全球首個！中國核藥龍頭，殺入1400億藍海

E藥資本界

低估值核藥龍頭，遠大醫藥正踏進收獲期。

資深分析師：摩西 阿彡

最美編審：蘇 葉

核藥龍頭又迎來一個超級利好。

7月7日，遠大醫藥公告稱， FDA提前正式批準了 釔[90Y]微球注射液新增適應證，用于 治療不可切除肝細胞癌，且未限制腫瘤直徑大小。這標志著 釔[90Y]微球注射液 成為 全球首個且唯一獲FDA批準用于不可切除HCC和結直腸癌肝轉移雙重適應證選擇性內放射治療產品。

遠大醫藥正在進入密集的收獲期。

兩個月前，遠大醫藥 先后公布了FIC新藥STC3141臨床II期研究成功， 創新RDC TLX591-CDx （用于診斷）計劃于今年在國內遞交新藥上市申請， TLX591（用于治療）加入國際多中心III期臨床試驗申請也已獲國家藥監局受理，創新眼科藥物洛替拉納滴眼液獲得中國澳門藥監局批準上市。

兩個月間，遠大醫藥股價穩穩上漲了近60%，截至發稿日市值333億港元。

不蹭熱點、沒有新瓶裝舊酒，實打實靠產品邏輯驅動。并購基因很濃、核藥光環很強的遠大醫藥，再次刷新了自己，也正成為不少人眼中兼具較高安全邊際和增長潛力，且依靠國內市場便能穩增長的低估值投資標的。

而深挖遠大醫藥背后的遠大系醫藥“帝國”——中國遠大集團醫藥健康，常年低調，背景神秘，商業目的難測，但以華東醫藥、遠大醫藥為兩翼，從覆蓋制藥、器械，再到包攬醫美、血制品等，旗下業務應有盡有。一路過來，遠大系跑出了一條中國式MNC的典型發展曲線。

▲遠大醫藥股價，數據來源：百度股市通

猛力反擊

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2025年，遠大醫藥正在打10年來最為關鍵的一仗。

2015年以來，遠大醫藥開啟加速創新轉型，聚焦于在核藥抗腫瘤診療、心腦血管精準介入診療、制藥科技板塊（呼吸及危重癥、五官科、心腦血管急救）三大方向。

其間，遠大醫藥的市盈率和估值并不高，原因有多重，如：

• 集采影響下毛利、業績承壓；

• 較激進收購策略下的財務隱患、收購資產的估值合理性；

• 創新能力尚需一款爆品證明；

• 核藥業務兌現周期長，也讓市場持有觀望態度。

但近期的遠大醫藥，開始密集作出反擊。這家公司回答了兩大時下市場為之關切的問題：其一，到底有沒有硬核的研發能力，核心研發項目想象空間究竟有多大？

在呼吸及危重癥創新板塊，治療膿毒癥的STC3141，較有力回答了這一問題。

膿毒癥治療市場，是一個蘊含超百億美元規模的藍海。

作為感染、嚴重創傷、外科大手術、休克等重癥患者的常見并發癥之一，膿毒癥對應患者眾多，且死亡率高。數據顯示，全球范圍內每年新發膿毒癥約4900萬例，超1/5患者死亡，約占全球總死亡人數的20%。

目前膿毒癥的臨床治療重點是控制感染、恢復灌注和器官支持 ，尚無任何針對性治療手段。 在高收入國家，膿毒癥患者的全院平均治療費用超過3.2萬美元。Wise Guy Reports數據顯示，2024年全球膿毒癥治療藥物市場規模為125.4億美元，預計到2032年市場規模將達到193.7億美元（約1400億元）。

遠大醫藥的STC3141，是全球首個以重新構建免疫穩態為核心的膿毒癥治療方案。5月， STC3141 二期臨床研究達到終點，數據具備統計學顯著性，有望填補膿毒癥重建免疫平衡的用藥空白。

對應市場反應迅速且直接，消息發布次日，公司股價截至收盤漲逾13%。

其二，遠大醫藥在核藥商業化上的初步成績，以及核心管線的研發進展，集中體現了其近幾年在核藥上全球化產業整合和戰略眼光。

不同于中國同輻和東誠藥業兩大具有國資背景的老牌企業，能在核藥最為困難的生產、管理、配送和服務等方面占據先發優勢，遠大醫藥是靠著 早些年的 戰略性入局，完成其從0到1的體系 構建 。

