謝逸楓：碧桂園危機重重，能否斷臂自救，可謂生死攸關

文/謝逸楓

目前碧桂園陷入“銷售回款下降-融資困難-流動性危機-財務危機-債務危機-股權凍結危機-資產貶值危機-交房危機-虧損嚴重”的現象，國家不大規模救市前，自救是最好的選擇。一旦形成惡性循環，最擔心造成資不抵債的風險。

碧桂園當務之急是短期債務重組（境內新展期、境外重組）盡快獲得通過、加快銷售回款（采取性價比措施）和資產處置及引入戰投（股權、項目合作）、家族和大股東輸血，方能保交樓，渡過流動性、財務、債務等危機。

碧桂園的核心困境在于，一是流動性枯竭。銷售大幅下降，銷售回款困難，現金短債比僅1.32，意味著每1元現金需償還1.32元短期債務。二是融資成本高。原有債務加權平均利率約6%，債務到期集中（2025-2027年到期債務占比超70%）。

三是資產價值縮水。三四線城市項目占比超80%，土地抵押率普遍高于60%，資產處置面臨“越賣越虧”的惡性循環。四是政策與行業環境。保交房壓力大，銷售回款和融資困難，導致現金流緊張，而國家大救市未開啟。

房地產行業啟示錄表明，短期內，房地產黃金時代徹底終結。中長期看，部分城市的房地產黃金時代依然存在。碧桂園危機敲響四重警鐘，第一是模式之變。靠土地升值、金融杠桿、高債務、高周轉的暴利時代終結，轉向精細化運營。

第二是政策之變。國家不再兜底，“市場出清”成為主基調，2025年或現更多房企出現爆雷現象。第三是投資之變。轉向一二線核心城市，以需定投，以銷定產。民營房企信用體系亟待重建。第四是需求之變。增量轉向存量、期房轉現房。

房企債務規模大

2025年房企到期債務總額5257億元，較2024年增長8.9%，償債壓力居高不下。房企資產價值下降和現金流緊張的情況下，債轉股作為一種無需現金支出、能夠降低負債率的策略，從過去的“輔助選項”轉變為關鍵策略。

隨著債權人對房企償債預期的下調，2025年將迎來房企債務重組的高峰期，呈現四大趨勢特征。一是境內債務重組方案將向境外方案靠攏，引入現金回購等多樣化選項。二是債務削減幅度更大。

三是債務利息更低。四是展期時間更長。此前，房企境內重組方式較為單一，主要以延期還款和打包還款為主，未能有效降低債務規模。毫無疑問的是未來的債務重組方面，內容包括債轉股、資產抵債、折價購回等多元化解決路徑。

按照面臨財務風險的房企債務重組方案來看，包括債轉股、資產抵債（以資抵債）、債券回購、特定資產信托、折價購回、股票經濟收益權、一般債權、現金+新債+債轉股等多元化解決路徑。

碧桂園債務規模大

2025年5月以來，包括金科股份集團、融創中國集團、華夏幸福、龍光集團、佳兆業集團集團、旭輝控股集團、碧桂園等多家房企公布債務重組最新進展，并且重組方案采用多元化解決路徑。

截至2024年6月30日，碧桂園總資產12095億，總負債11354億，凈資產751億，沒有資不抵債。碧桂園總借貸約2502億元，其中2035億元為流動負債，現金總額（含現金及等價物及受限制現金）約為448億元。

碧桂園總借貸約2502億元中，銀行及其他借款、優先票據、公司債券和可換股債券分別約為1539億元、706億元、194億元和63億元。截至2024年12月31日，碧桂園集團總借貸約為2535億元。

2024年碧桂園銷售額暴跌70%，總借貸達2535億元，流動負債占比90%。境外債規模140.74億美元，涉及15只美元債及3筆銀團貸款，平均融資成本高達5.8%。行業銷售規模同比下滑40%，存貨減值計提超800億元，“高周轉”模式失靈。

截至2025年4月，碧桂園境外債務重組金額從最初的164億美元調減至140.74億美元，縮減約23億美元，主要因部分債務被排除在重組范圍外。重組涉及現有債券、銀團貸款、股東貸款等多類債務，未償還本金及利息總額達140.74億美元。

