一年暴漲200%！中國ADC CDMO一哥開始封神

E藥資本界

市值飆至700億港元，一舉超越康龍化成、泰格醫藥等CXO老牌企業，ADC CDMO賽道龍頭藥明合聯，憑什么站上估值高地？這場資本狂歡的背后，是賽道紅利的必然，還是市場情緒的過度透支？

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

又掀波瀾。

8月11日，根據恒生指數公司公布的指數調整方案，恒生創新藥指數、恒生港股通創新藥指數成分股調整正式生效。其中，市場關注度較高的是，上述兩大指數明確剔除CXO(醫藥合同外包服務組織)公司，其中包括三家藥明系公司，藥明康德、藥明生物、藥明合聯等均被剔除。

至于這對CXO行業有何影響？長期看CXO基本面未變，但或會失去指數背書的光環效應。

不過話說回來，最近一段時間，CXO板塊其實是迎來了一波像樣的反彈。中證CXO指數表現亮眼，8月5日收于2088.04點，近一個月上漲26.54%，近三個月漲幅更是高達50.16%，這樣的反彈力度讓不少投資者重新聚焦該板塊。

投資者群里，大家用時下一句流行的話——“有種經濟上行的美”來形容當前的CXO板塊。那么，CXO板塊是否真的迎來了拐點？

這背后是板塊內龍頭企業業績的集體回暖。畢竟2024年還業績普遍慘淡的CXO，在年中預報中紛紛交出利好答卷，藥明系的帶動作用尤為明顯，藥明康德2025年上半年營業收入207.99億元，同比增長20.64%，歸母凈利潤85.61億元，同比激增101.92%，兩項核心指標均創歷史同期新高。CXO二哥、三哥也有不錯表現。

若細看板塊內的細分領域，ADC CDMO的表現尤為搶眼，這也是近兩年大家普遍認為的機會所在。作為ADC CDMO國內一哥，藥明合聯已深度綁定全球TOP20藥企中13家客戶，并主導60%中國ADC出海大單。

最直觀的體現莫過于資本市場的預期。其市值一度飆升至700億港元，超過了CXO二哥康龍化成、三哥泰格醫藥，表現異常生猛。

它憑什么值700億？有沒有被高估？投資的機會和風險點何在？CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度以及綜合建議等多個方面，進行剖析。

▲藥明合聯股價表現，數據來源：百度股市通

爭奪這塊香餑餑

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沒人不承認，它火。ADC CDMO，這兩年一直處于一場集體狂歡中。

作為創新藥產業鏈的關鍵環節，CXO行業的景氣度往往與創新藥市場直接掛鉤。而ADC CDMO在整體承壓的背景下，憑借高確定性，逆勢成為備受追捧的細分賽道。

如今，這個賽道仍在瘋狂生長。

背后離不開ADC藥物本身的高景氣度。一組數據可以佐證，弗若斯特沙利文數據顯示，2022年全球ADC藥物市場規模僅79億美元，2024年已躍升至141億美元，預計2030年將突破685億美元，2024-2030年復合增長率高達30.1%。

在研管線同樣豐富。除了已經獲批上市的幾款產品外，根據摩熵數據庫，截至2025年2月6日，全球處于活躍狀態的ADC在研藥物合計1151個，其中74.6%處于臨床前階段、13.1%處于Ⅰ期臨床、7.9%處于Ⅱ期臨床。從靶點分布上看，在研藥物主要集中在HER2、TROP2、ERFG等熱門靶點。尤其是中國處于ADC藥物研發的第一梯隊。

關鍵在于，ADC不僅發展迅猛，它的研發生產還外包需求還大。

這就得回到產品本身來看了，ADC偶聯生產工藝放大是一個極其復雜且需要復雜控制的過程，偶聯反應需要嚴格控制反應條件，以確保抗體分子與小分子毒素的偶聯效率和均一性。同時，還需要避免偶聯過程中產生的雜質和副產物對ADC藥物的影響。

