同程資本暗局

近日，同程耗資9.56億元定增入主海洋公園企業(yè)大連圣亞，獲得其控股權(quán)。這與今年上半年同程以24.9億元對(duì)萬(wàn)達(dá)酒店管理公司的投資一樣低調(diào)，如果不是因?yàn)槠渲猩婕吧鲜泄荆赡芩麄冞B信息披露都不會(huì)做。

其實(shí)，同程集團(tuán)近幾年在文旅領(lǐng)域的投資動(dòng)作非常密集，表面很低調(diào)，但暗藏鋒芒、步步為營(yíng)。

據(jù)新旅界不安全統(tǒng)計(jì)，從2019年以來，同程集團(tuán)分別通過上市公司、產(chǎn)業(yè)基金、旗下文旅運(yùn)營(yíng)主體等用定增、收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等多種方式參與投資了不少于16個(gè)文旅相關(guān)標(biāo)的（詳見下圖），涉及景區(qū)、主題公園、酒店、旅行社等多個(gè)領(lǐng)域，總投資額在50億元左右。

這一系列投資并非孤立行為，也不是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)套利，而是一個(gè)以資本為紐帶、運(yùn)營(yíng)為內(nèi)核、政策為杠桿的生態(tài)閉環(huán)。這家以在線旅游代理（OTA）起家的企業(yè)，正通過資本杠桿與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的深度融合，悄然完成從流量中介到產(chǎn)業(yè)操盤手的角色蛻變。

控股操盤：從財(cái)務(wù)投資到深度運(yùn)營(yíng)

從大連圣亞到呀諾達(dá)，再到甪直古鎮(zhèn)、萬(wàn)達(dá)酒管，對(duì)于稀缺的線下資源，同程都傾向于強(qiáng)勢(shì)入主，掌握其控股權(quán)，并主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)管理。

在大連圣亞的投資中，同程通過23.08%股權(quán)+表決權(quán)委托的組合操作，以30.88%的實(shí)際控制權(quán)終結(jié)了這家上市公司持續(xù)數(shù)年的股東內(nèi)斗。未來，同程將在保持大連圣亞現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立性的同時(shí)，發(fā)揮其上下游產(chǎn)業(yè)鏈資源和IP運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，幫助大連圣亞從“區(qū)域運(yùn)營(yíng)商”向“文旅生態(tài)平臺(tái)”發(fā)展。

同程于2023年底收購(gòu)海南呀諾達(dá)雨林公司，在完成投資動(dòng)作后，同程投資團(tuán)隊(duì)直接接管這家景區(qū)的運(yùn)營(yíng)管理事務(wù)。今年3月，海南呀諾達(dá)圓融旅業(yè)公司以898萬(wàn)元中標(biāo)了位于紹興市柯橋區(qū)的蘭亭動(dòng)物園管理項(xiàng)目，這是同程接管呀諾達(dá)公司之后將其管理能力輸出和業(yè)務(wù)觸角延伸的標(biāo)志之一。

2023年，同程與蘇州市甪直旅游公司合資成立新的公司，基于甪直古鎮(zhèn)文化底蘊(yùn)深厚但商業(yè)化不足的問題，同程從古鎮(zhèn)中的江南文化園入手，投資打造了“青靛甪直”夜游項(xiàng)目。同程集團(tuán)表示，將充分利用自身在資源、渠道、資金、供應(yīng)鏈等方面的優(yōu)勢(shì)，探索古鎮(zhèn)文旅融合發(fā)展的新模式。

雖然目前同程與萬(wàn)達(dá)酒店管理公司的交割還沒有完成，但據(jù)了解，同程投資團(tuán)隊(duì)已經(jīng)在梳理接管萬(wàn)達(dá)酒管后能整合的全國(guó)高端酒店資源。