碧桂園股權凍結

6月12日，碧桂園地產集團有限公司因金融借款合同糾紛等案件，新增4條被執行人信息，執行標的合計6.1億余元。現存40余條被執行人信息，被執行總金額超52億元。此外，該公司存在多條限制消費令、終本案件及股權凍結信息。

碧桂園2025年3月13日及3月21日被凍結了多條股權，凍結金額從0.39億元至67.05億元不等，合計超百億元。其中，深圳市帕拉丁五期股權投資合伙企業（有限合伙）涉及的凍結股權金額最大，為67.05億元。

2025年5月21日，一紙法院公告將碧桂園推上風口浪尖——其持有的深圳市碧桂園房地產投資有限公司10億股權被浙江省杭州市中級人民法院凍結，凍結期限長達三年。這是繼2024年7.4億股權凍結后，碧桂園遭遇的又一記重擊。

股權凍結背后的五大死結，第一是流動性枯竭。累計超百億股權遭凍結，資產處置空間被鎖死。債權人通過法律手段“搶資產”，加劇惡性循環。第二是融資通道全堵。境內債券違約（如“21碧地01”利息逾期）。

境外債務重組停滯，信用崩塌讓銀行、投資者集體“用腳投票”。第三是信任危機蔓延。購房者因擔憂爛尾不敢買房，供應商為回款暫停合作。某分包商直言：“寧可少接項目，也不敢墊資做碧桂園工程。”

第四是政策高壓持續。“保交樓”資金監管趨嚴，碧桂園難以通過挪用資金騰挪自救。五是行業連鎖反應，上下游行業的沖擊大。房地產行業調整期超長，頭部房企恢復困難，三四線城市土地流拍率飆升。

碧桂園虧損嚴重

2021年至2024年，碧桂園連續四年累計虧損達2524億元的財務報表，讓投資者、債權人目瞪口呆。房地產黃金時代，碧桂園以"456"高周轉模式（4個月開盤、5個月資金回正、6個月再投資）橫掃三四線城市。

"拿地-抵押-融資-再拿地"的循環，在行業上行期締造了規模神話，卻在市場下行時成為致命枷鎖。2023年數據顯示，碧桂園有息負債余額下降至2579億元，總負債高達1.36萬億，其中一年內到期債務占比超60%。

2024 年年末財報揭示，碧桂園總資產1.04 萬億元，深陷債務泥潭，總借貸2535 億元中，一年內須償還債務高達1374.13 億元 ，部分債務已出現違約或交叉違約，債務危機一觸即發。

2024年碧桂園實現總收入約2528億元，相較2023年的4010 億元暴跌約37%。2022年-2024年三年間，碧桂園公司累計虧損達2172.52 億元，吞噬了此前十年積累的利潤。其中，2023年凈虧損1784億元。

碧桂園持有其他應收款項賬面價值高達2168億，占總資產的21%。其中1857億被標注為其他，財務附注解釋為主要為應收附屬公司其他股東的免息、無抵押款項。此類應收款由于沒有抵押措施，是否能夠收回，是否充分計提信用減值撥備，當前外界無法判斷。

2024年歸屬公司股東應占損失約為328億元，盈利能力近乎枯竭。2024年碧桂園凈虧損351億元，看似比2023年收窄 82%，但行業平均虧損率僅30%，碧桂園虧損幅度卻高達58%。更令人不安的是其資產負債率飆升至95%。

凈資產僅剩513億，現金儲備僅63億，2025年到期債務高達1374億元。2023年底碧桂園員工總數為43146人，截至2024年6月30日，員工數量銳減至29261名 ，與2018年巔峰期的13萬人相比，降幅驚人，凸顯公司業務收縮的嚴峻態勢。

碧桂園自救

中匯安達提到2024年底，碧桂園的某些債務有人民幣1882億元發生違約或交叉違約，碧桂園正積極謀求境內及境外債務的債務重組。境內債務重組方面，2025年4月份已經進行展期，現在在制定新的方案，形成一個綜合的解決方案。