2018年起，遠大醫藥先后用4筆全球范圍內的并購合作，搭建起了完整的核藥產業鏈。而核藥也逐漸成為了公司全球化程度最高的板塊之一。

• 2018年，與鼎暉投資斥資近百億收購澳大利亞上市公司Sirtex， 核心產品為用于治療肝癌的釔（90Y）樹脂微球，初步打入腫瘤介入治療領域。

• 2020年，收購納斯達克上市公司Oncosec控股權，拓展腫瘤免疫治療藥物TAVO研發及商業化的業務版圖。

• 2021年，收購申命醫藥，進一步拓展腫瘤介入治療產品管線。

• 另外，先后與明星企業Telix ，全球最大的核原料供應商之一 ITM 達成國際戰略合作，搭建國際化一流水平的腫瘤介入和RDC研發平臺。

一步步走來，遠大醫藥已經成為目前全球僅有的四家在腫瘤治療方面成功試驗創新核藥商業化應用的藥企之一，其首個核藥肝癌（中國特有的高發癌種）治療產品釔[90Y]微球注射液于2022年初獲批，目前已進入到快速放量階段。2024年，公司核藥板塊實現收入5.9億元，同比大漲176.6%，成為其商業化新的增長動能。

截至目前，研發端，遠大醫藥在核藥抗腫瘤診療板塊儲備有12款創新產品，涵蓋 68Ga、177Lu、131I、90Y、89Zr 在內的 5 種放射性核素，覆蓋了肝癌、前列腺癌、腦癌等在內的 7 個癌種。 4款RDC創新藥獲批開展臨床研究，其中3款進入到III期臨床階段，是進入中國III期臨床研究中診斷和治療類RDC創新藥總計儲備最多的企業。

其中RDC中的TLX591-CDx（前列腺癌診斷，PSMA 靶點）在海外已經顯示了較好的商業化潛力，2024年 TLX591-CDx海外收入7.83億澳幣，2025Q1銷售1.51億美元，同比增長35%。該產品預計2026年將在國內獲批，借助釔[90Y]微球注射液沉淀的商業化基礎，獲得快速的商業價值釋放。

能夠看到，遠大醫藥在核藥板塊“從并購到內生”“從管線到商業化”的閉環能力，已經打通。

神秘的遠大“帝國”

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遠大醫藥背后，實際還有一個龐大的“中國式MNC”在做支撐。

“遠大系”恰如一張低調卻相當龐大的網。自成立以來，中國遠大集團通過資本運作與并購擴張，悄然搭建起橫跨原料藥、核藥、血液制品、中藥等多個領域的醫藥健康版圖。

“ 遠大系 ” 的神秘感早前體現在其看似無序的并購圖譜上。自上世紀90年代起，遠大集團便以年均1-2起的速度持續收購醫療資產，并購呈現出“多點開花”特征： 既有產業鏈延伸，也有技術前沿布局 。

在近五年，遠大系逐步擴張后形成的版圖終于明晰。

整體上，遠大系醫藥健康形成了四大板塊： A股上市公司華東醫藥，港股上市公司遠大醫藥，中藥老字號雷允上，以及手握遠大蜀陽這一血制品明星標的的遠大生命科學集團。而如果看遠大整個健康板塊的成員企業，已經多達數百家。

華東醫藥和遠大醫藥，形同“左膀右臂”。華東醫藥，2024年營收419億，歸母凈利潤為35.12億；遠大醫藥，2024年營收達116.4億，歸母凈利潤大漲31.3%至24.68億元。

作為一脈相承的兩大企業，兩家企業均擅長資本運作，多年來通過多起收并購事件，構筑產業鏈能力，或強化某一疾病領域的核心競爭力。

如與遠大醫藥建核藥優勢的方式類似，華東醫藥入局醫美較晚，但通過收購國內外多家醫美企業，迅速搭建起了完整的醫美產業鏈。而在去年，華東醫藥斥資超5億收購了一家苗藥企業——貴州恒霸藥業，目的是進一步豐富外用制劑產品管線。

遠大醫藥也沿襲其并購基因，持續靠并購的方式夯實各領域。去年7月，遠大醫藥宣布累計以約4.88億元收購天津田邊100%股權、以約2.6億元收購百濟制藥100%股權，目的是完成心腦血管急救板塊、呼吸及危重癥板塊的深入布局。

另外，在近幾年創新轉型的路上，兩者都急于打上鮮明的創新標簽，或找到新的“大單品”。

華東醫藥，以“自主+引進”的雙輪驅動模式實現大步跨越，其創新戰略布局涵蓋自免、代謝、ADC、CAR-T等熱門領域，特別是在GLP-1賽道構建了涵蓋口服小分子、雙靶點、長效三靶點的完整產品矩陣，勢頭正猛。在2024年年報報告期內，華東醫藥醫藥在研項目合計超130個。

自主研發方面，口服小分子GLP-1受體激動劑HDM1002，GLP-1R/GIPR雙靶點長效多肽類激動劑HDM1005，FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶點激動劑DR10624等均在去年有明顯進展。

BD方面，近幾年華東醫藥“BD狂人”的形象深刻，從2020年至2024年中，公司至少24家藥企達成了合作，既有對股權收購，也License-in產品管線的商業化權益，涉及領域也是相當廣泛，自免、ADC、CAR-T、醫美等一個沒落。

