東岳系氫能版塊三闖IPO：股權(quán)騰挪與資本棋局

作者：李新

出品：全球財說

6月17日，東岳硅材一紙公告，揭開了“東岳系”的資本布局——創(chuàng)始人股權(quán)“明退暗控”、35年氟化工技術(shù)積淀，以及跌宕起伏的資本征程。

公告顯示，參股公司東岳未來氫能材料股份有限公司（下稱未來材料）通過山東證監(jiān)局上市輔導(dǎo)驗收，直指科創(chuàng)板。

若成功登陸A股，未來材料將成為“東岳系”旗下第三家上市公司，資本版圖進一步擴張。

張建宏的“明退暗控”

從股權(quán)結(jié)構(gòu)里創(chuàng)始人張建宏的“明退暗控”，到產(chǎn)業(yè)層面東岳集團35年氟化工積淀帶來的技術(shù)底氣，再到資本市場上跌宕起伏的上市征程，“東岳系”的資本故事，遠(yuǎn)比表面看起來更加精彩且充滿挑戰(zhàn)。

未來材料41位股東構(gòu)成的分散股權(quán)，是其發(fā)展的特色標(biāo)簽。2024年9月，創(chuàng)始人張建宏看似“退居幕后”，將股份轉(zhuǎn)給張珂，持股不足1%，實則通過復(fù)雜表決權(quán)安排，握住了35.50%的控制權(quán)。

時間回溯到2007年，東岳集團上市后實控人變更為新華聯(lián)控股傅軍，這一變動深刻重塑了未來材料的早期股權(quán)架構(gòu)。

直到2022年新華聯(lián)控股破產(chǎn)重整，張建宏果斷抓住機會，與淄博國資背景的齊信投資等達(dá)成一致行動協(xié)議，重新奪回控制權(quán)。

可以說，在這個過程中，每一步都在博弈。

如今，國有資本、投資機構(gòu)與兄弟公司東岳硅材的持股，既體現(xiàn)政策支持，也強化了東岳系產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

而且不同股東勢力在股權(quán)版圖中相互博弈、合作，共同編織出復(fù)雜而微妙的權(quán)益矩陣。

不過，頻繁的股權(quán)變動仍帶來不確定性。

過往因控股股東破產(chǎn)重整、實控人變更等因素，企業(yè)上市進程受阻。

即便如今通過上市輔導(dǎo)驗收，未來在資本運作過程中，若無法妥善處理股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東利益協(xié)調(diào)等問題，不僅會影響企業(yè)決策效率，還可能對上市后的股價表現(xiàn)、再融資能力等造成負(fù)面影響。

公司官網(wǎng)顯示，未來材料成立于2017年12月，注冊資本超4.4億元。

產(chǎn)業(yè)層面，1986年，張建宏靠著從濟南化工廠運回的兩臺舊轉(zhuǎn)爐生產(chǎn)無水氟化氫，東岳集團逐步發(fā)展成為亞洲氟硅材料巨頭。

這也讓未來材料實現(xiàn)質(zhì)子交換膜全鏈條技術(shù)突破，成為國內(nèi)唯一、全球少數(shù)的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

目前來看，未來材料實現(xiàn)南北廠區(qū)聯(lián)動，將氟化工技術(shù)快速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。

比如2024年推出的低滲氫質(zhì)子膜，氫氣滲透率直降42%，迅速得到市場認(rèn)可，其亦是東岳集團“氟、硅、膜、氫”四大核心板塊中的重要組成部分。

三闖資本市場

未來材料的上市之路可謂一波三折。

3月10日，未來材料與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，3月12日正式進入輔導(dǎo)期，5月29日便完成兩期輔導(dǎo)工作，6月通過驗收再戰(zhàn)科創(chuàng)板。

這份“閃電”速度，離不開其過往經(jīng)驗的積累，畢竟自2020年起公司已經(jīng)三闖IPO了。

首次因控股股東破產(chǎn)重整、實控人變更而暫停。

第二次嘗試因項目手續(xù)不全、法規(guī)認(rèn)知不足撤回。

盡管面臨股權(quán)爭議、項目合規(guī)難題，以及氫能市場需求波動、行業(yè)下行致利潤下滑等困境，作為山東“獨角獸”，其憑借技術(shù)優(yōu)勢仍備受市場期待。