因此，ADC研發生產的高壁壘直接推高了外包需求。據統計，全球ADC CDMO及XDC CDMO的外包率約70%，相較整體生物制品外包率的34%。這一數據幾乎翻倍了。

更何況全球ADC藥物市場正處于高速擴張期，這個大熱賽道成香餑餑不足為奇。根據Frost&Sullivan數據，預計到2030年，全球和中國ADC外包服務市場規模將分別達到110億美元、165億元。

那么，國內ADC CDMO玩家情況如何？

據不完全統計，目前國內的ADC CDMO公司有20家左右，主要玩家包括藥明合聯、博騰股份、普洛藥業、皓元醫藥、東曜藥業等；按照業務模式和技術專長可簡單做個分類，比如全流程一體化服務商如藥明合聯、康龍化成等；技術特色型平臺如皓元醫藥（Payload-Linker）、百奧賽圖（抗體發現）、艾比瑪特（連接子創新）等；CDMO專家型企業如東曜藥業、凱萊英、邁百瑞等。

而在一眾布局ADC CDMO業務的企業中，強者恒強這個邏輯也顯現得淋漓盡致。

可以說，藥明合聯主導著國內這一市場。根據藥明合聯招股書，2022年藥明合聯在國內ADC CDMO市占率為69.5%。而據沙利文測算，2022年藥明合聯全球市占率達9.8%，位居全球第二、國內第一。

從市場話語權看，其行業主導力，使選擇它的客戶非常多。就拿2024年來看，使用CRDMO服務且交易金額超10億美元的ADC出海中國企業中，60%為藥明合聯客戶。

業績增速的爆發力也得到了短期驗證。受益于ADC賽道高速發展及作為行業龍頭帶來的獨特競爭優勢，藥明合聯業績高速增長，2020-2023年營收和歸母凈利潤CAGR分別為180%和121%，2024年分別同比增長 91%和 277%。另外預計2025年上半年收入將同比增長超過60%，調整后凈利潤（不含利息收支）同比增長超過67%，凈利潤同比增長超過50%。

藥明合聯的行業龍頭地位已無需贅言，但隨之而來的估值問題更值得投資者深思。

市場也給出了很高的預期。一年間，藥明合聯股價漲了兩倍多，市值甚至一度沖上了700億港元，縱使稍有回落也維持在680億左右。CXO行業里面的二哥甚至都遠不及它，康龍化成才500億出頭，泰格醫藥也不到600億。

如此“盛況”下，投資者難免疑問：藥明合聯的估值是否過高？它憑什么撐起700億市值？市場為什么會給它顯著高于其他CXO 公司的估值？這種差異是否能長期維持？這需要更深入的業務和財務對比。

憑什么值700億？

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要回答憑什么，還是回歸藥明合聯基本面，來看看它的核心優勢。

其一，行業頂配背景。

縱觀藥明合聯股東與團隊，可以說它擁有站在“巨人肩膀”上的先天優勢。

藥明合聯，成立時間最早可追溯到2013年，彼時簽訂首份ADC CMC合同，在藥明生物BCD業務部開展ADC CRDMO業務；2023年11月，在香港聯交所主板上市。

對于兩大股東，大家也并不陌生，分別是藥明生物和藥明康德，一個專攻大分子生物藥CRDMO，一個專攻小分子化學藥CRDMO。顯然，從家世淵源這個角度來看，藥明合聯有著得天獨厚的優勢。

好處在哪里呢？最直觀的一點，簡單來說就是，脫胎于此的藥明合聯，既有大分子藥物開發基礎，又有小分子藥物開發的顯性優勢，其技術、人才和產業化能力均有不少積累，從一開始就著力打造“一站式”服務的能力和體系，而一體化技術平臺正是藥明合聯業績快速提升的關鍵。