在同程眼里，這些標(biāo)的就像被掩埋的金礦，同程能通過線上導(dǎo)流+精細(xì)化運(yùn)營(yíng)這把“鐵鍬”挖出真金來。這種“買下即掌控”的策略，避免了資源整合中的摩擦，確保項(xiàng)目與集團(tuán)戰(zhàn)略高度協(xié)同。用資本市場(chǎng)的術(shù)語(yǔ)來說，這屬于“主動(dòng)型價(jià)值投資”，而非被動(dòng)等待回報(bào)。

區(qū)域卡位：政策紅利與區(qū)域資源的雙重博弈

盡管同程是一家全國(guó)布局的企業(yè)，但從目前看，其文旅領(lǐng)域投資版圖有明顯的傾向性，重點(diǎn)聚焦在海南政策紅利區(qū)和江蘇大本營(yíng)，其次是有一定戰(zhàn)略意義的成渝、青島。

在海南，同程不僅拿下了呀諾達(dá)景區(qū)，今年2月，同程更與海南省政府簽署了戰(zhàn)略協(xié)議，將在產(chǎn)業(yè)投資基金、特色旅游項(xiàng)目開發(fā)及運(yùn)營(yíng)、中國(guó)國(guó)際消費(fèi)品博覽會(huì)合作等方面，深度參與海南自貿(mào)港建設(shè)。這種“政府背書+稀缺自然資源”的組合拳，使其在海南國(guó)際旅游消費(fèi)中心建設(shè)中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

在同程集團(tuán)的大本營(yíng)江蘇，除了與蘇州當(dāng)?shù)爻闪⒁幌盗挟a(chǎn)業(yè)基金做產(chǎn)業(yè)布局，同程選擇甪直古鎮(zhèn)這一小而美的標(biāo)的，鞏固長(zhǎng)三角腹地優(yōu)勢(shì)。

在青島，同程通過與青島西海岸新區(qū)海洋控股集團(tuán)合作，成立10億元?？靥斐涛穆没?，該基金戰(zhàn)略投資了同程金服，并在當(dāng)?shù)卮蛟焱探鹑诳萍伎偛亢臀穆每偛慨a(chǎn)業(yè)基地。

同程還在2021年投資了衢州東方集團(tuán)和湖北三峽旅游兩家國(guó)資機(jī)構(gòu)，對(duì)于這種不可能控股的標(biāo)的，同程的策略是通過投資參股撬動(dòng)區(qū)域資源。

衢州地處浙江、福建、江西、安徽四省交界處，同程彼時(shí)投資衢州東方正是看中了這一優(yōu)勢(shì)，計(jì)劃與衢州東方共同打造“吃、住、行、游、購(gòu)、娛”一站式生活服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建四省邊際有影響力的商貿(mào)數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)，構(gòu)建“數(shù)字新零售+數(shù)字出行+數(shù)字生活”數(shù)字城市消費(fèi)新模式。

2021年，同程參與投資宜昌國(guó)資委下屬的湖北三峽旅游集團(tuán)，通過投資切入內(nèi)河航運(yùn)旅游市場(chǎng)，并發(fā)揮自身線上流量、數(shù)字化的優(yōu)勢(shì)，與三峽旅游共同開發(fā)“長(zhǎng)江游輪+岸上景區(qū)”聯(lián)票，并協(xié)助三峽旅游升級(jí)“兩壩一峽”（三峽大壩、葛洲壩、西陵峽）游線運(yùn)營(yíng)效率。

這種區(qū)域策略的精妙之處在于：既獲取了土地、牌照等稀缺資源，又通過政企合作降低了政策風(fēng)險(xiǎn)。就像下圍棋，先占“金角銀邊”，再向中部滲透。

資本煉金術(shù)

同程投資團(tuán)隊(duì)深諳資本市場(chǎng)的估值密碼。對(duì)呀諾達(dá)的運(yùn)作堪稱教科書案例：先通過管理輸出提升景區(qū)EBITDA，再借助海南自貿(mào)港政策包裝“中國(guó)熱帶雨林第一股”概念，最后推動(dòng)獨(dú)立上市。這種“運(yùn)營(yíng)修復(fù)+故事包裝+資本退出”的三段式打法，與復(fù)星旅文運(yùn)作三亞亞特蘭蒂斯如出一轍。