作為一家成立于2017年的企業(yè)，未來材料主攻高性能燃料電池膜等氫能材料、高性能含氟聚合物等產(chǎn)品。

憑借完整的燃料電池膜及關(guān)鍵材料產(chǎn)業(yè)鏈，公司形成三大產(chǎn)品群。

未來材料計劃募資5.6億元建設(shè)300萬㎡/年全氟質(zhì)子膜項目，包括燃料電池膜、液流電池膜和水電解制氫膜等多個領(lǐng)域。

實際上，燃料電池膜作為氫能產(chǎn)業(yè)的"芯片"，其市場前景與技術(shù)發(fā)展趨勢正成為行業(yè)關(guān)注的焦點。

從政策驅(qū)動到技術(shù)突破，從市場規(guī)模到競爭格局，燃料電池膜產(chǎn)業(yè)正迎來前所未有的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)。

中國氫能聯(lián)盟研究院數(shù)據(jù)顯示，全球清潔氫能項目投資額已從2020年約100億美元增至2024年約750億美元。

在應(yīng)用場景方面，氫燃料電池正從交通領(lǐng)域向多元化方向拓展。

未來材料作為國內(nèi)唯一同時參與京津冀、上海、廣東等五大燃料電池汽車示范城市群建設(shè)的企業(yè)，其質(zhì)子交換膜已通過奔馳6000小時測試，技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。

技術(shù)、市場與盈利三重挑戰(zhàn)

與此同時，燃料電池在儲能、工業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用也在加速推進。

例如大連融科儲能的釩液流電池儲能項目，雖然早期面臨膜材料成本高的挑戰(zhàn)，但通過國產(chǎn)化替代和技術(shù)進步，已實現(xiàn)全球市場60%的占有率，充分展示了燃料電池膜在儲能領(lǐng)域的潛力。

話說回來，未來材料雖憑借質(zhì)子交換膜技術(shù)取得行業(yè)領(lǐng)先地位，實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，但當(dāng)前燃料電池膜技術(shù)呈多路徑并行發(fā)展態(tài)勢。

除全氟磺酸膜技術(shù)外，部分氟化、無氟化、復(fù)合質(zhì)子膜以及高溫質(zhì)子膜等新興技術(shù)不斷涌現(xiàn)。若企業(yè)無法緊跟技術(shù)發(fā)展趨勢，持續(xù)投入研發(fā)，在新型膜材料如陰離子交換膜、高溫質(zhì)子交換膜等領(lǐng)域取得突破，其技術(shù)優(yōu)勢將被快速削弱。

而且研發(fā)本身具有高度不確定性，即使依托東岳集團35年氟化工積淀，也難以保證研發(fā)萬無一失。

一旦研發(fā)失敗或進展緩慢，前期投入的大量資金、人力等資源將付諸東流，還會錯失市場機遇。

需要注意的是，全球清潔氫能項目投資規(guī)模不斷擴大，燃料電池膜市場競爭隨之也愈發(fā)白熱化。

科慕、贏創(chuàng)、世索科等國際巨頭積極調(diào)整戰(zhàn)略，或縮減傳統(tǒng)產(chǎn)能，或布局新型膜材料生產(chǎn)研發(fā)，紛紛瞄準(zhǔn)中國市場。

未來材料在實現(xiàn)國產(chǎn)化替代后，將直面國際企業(yè)在技術(shù)、品牌、市場渠道等多方面的激烈競爭。此外，其產(chǎn)品應(yīng)用場景集中于交通、儲能、工業(yè)等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域發(fā)展受宏觀經(jīng)濟形勢、能源政策、技術(shù)成熟度等諸多因素影響。

一旦氫燃料電池汽車推廣受阻、儲能項目建設(shè)放緩，市場對燃料電池膜的需求將大幅下降，直接導(dǎo)致企業(yè)營收和利潤下滑，經(jīng)營壓力加大。

尤其值得關(guān)注的是，未來材料還面臨較高的成本壓力與單一的盈利模式。

盡管國產(chǎn)化替代降低了部分成本，但相較于傳統(tǒng)能源技術(shù)，燃料電池膜生產(chǎn)和應(yīng)用成本仍舊偏高。

未來材料計劃募資建設(shè)全氟質(zhì)子膜項目以擴大產(chǎn)能、降低成本，但在項目建設(shè)和運營過程中，可能遭遇原材料價格上漲、設(shè)備故障、生產(chǎn)效率低下等問題，可能會使成本控制目標(biāo)難以達(dá)成。

在盈利方面，公司目前對政策補貼依賴程度仍然較高，若未來政策補貼退坡或取消，而公司未能及時拓展市場化應(yīng)用場景，找到穩(wěn)定的盈利來源，其盈利能力和可持續(xù)發(fā)展將會受到?jīng)_擊。

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