核心團隊的行業經驗同樣不可小覷。再從核心團隊來看，首席執行官李錦才在生物制劑工藝開發、增產及cGMP生產方面擁有超過 20 年經驗，首席技術官朱梅英曾任榮昌生物首席技術官，負責新ADC產品研發并領導整個CMC團隊實現RC48商業化。

說完了基因過后，緊接著就得看，它到底建立了怎樣的差異化優勢？這個競爭力夠不夠足？

其二，一體化技術平臺成核心競爭力。

對藥企而言，項目周期壓縮直接關系到研發進度。尤其當前中國ADC藥企的在研管線多以BD合作為目標，對開發效率要求更高，因此更傾向選擇快速、低成本且高性價比的GMP生產服務，這時選擇能解決技術難點、縮短周期、降本增效的CDMO合作伙伴至關重要。

一個數據可以看到，由于供應鏈的縮短和高度整合，從蛋白質的DNA 序列到ADC的臨床申報（IND），藥明合聯一般僅需 15個月即可完成，較行業平均縮短近一半時間。它的效率還體現在，將后期工藝開發到BLA的周期控制在24-36個月。

“一體化技術平臺”成為破局之道。這并不是想象那么容易。藥明合聯算是實現的一家。

一個行業背景必須明確，ADC開發的挑戰是行業普遍面臨的難題，必須同時具備3個部分開發、生產和偶聯能力。因此傳統的ADC開發方法往往要交給多個CDMO機構組合完成。這對于技術轉移、藥品均質性、穩定性等都構成挑戰，尤其是高活小分子的開發和生產，容易在轉運過程中破壞，造成質量不穩定。

這就導致過去，一整批ADC藥物的生產往往要花一年半的時間才能做完。核心癥結在于流程碎片化：細胞培養、有效載荷及毒素制備、偶聯原液生產、制劑加工等環節往往由不同企業分工完成。這種多主體協作模式，不僅因各環節銜接、產品放行前的重復質量核查拉長了整體周期，更給上市后供應鏈響應帶來挑戰——藥企難以快速匹配市場需求波動。

正因如此，為了更高效推進在研管線進展，不少Biotech更青睞于選擇一家靠譜的CRDMO公司合作。一定要找一個有穩定質量體系、FDA論證過的，且一站式端到端服務的合作伙伴。但這樣的CRDMO公司其實很少。

回到藥明合聯身上，目前它在上海、常州和無錫運營3個基地，能夠在200公里范圍內提供端到端服務，真正做到一站式CRDMO整體服務，全面覆蓋偶聯藥物、單抗中間體、連接子及有效載荷的發現、工藝開發與GMP生產全流程。

其三，產能三步走。

再回到商業化生產。產能也成為了制約ADC商業化生產的一大瓶頸。

但藥明康德目前算是對于擴產步驟，比較有清晰戰略規劃。第一步即把ADC整個供應鏈集中在200公里范圍內，為合作對象提供一站式服務，包括研究、開發和GMP生產，以提升研發和生產效率。第二步在于，無錫基地把ADC供應鏈再更一步高度集中，以更快的速度、更高的質量，讓跨團隊的協作更加方便。接下來，則進入到第三步——布局出海，在新加坡建設臨床后期和商業化生產基地以進一步提升產能，加速全球布局。

根據2024年財報透露，目前同時推進無錫、新加坡產能建設，通過“全球雙廠戰略” 提升供應鏈靈活性，為規模化生產鋪路。

顯然，產能優勢已形成。

其四，客戶粘性高。

憑借顯著的先發優勢，藥明合聯已深度綁定大批優質客戶，龍頭地位穩固。

藥明合聯透露，截至2024年底，其累計服務客戶達499家，全球TOP20藥企中13家為其客戶；2024年中國ADC出海交易金額超10億美元的授權項目中，60%由其服務。更關鍵的是，自成立至2024年上半年，幾乎所有將候選藥物推進至開發階段的客戶均保持合作，客戶粘性極強。