境外債務重組方面，2025年1月9日公布了初步協議方案，5月23日企業公告顯示，已有相當于現有公眾票據本金總額逾70%的持有人已經加入重組支持協議。此次境外債務重組協議的債務范圍涉及未償還本金140.74億美元及相關利息，該140億美元的債權人主要由兩類組成。

一類是七家銀行組成的協調委員會，該協調委員會持有碧桂園三筆銀團貸款(未償本金總額36億美元)的48%。第二類則是若干持有人所組成的特設小組，特設小組持有碧桂園美元優先票據及港元可換股債券(未償還本金總額103億美元)中約30%。

碧桂園的境外債務重組協議主要有5個選項，主要方式包括現金回購、強制可轉債及新債務工具，其中現金回購的清償率為10%，即每100美元的債權最高可獲得10美元的回購。選項二至選項四，均將部分債權強制轉化為股權，轉股價分別為2.6港元/股、10港元/股。

6月9日碧桂園的收盤價為0.385港元/股，按此計算的清償率預計在12%至50%。而選項五，雖然可保留所有債權，但年利率僅為0.1%，且還款期要在10多年之后。現金要約及悉數轉換強制性可轉換債券后潛在減少債務最多約110億美元。

現有債務加權平均融資成本從5.8%，減少至每年1.0%、2.0%或2.5%。新債務工具的平均到期年限超6.5年。近期，有媒體消息稱，碧桂園需要支付1.78億美元的抵押補償款予協調委員會，而該安排遭到了特設小組的反對。

一是債務重組。2025年1月9日，碧桂園公告稱，重組的關鍵條款已與由七家知名銀行組成的協調委員會達成共識。若重組提案落實，碧桂園有望實現大幅去杠桿化，目標是減少債務最多116億美元，同時將債務到期時間延長至最多11.5年。

加權平均借貸成本從重組前的每年約6%降至重組后每年約2%。截至2023年底碧桂園境外應占有息負債總額（不包括應計利息）約164億美元，其中現有債券債務未償還本金額約103億美元、現有銀團貸款債務未償還本金額約36億美元等。

碧桂園的債務重組方案來看，境外債重組中引入“現金+新債（債券）+債轉股”模式，截至5月23日已有超過70%的債權人加入支持協議。5月23日，碧桂園公告，宣布延長早鳥重組支持協議同意費用期限及一般重組支持協議同意費用期限。

5月26日清盤呈請公告。為給境外債務重組爭取更多時間，被債權人提請清盤的碧桂園，向中國香港高等法院申請清盤聆訊延期，中國香港高等法院于2025年5月26日批準了公司的延期申請，呈請聆訊現被延期至2025年8月11日。

公開信息顯示，碧桂園的境外債務重組方案正在投票。2025年以來，碧桂園有意加快重組的進展，并希望能在2025年12月31日前完成。5月23日，截至公告日，相當于現有公眾票據本金總額逾70%的持有人已經加入重組支持協議。

5月23日，碧桂園公告稱，早鳥重組支持協議同意費用限期由5月23日下午五時延長至6月6日下午五時。一般重組支持協議同意費用限期由6月6日下午五時延長至6月20日下午五時。

2025年6月6日，碧桂園公告稱，繼續延長重組支持協議同意費用限期（合資格債權人獲得按持有債權面值支付的基礎同意費的期限），這是碧桂園第三次延長同意費用期限。有眾多債權人尚未加入重組支持協議，但彼等支持建議重組。

碧桂園的境外債務重組涉及債務的本金額為140.74億美元。今年以來，碧桂園有意加快重組的進展，并希望能在2025年12月31日前完成。截至目前，包括中國銀行和工商銀行等在內的關鍵銀行仍未加入重組協議。

就如何向銀行協調委員會支付1.78億美元的補償款，碧桂園未能和一個債券持有人特設小組（AHG）達成一致。特設小組持有碧桂園“103億美元未償還離岸優先票據和可轉換債券（美元債）”中超過30%的份額。

該小組已經簽署重組支持協議，但協議也明確寫著1.78億美元的補償款支付計劃需要其同意。毫無疑問，碧桂園通過116億美元減債方案實現自救時，1.78億美元補償款支付細節成為橫亙在銀行與債券持有人之間的關鍵障礙。