不過，不同于遠大醫藥“核藥龍頭”的精準卡位，以及在危重領域的細分藍海狙擊，目前華東醫藥創新布局大而全，但創新思路有待進一步明晰。

除了兩大上市平臺，遠大生命科學集團與雷允上的存在稍顯隱秘，但歷經多年發展，都有較穩固的基礎。

前者以蜀陽藥業為核心，在血液制品領域構筑生態位，主要產品涵蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大類別。2023年，遠大蜀陽生命科學營收突破26億元，同比增長達45%，其中國際銷售收入突破4億元，同比增長38%。

2025年，遠大蜀陽給自己樹立了明確目標：一是穩固國內市場的同時，大力推進國際化；二是努力提升采漿能力；三是推動重組產品開發。

而手握喉科圣藥“六神丸”的蘇州雷允上，旗下擁有10家子公司及成員企業，在中藥行業周期波動下，公司正迎戰略價值重構時期，也在聚力做創新藥及改良型新藥研發。

多年前，遠大集團曾計劃將蜀陽藥業、雷允上等資產注入華東醫藥，打造“超級旗艦”，卻遭董事會以“拉低收益率”為由否決。遠大系如今“2家上市公司+2家未上市主體”的架構下，各板塊協同性仍舊成謎。

但整體縱覽遠大系醫藥版圖，其橫跨原料藥、化藥、生物藥、核藥、血制品、中藥的產業網絡，豐富而強大。而這種通過持續并購實現技術卡位與規模擴張的“中國式MNC”擴張路徑里，展示出了兩大明顯的優勢：一是已經給國際化搭建了較成熟的框架，二踩中了周期下前沿技術賽道熱點。

接下來，遠大系在醫藥創新里的角色或將愈發引人關注，但與此同時，其在創新研發的投入與產業資源的有機整合上又將如何演變，仍舊是一道謎題。

基本盤支撐

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毫無疑問創新是遠大醫藥的未來，但目前基本盤還是制藥科技和生物技術板塊。

其中，制藥科技板塊是第一大營收板塊，占比62.8%，2024年營收為73.18億港幣，同比增長9.6%。該板塊主要包括 呼吸及危重癥領域、 五官科領域、 心腦血管急救領域。

前兩個領域受益于近年有新品上市，維持著較高的增速，2024年分別同比增長 26.9%、 19.3%。

具體來看，呼吸及危重癥領域， 切諾、雙恩粉霧劑、鼻噴劑形成了高度協同。首先，切諾作為獨家品種、基藥目錄品種，獲得數十項指南和專家共識推薦，持續領跑 口服止咳祛痰藥物市場，并開啟了第二輪增長。根據東吳證券報告，2024年在整個慢阻性氣管疾病吸入劑市場規模下滑17.4%的基礎上，切諾實現了11.3%的同比增長， 銷售額為 12.92 億元，市占率達13.3%。

增量產品恩卓潤/恩明潤（茚達格莫和茚達特羅莫米松吸入粉霧劑）作為獨家醫保品種，療效突出，穩居細分賽道領先位置。加上2023年首仿獲批的布地奈德、今年4月首仿上市的丙酸氟替卡松，形成了管線的高度戰略協同。并且鼻噴霧的劑型壁壘較高，市場長期以外資為主，有較大的國產替代機會。

遠大醫藥五官科的產品布局基本上圍繞眼科展開，在眼科術后抗炎鎮痛、翼狀胬肉、干眼癥、近視、蠕形螨瞼緣炎及蠕形螨導致的瞼板腺功能障礙等存在明確臨床需求的方向布局了五款創新藥。

心腦血管急救領域，品種眾多，原來的主打現在的拖累 ，主要面臨集采降價的壓力。2024年營收為 21.8 億港幣， 同比下降 9.3%。遠大在該領域有超過30個品種，過往最大品種利舒安?去甲腎上腺素注射液2024年納入第十批國采，對業績形成了短期的壓制。

營收貢獻第二大板塊——生物技術板塊，作為貢獻現金流的成熟板塊，這幾年營收天花板趨于明顯。2024年該板塊營收為35.11 億港幣，同比增長5.9%，主要是核心的 氨基酸及?；撬岙a品收入趨穩?？梢灶A見未來這一板塊的想象空間有限。

綜上清晰可見的是，遠大醫藥的基本盤里，約有一半的收入板塊受到了增長挑戰，但受益于新產品迭代放量，整體收入獲得彌補，并且表現出較穩低雙位數增長。更為難得的是，遠大醫藥在費用率控制上卓有成效，在毛利受到挑戰的背景下，仍然實現了超過20%的凈利率。與此同時，在保證發展為前提的基礎上，提高了現金分紅。

未來，疊加核藥放量，如釔[90Y] + RDC管線，以及STC3141及眼科新品等重磅品種陸續上市，遠大醫藥無疑將完成新一輪增長曲線的重塑。

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