富蓄水池，可以有效的管理債務。而中國的債務發行，是地方政府發債+商行廣義貨幣創造，背后創造了基建、產業園、房地產等大量的資產。一旦這些資產無法有效的盤活，產能出現大面積過剩，經濟主體的債務問題就會爆發。所以，中國的債務問題，表現是在債務端，實際上根源是在資產端，是債務創造的大量資產無法形成足以維系債務存續的凈現金流。

從這個意義上說，中國政府債務背后對應著龐大的國家資產，看上去問題似乎并不大，大不了變賣資產消化債務。問題在于，這些資產如何盤活？與龐大的國家資產相比，中國在教育、醫療、養老等民生方面的支出相對不足，人力資本積累相對不夠，這也是中國創新力和企業家精神方面還有很大提升空間的原因。龐大的無與倫比的基礎設施建起來了，唱戲的舞臺搭起來了，剩下的需要民營企業以市場經濟的規則“唱戲”。相對于“搭舞臺”的階段，“唱戲”的階段需要的是人，是從“以物為中心”向“以人為中心”的轉變過程。如果這個過程轉變不成功，那將發生長期的產能過剩、舞臺閑置，大量的基礎設施只剩下折舊，背后的債務吞噬經濟發展的成果。

人口也不是單純看數量和結構，還要看集體心態，看社會氛圍，看人口的質量與人力資本化程度。如果年輕人沒有進取心，習慣于躺平，那么人口數量再多意義也不大。那些“躺平”的年輕人跟老年人有何區別呢？一個未老先衰、未富先老的社會，也會是一個長期需求不足，名義變量長期處于收縮的社會。相反，如果年輕人充滿希望，老年人依然活躍，銀發經濟仍然可以作為新的增長點。實際上，決策層已經認識到了當前物過剩時代的癥結所在，正在將發展的重心放到人身上。今年的政府工作報告，破天荒的提出了“投資于人”、“發展化債”的理念。同時在國家治理層面，也在重重壓力下加快推進現代化進程。我們相信，只要繼續發揚改革開放初期對“人和制度”的尊重，對社會經濟發展規律的尊重，對法治化為核心的現代化精神的尊重，中國經濟高質量發展的目標就會圓滿實現，中華民族也會迎來真正的民族復興。

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1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰局才剛開始。

2、為什么戰局才剛開始，因為高達50%，30%的關稅寫入聯合聲明，說明真正落地，考驗企業和中美經濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關稅對中美企業來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業影響不同。更關鍵的是預期和信心，這樣的外部環境，對出口和出海企業影響甚大。面對同樣的戰局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4，中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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