一邊是銀行要求50%現金立即支付并享有優先受償權，另一邊是債券持有人堅持分期支付且要求平等受償。這場債權人內部的利益博弈，如何在有限的資金池中平衡各方訴求。銀行協調委員會手握48%銀團貸款話語權。

債券持有人特設小組控制著超30%美元債投票權，雙方在補償款支付方式上的分歧，直接導致重組進程暫時擱淺。碧桂園無法單方面同意銀行委員會的要求，這筆補償款如何支付需要特設小組的同意。

就雙方的分歧，特設小組并不反對支付給銀行協調委員會1.78億美元的總款項，而是就如何支付提出了異議。雙方的差異主要涉及，第一是特設小組認為重組協議生效日支付50%的補償金比例太高。

這或許導致公司沒有足夠的現金向選擇了現金選項的債權人支付合計不超2億美元的現金。碧桂園的境外債務重組涉及債務的本金額為140.74億美元，今年以來，碧桂園有意加快重組的進展，并希望能在2025年12月31日前完成。

第二是銀行協調委員會要求剩余50%在兩年內支付并且其優先于所有重組后的債券，特設小組認為除去重組生效日支付的現金，剩余部分應該分四年平攤支付，并且其債務優先級和其他債權平等。

2021年下半年以來，上市房企的大股東“輸血”爆發，紛紛為公司提供流動性的支持和還債務及保障正常經營。李思廉和張力為富力提供80億港元股東借款，孫宏斌給融創中國提供4.5億美元無息借款，以及綠地向大股東借款30億元人民幣等。

二是大股東輸血。2022年12月27日晚發布公告稱，已于當日與控股股東必勝有限公司（楊惠妍全資擁有）簽訂貸款協議，以免息及無抵押的形式借款50.55億港元，初始期限為三年一個月，可由訂約雙方于屆滿前以書面形式延長。

2022年12月11日，碧桂園服務公告稱，控股股東楊惠妍全資擁有的必勝有限公司已于12月9日與摩根大通簽訂配售協議，將以二級大宗交易方式出售其持有的2.37億股股份，配售價為21.33港元/股，較12月9日的收市價折讓約10.9%。

據港交所披露協議，楊惠妍出售碧桂園服務股份事項已于12月9日完成。通過此番出售，楊惠妍套現資金約50.55億港元，所持碧桂園服務股份占比從43.15%減少至36.12%，仍為碧桂園服務控股股東。

碧桂園2022年啟動四次股權融資，累積籌資約152.6億港元，前兩次募得資金已全部用來償還境外債，后兩次配股融資分別在11月和12月完成，分別籌集資金38.7億港元、47.4億港元，用途均為用于現有境外債進行再融資及一般運營資金。

截至2022年，碧桂園流通中境外債共有18只，總存續金額約114億美元。最近到期的一支債券為2023年1月17日到期的6.17億美元債券，還有一筆將于12月5日到期30億美元債券，上半年碧桂園合計4筆境內債、69億到期或達到回售狀態。

三是賣資產。2023年8月25日，將廣州亞運城26.67%股權，以12.915億元的價格出售給了中海間接全資附屬公司。2024年12月13日，碧桂園計劃以30.69億元的價格，將子公司持有的珠海萬達商管股權轉讓給了珠海萬贏或萬達商管指定方。

2025年1月17日，碧桂園澳大利亞子公司Risland Australia與買方Avantaus就出售悉尼剩余地塊達成協議，轉讓價格高達2.4億澳元（約合人民幣11.38億元）。該交易的核心資產為項目的第三至第六階段總計約330公頃的住宅小區。

2025年1月22日，廣州產權交易所公告顯示，碧桂園轉讓位于廣州的公寓、酒店、辦公樓及商業等5項物業資產，合計金額38.18億元。具體來看，本次轉讓的資產主要有廣州增城區鳳凰城酒店、增城區碧桂園中心甲級寫字樓。

增城區碧桂園鳳凰城永旺商業物業、番禺區碧桂園藏瓏府辦公樓、白云區人和公寓樓，均為碧桂園的優質資產。因此被媒體評價為“碧桂園拿出壓箱底”。半年之內，碧桂園“二代”楊惠妍正在甩賣的資產規模就接近百億。