同程在2024年6月投資的湄公河旅游股份也是這樣的邏輯，被投標(biāo)的在動(dòng)物園為主要形態(tài)的度假區(qū)領(lǐng)域有二十多年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，且在國(guó)內(nèi)多個(gè)區(qū)域已經(jīng)布局了景區(qū)，公司還需進(jìn)一步規(guī)范化治理和進(jìn)行更好的頂層設(shè)計(jì)，以謀求在資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

更值得玩味的是同程未來對(duì)大連圣亞的處置，通過注入同程的線上流量，將這家傳統(tǒng)海洋公園企業(yè)的市盈率從15倍拉升到30倍，再用增值后的股權(quán)質(zhì)押融資，反哺新項(xiàng)目投資，形成永動(dòng)循環(huán)。據(jù)測(cè)算，同程通過這類資本運(yùn)作，其投資項(xiàng)目的平均IRR可達(dá)25%以上，遠(yuǎn)超文旅行業(yè)8-12%的平均水平。

在創(chuàng)業(yè)公司層面，同程圍繞酒店、旅行社的核心業(yè)務(wù)選擇細(xì)分賽道頭部企業(yè)布局，兼具財(cái)務(wù)投資和產(chǎn)業(yè)協(xié)同，但部分項(xiàng)目持有周期較短，如在2024年11月和2025年2月相繼退出的快住智能和綠云，持有期在2-3年左右。且目前版圖中已經(jīng)有自己全資控股的金天鵝科技。

同程的嗅覺很敏銳，不放過任何在其主業(yè)務(wù)領(lǐng)域的好公司。2020年，同程控股創(chuàng)始人吳志祥曾表示，讓其團(tuán)隊(duì)研究游俠客，一家做社群化旅游產(chǎn)品的旅行社，他認(rèn)為這家公司的產(chǎn)品能力太強(qiáng)了，但他們自己怎么都學(xué)不會(huì)。打不過就買下，2022年，同程將游俠客收購(gòu)，成為其第一大股東。

其實(shí)，金融板塊曾是同程生態(tài)的重要拼圖，但2024年“3·15”晚會(huì)曝光其禮品卡套路貸后，11億收購(gòu)廣州旅金科技的計(jì)劃流產(chǎn)。目前，同程轉(zhuǎn)而通過產(chǎn)業(yè)基金（如青島?？靥斐蹋╅g接布局供應(yīng)鏈金融，這種“明修棧道，暗度陳倉(cāng)”的調(diào)整，既保留了資本運(yùn)作空間，又規(guī)避了直接監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。就像賽車手遇到彎道，主動(dòng)降速只為更穩(wěn)地過彎。

同程的“低調(diào)強(qiáng)勢(shì)”本質(zhì)是一場(chǎng)降維打擊：用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本效率改造傳統(tǒng)文旅行業(yè)，用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的精細(xì)運(yùn)營(yíng)取代粗放管理，用生態(tài)協(xié)同價(jià)值替代單點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)。

從現(xiàn)有布局看，同程可能沿著三條主線推進(jìn)：一是繼續(xù)收購(gòu)有上市潛力的文旅資產(chǎn)（如呀諾達(dá)曾計(jì)劃IPO）；二是深化“復(fù)星旅文式”的IP運(yùn)營(yíng)，嘗試分拆成熟業(yè)務(wù)；三是在海南、成渝等戰(zhàn)略區(qū)域復(fù)制政企合作模式。其終極目標(biāo)，或是打造一個(gè)集OTA平臺(tái)、線下景區(qū)、內(nèi)容IP、消費(fèi)金融于一體的超級(jí)生態(tài)。

當(dāng)行業(yè)還在討論流量爭(zhēng)奪時(shí)，同程已悄然完成了從渠道商到資源掌控者的身份轉(zhuǎn)換。這種戰(zhàn)略定力，或許正是其能在OTA紅海中突圍的關(guān)鍵密碼。