簡而言之，藥明合聯的優勢很明確，ADC 生產的高壁壘要求企業具備成熟的放大能力，藥明合聯依托股東技術積累，較早承接創新藥生產項目，形成先發優勢；后又在早期綁定客戶后，隨著項目推進，后期生產訂單傾向于延續合作；而規模化生產進一步降低成本。

被高估了嗎？

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不過，這是合理估值水平嗎？

回答這一問題，我們先從以下幾個點來看看，為什么市場給出了這么高的估值。這一問題的核心，在于市場對其估值的定價邏輯是否與業務基本面及成長預期相匹配。

一是它所處的賽道。ADC CDMO 現在確實是風口，增長預期非常高。如果一個行業本身就處于高速增長期，市場給其中的龍頭企業更高的估值溢價，這在邏輯上是說得通的。

二是自身的行業地位和競爭優勢。正因為藥明合聯是這個高增長賽道里的絕對龍頭，有很強的護城河，那么這種溢價也可能被市場接受。

三是業績增長的速度和質量。為回應市場對于XDC賽道熱度能否持續的疑問，在今年初的JPM大會上，藥明合聯管理層曾給出2025年的業績指引：預計2025年收入增速至少超過35%，2024年至2030年增速超過行業復合增速，約31%。如果公司的營收、利潤增長非常快，遠超行業平均或者對比公司，那么高估值也可能有其合理性，因為市場會提前反映未來的成長。

然而，高估值本身就意味著高預期。當所有人都在吹捧他的時候，龍頭面臨的最大估值風險往往就變成了“期待過高”。正如一位投資者直言，對于其所持藥明合聯，即便股價持續上漲，而今近700億市值，持有過程中也難掩焦慮。萬一哪天市場情緒轉向了。

要知道，當前藥明合聯的市盈率接近50倍了，顯著高于行業平均水平。盡管藥明合聯近年業績增速亮眼，但高估值本身已隱含對未來持續高增長的強預期。尤其當估值處于相對高位時，任何不及預期的信號都可能引發波動。換言之，如果未來的增長不及預期，或者是未來行業增速放緩，那么估值回調的壓力就會很大。這是高估值必然伴隨的風險。

其次，也不可以忽略行業競爭格局的變化。ADC CDMO這么火，隨著更多玩家進入，會否稀釋它的優勢和利潤空間？

起碼，ADC CDMO賽道的“內卷”已逐漸顯現。凱萊英、博騰股份等國內CDMO龍頭加速布局ADC，行業競爭日趨激烈，價格戰風險上升。這一趨勢已在財務數據中有所體現：藥明合聯的毛利率從2021年36.5%降至2023 年23.1%，2024年有所回升但仍不及高點。

不過，如此局面下，“肉”也不只盯著一塊。

除ADC外，XDC（廣義生物偶聯藥）已成為重要增長點。2020-2024年，藥明合聯發現項目中XDC占比從22.0%提升至24.7%；2024年生產交付的4190個ADC/XDC分子中，XDC達1360個（占比32.5%），涵蓋DAC、AOC、APC等新類型；當年XDC項目營收占比達7%。

另外，從客戶結構看，藥明合聯存在這一行業的共性難題，客戶集中度偏高，尤其對北美市場依賴較深，是其第一大市場，幾乎占半壁江山，其次才是中國。這種依賴意味著，若大客戶出于成本控制或供應鏈安全考慮自建產能，或因戰略調整轉移訂單，將直接對藥明合聯業務穩定性造成沖擊。

最后，為抓住ADC市場機遇，藥明合聯正加速產能布局，包括無錫DP3 產線及新加坡基地等。但產能擴張需與訂單增長同步：若新增產能未能及時承接足夠客戶訂單，可能導致利用率下滑，進而影響規模效應與盈利效率。這點未來或也需要重視。

但就當前來看，藥明合聯所具備的賽道高確定性、模式稀缺性與成長持續性，仍在持續兌現，為其估值預期提供支撐。

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