截止2024年末，碧桂園持有貨幣資金299億（包含受限制現金）。此外，2025年4月，碧桂園宣布已達成出售藍箭航天約11.063%的股份，對價13.05億。對價需在約一個月內以現金方式支付，主要用于保交樓等項目建設開支。

2025年5月6日，碧桂園控股股東（必勝有限公司）以所持碧桂園服務全部股份作為抵押物，獲得10億元借款，用于保交房。2025年上半年重點工作以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進入正常經營狀態做好準備。

四是降低薪酬。2024年12月12日碧桂園公告，楊惠妍、莫斌、楊子瑩、非執行董事陳翀等高管主動提出降低薪酬請求，年度薪酬調整至12萬元，即月薪1萬元。取消了高管配車、高管體檢報銷、高管免費食堂等待遇，行政費用開銷歸零。

降本增效的效果來看，降低薪酬、免福利待遇，短期內有利減少經營成本、現金流出，提高經營、資金鏈的安全性，同時讓企業和員工形成凝聚力。毫無疑問，關鍵是可以增加保交房預期、提高資金的使用率。

五是暫停拿地。碧桂園2019年拿地金額2256億元、2020年1512億元、2021年1397億元、2022年185.9億元、2023年58億元、2024年1宗。截至2024年6月末碧桂園開發項目遍31個省份，項目數量3059個，國內未售總貨值約6041億元。

2024年12月18日，碧桂園旗下的蘭州春霖房地產開發有限公司以1.55億元的總價競得編號為G2421號的居住用地，地塊出讓面積6.81萬平方米，掛牌起始價為1.54億元，位于蘭州市城關青白石片區，芙蓉路以東、雁青路以西、繁華路以北。

拿地的資金主要來源于政府對項目公司以往投入建設成本的一些返還。碧桂園于12月20日回應，并非主動摘地行為。是與當地政府就蘭州項目土地摘牌的熟化成本及市政配套建設成本進行了洽談后，政府采用以地抵債的方式支付相關款項。

六是加快銷售回款。碧桂園5月公司實現權益銷售額30.9億元，銷售面積34萬平方米。前5個月實現權益銷售額139.4億元，較去年同期的216.5億元下降35.61%，銷售面積169.9萬平方米，預計全年權益銷售額在300億元至400億元之間。

碧桂園6月6日披露了2025年5月份的未經審核運營數據顯示，公司的合同銷售金額約為30.9億元，歸屬本公司股東權益的合同銷售建筑面積約為34萬平方米。根據實際情況調整銷售節奏，預計全年權益銷售額300億元至400億元之間。

5月8日碧桂園在港交所公告，集團連同合營公司和聯營公司4月單月共實現歸屬本公司股東權益的合同銷售金額約人民幣30.8億元，歸屬本公司股東權益的合同銷售建筑面積約38萬平方米。

4月7日碧桂園發布公告，3月單月碧桂園控股及其附屬公司，連同其合營公司和聯營公司共實現歸屬本公司股東權益的合同銷售金額約人民幣32.1億元，合同銷售建筑面積約40萬平方米，1月-3月累計權益合同銷售金額為77.7億元。

碧桂園07-24年全口徑銷售額分別為150億元、175億元、232億元??、329億元?、432億元?、476億元?、1060億元?、1288億元?、1402億元?、3088億元?、5508億元?、7287億元?、7715億元?、7888億元?、7588億元?、4643億元?、1743億元?、472億元。

七是保交房。將對該地塊進行轉讓，所獲資金將全部用于保交房工作。2022年交房70萬套、2023年交付超60萬套，2024年交付超38萬套。近三年，碧桂園累計交付房屋約170萬套。碧桂園2025年有約20萬套房屋的交付任務。

碧桂園除了維持正常經營、還到期債務外，正將大部分資金用于保交樓。2025年前5月，碧桂園已完成5萬套交付，還剩余15萬套未交付。三季度將是交付高峰期，預計2025年內能順利完成20萬套交付量。

碧桂園表示，保交房攻堅戰項目是重點任務，是一次大考。碧桂園內部會議提出，2025年上半年重點工作以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進入正常經營狀態做好準備。